C-REITs市场行情走势与影响因素分析

25上半年C-REITs行情呈现出持续上涨的趋势，受权益市场（沪深300）影响较 小且对关税等事件并不敏感。

一、C-REITs与大类资产行情走势

1.C-REITs与股、债、转债行情走势对比

25年上半年C-REITs综合和收益指数持续上涨，表现优于股债以及转债。25上 半年C-REITs综合和收益指数持涨21.09%，其他指数中涨幅最高的是中证转债，涨 幅7.02%，其次是万得全A，涨幅5.83%。 自首批C-REITs上市以来，C-REITs综合和收益指数涨幅24.30%，涨幅排名第 一；其次是国债指数，涨幅为20.86%；同期沪深300、万得全A和上证指数出现不同 幅度的下跌，跌幅分别为22.86%、4.07%和2.29%。

2. C-REITs与大类资产涨幅对比

25上半年在大类资产中C-REITs涨幅排名靠前，以21.09%的涨幅排名第三，超 过货币、权益、债券、大宗商品等资产。分年度来看，除23年以外，C-REITs每年 （每期）涨幅表现排名均靠前。

二、25上半年C-REITs行情走势

1.C-REITs整体行情走势

25上半年C-REITs行情呈现出持续上涨的趋势，受权益市场（沪深300）影响较 小且对关税等事件并不敏感。

本轮行情始于24年末。自24年以来国债到期收益率不断降低，截止24年末30年 期国债到期收益率已降低至1.91%，且24年12月政治局会议传递出25年仍将是低息 环境的预期，使得稳定收益资金对高收益资产的需求凸显，相比之下C-REITs相较 国债收益率利差明显（C-REITs市场平均分派率为7.32%，高于30年期国债到期收 益率5.41pct），是稳定收益类资金的更优选择。 截止25年6月，低息环境仍未发生根本改变，30年期国债到期收益率1.86%， C-REITs市场平均分派率为5.91%，仍高于30年期国债到期收益率4.05pct。

根据行情阶段特点，我们将25上半年C-REITs行情划分为三个阶段：第一阶段 （2025.01.01-2025.02.21）行情启动阶段、第二阶段（2025.02.24-2025.03.12）技 术性回调和第二阶段（2025.03.13-2025.06.30）持续上涨阶段，三个阶段C-REITs 综合收益分别上涨12.05%、下跌1.89%和上涨11.53%。三个阶段的内分板块以及个 券的规律较为清晰，将在后文逐步展开。

2.分板块以及分阶段行情表现

分板块看，25上半年消费REITs涨幅最高，综合收益涨幅36.85%，其中资本利 得为34.66%，分红收益2.18%；保租房REITs涨幅排名第二，综合收益涨幅29.06%， 其中资本利得为27.93%，分红收益1.13%；物流设施REITs涨幅排名第三且涨幅超 过全部C-REITs，综合收益涨幅22.45%，其中资本利得为20.84%，分红收益1.60%； 高速公路REITs、新能源REITs、水电REITs和产业园区REITs涨幅和收益结构较为 一致，均保持在16%的水平，分红收益比例在2.1%-3.6%的水平。

第一阶段，消费板块涨幅最高（20.45%），主要系其良好的业绩基本面（Q1 表现优于保租房），加上其年初估值水平较低。同期估值水平较低的物流设施、产 业园区和高速公路板块涨幅也相对明显。而24年市场热度较高的保租房、新能源板 块涨幅排名靠后。 第二阶段消费板块出现明显回调，下跌4.20%。此外估值较高的保租房和此前 业绩较弱的高速公路板块跌幅相对较多，分别下跌2.54%和2.25%。产业园区、物流 设施和新能源板块波动性较小，跌幅不超1%。 第三阶段保租房和消费板块表现最为突出，涨幅分别为24.04%和19.67%。物 流设施位于第二梯队，涨幅11.34%。第三梯队为特许经营权REITs涨幅约8%。最后 一名为产业园区，涨幅4.16%。

三、REITs行情的影响因素

1.25上半年C-REITs涨幅排名

25H1影响C-REITs涨幅排名的三个因素分别为分派率利差、新股上市（也即上 市天数较短）和业绩完成度。 分派率利差方面，由于不动产REITs和特许经营权REITs的分派率绝对水平存在 明显差异，我们采用分派率利差的方式衡量个券分派率水平的高低，分派率利差的 计算方式我们按照大类资产特性进行差异化处理，其中不动产REITs的分派率利差 等于25年初或REITs上市首日该REITs的分派率减去同日该REITs所属板块的平均 分派率，衡量了该REITs分派水平相较于板块分派水平的高低，利差越大说明项目 分红收益越高，估值水平越低。对于特许经营权REITs，我们采用经投资成本调整 后的分派率与其剩余经营期限相同或相似期限的国债到期收益率做差得到分派率利 差，衡量特许经营权REITs相对于国债的超额收益，该值越高说明分红收益越高。 从下表可以看出，涨幅较高的REITs分派率利差普遍较高，如华威农贸REIT在25年 初发行上市时分派率高于消费板块1.38pct。 新股上市本质上还是相对分派率较高的逻辑。25上半年涨幅排名靠前的REITs 普遍上市天数较短，涨幅Top 10中除物美消费REIT以外均是发行上市不超1年的项 目，主要是由于在25年上半年行情较好的市场环境下，新上市REITs相较于二级市 场存量REITs分派率水平更高，在增量资金不断进入REITs市场的环境下更容易推动 分派率向板块平均水平修复。同时，消费、保租房等热门板块的新上市REITs往往 涨幅更高，如华威农贸REIT、恒泰保租房REIT、上地租赁房REIT等。

业绩完成度主要适用于存续时间较长的REITs，且完成率高的存续REITs涨幅 位于第二梯队。首先我们将连续发布了4期季报的REITs界定为存续时间较长的 REITs，主要系可以通过4期季报计算TTM完成率，以便衡量项目较长期的业绩表现。 物美消费REIT是存续REITs中表现最好的，涨幅49.75%，分派率利差0.89%具有优 势，且收入及可分配金额完成率表现优异。但除此之外涨幅排名较高的存续REITs 是第16名华润有巢REIT，一方面是由于多数业绩完成率较高的存量项目估值较高 （分派率利差较小），另一方面也反映出市场资金对于新REITs更为青睐。 此外对于做出了业绩承诺的项目，部分强承诺的REITs表现较好。目前C-REITs 的业绩承诺补偿机制有两种：第一种强承诺（表格中赋值2），即可分配金额距离预 期的差值由原始权益人所持份额对应的分红进行补偿，仍不足以补偿差额的有原始 权益人以自有资金补足，属于“应补尽补”；第二种为弱承诺（表格中赋值1），即可 分配金额距离预期的差值仅以原始权益人所持份额对应的分红为限进行补偿，仍不 足的由REITs份额持有人承担，属于“有限补偿”；剩余无业绩承诺的项目我们在表格 中赋值为0。

2.分阶段C-REITs个券涨幅排名

25H1第一阶段（2025.01.01-2025.02.21）消费板块的REITs涨幅普遍表现更好。 第一阶段涨幅最高的一批REITs是新发行的济南供热REIT和华威农贸REITs，涨幅 分别为52.29%和48.66%。济南供热REIT属于水电环保板块，是24年市场关注度较 高的板块；华威农贸REIT设置有业绩承诺和补偿机制，且属于25年新兴的消费板块。 涨幅排名第二梯队（涨幅20%-30%）的REITs大多为消费REITs，9只REITs中 消费REITs占5席。同时，2只24年末发行、带有业绩承诺和补偿机制的产业园区 REITs涨幅也超过了20%。此外，南京高速REIT由于期较高的分派率利差使其涨幅 表现较好。

25H1第二阶段（2025.02.24-2025.03.12）多数REITs普遍小幅回调。63只REITs 中12只上涨，51只下跌，下跌的REITs中跌幅最高的是物美消费REIT，下跌6.23%， 跌幅并不高。上涨的项目中新上市不久的的金隅产园REIT和九州通医药REIT涨幅较 高，分别上涨40.58%和24.63%；另外蒙能新能源REIT涨幅6.81%，排名第三，其 余9只上涨的REITs涨幅并不明显，均小于2%。 跌幅较高的REITs多数都属于技术性回调，均系第一阶段涨幅较高的REITs。 诸如物美消费REIT、南京高速REIT、印力消费REIT、重庆两江REIT、南京建业REIT 等都是在前一阶段涨幅排名Top 10的REITs。行业特征方面，多数业绩完成率较高 的消费和保租房REITs行情表现普遍靠后。

25H1第三阶段（2025.03.13-2025.06.30）依旧是新票逻辑和板块逻辑。此阶 段新上市REITs的涨幅普遍较高，如恒泰保租房REIT、上地租赁房REIT、亦庄产园 REIT和绿发商业REIT，涨幅分别为53.07%、51.10%、43.93%和36.04%。从分派 率估值来看，这四单新上市REITs相较同板块的存续REITs估值水平更低。位于第二 梯队的REITs（涨幅高于20%）普遍具备良好的业绩完成率和较高的分派率利差。 厦门安居REIT、华润有巢REIT、大悦城REIT和物美消费REIT虽不具备分派率利差 优势，单业绩完成率表现良好。同时华威农贸REIT、首创奥莱REIT、百联消费REIT、 招商高速REIT和津开产园REIT的涨幅均是依靠较高的分派率利差。 位于排名末尾的项目多数为产业园区REITs，或是存续时间较久且业绩表现较 弱的其他板块REITs。第50名向后基本都是23年及以前上市的REITs项目，其中首 批9只REITs中有8只均位于此区间，这些REITs的业绩完成情况相对较弱，大部分 REITs的分派率利差也不具备优势。

3.C-REITs一二级市场行情联动

C-REITs二级市场整体行情较好时期发行的REITs配售比例往往越低，REITs配 售比例越低的REITs往往上市后30天内行情表现越好。25年以来C-REITs市场行情逐 步走高，期间新发行的REITs配售比例（网下及公众合计，下同）不断刷新记录。截 止25年6月末，中金亦庄产园REIT的配售比例最低，为0.10%，其发售时C-REITs 综合收益指数为125，位于历史上较高的水平。同样地，恒泰保租房REIT、九州通 医药REIT、绿发商业REIT等配售比例低于0.3%的REITs发行时综合收益指数均处于 较高的位置，可见C-REITs二级市场行情对一级市场认购热度均有较为显著的影响。 另一方面，上市后涨幅越高的REITs（也即黄色底色越深的）普遍配售比例越低。 以第30名越秀高速REIT（配售比例2.4%）为分水岭，明显上半区低配售比例的REITs 上市后涨幅表现更好；而下半区的REITs涨幅表现不及上半区。

由于C-REITs发售期间配售比例（中签率）较低，导致月度C-REITs打新年化收 益率并不高。25年6月，按照基金份额上市首日即出售的策略计算的C-REITs打新年 化收益率为1.4%，低于历史平均2.6%。25年以来打新收益率均不高于2.0%，主要 系配售比例较24年更低。