C-REITs行业政策、行情及市场规模如何？

2023年上半年是REITs市场制度发展完善的半年，新发行上市的审核速度有所 放缓，但制度建设不断完善。

1.C-REITs行业重要政策回顾：加速完善C-REITs市场功能

1. 23H1 C-REITs政策梳理 2023年上半年REITs重要行业政策聚焦推动行业质与量共同发展。具体包括三 个方面，即拓宽试点范围、优化发行审核要求以及调动参与方积极性。在拓宽试点 范围及发行审核方面，3月24日证监会联合发改委发文，正式将消费类基础设施纳入 试点范围，对于推动国内消费复苏具有积极意义。其次，不动产REITs发行时要求的 净现金流分派率由不低于4%下调为3.8%，经营权REIT（由原“净现金流分派率不低 于4%”）改为存续期IRR不低于5%，更加契合资产现金流特征。同时，保租房REITs 首发规模由10亿元降为8亿元，调动了长租房企业参与REITs市场的积极性。

最后， 回收资金须在3年内使用完毕，提高了回收资金使用效率。5月12日，沪深交易所修 订《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事 项（试行）（2023年修订）》（下简称“《1号指引》”），该文件在通用性要求方面指出 要加强对估值参数合理性的考察，提倡增强基金份额流动性，优化基金管理费用水 平（包括精简参与机构和控制费率），强化资产交易过程中的信息披露。特殊性要求 主要包括产业园REITs和收费公路REITs的针对性要求。

在调动参与方积极性方面，2月20日证监会启动不动产私募投资基金试点工 作，鼓励专业机构参与到基础设施及不动产的前期孵化过程中，然后适时通过 REITs市场实现项目退出。2月24日，人民银行联合银保监会发布《关于金融支持 住房租赁市场发展的意见（征求意见稿）》，文件旨在调动保租房市场各参与方积极 性，具体包括建设方可通过债务工具和REITs补充资金、鼓励银行向保租房建设方 及购买方提供信贷并发行住房租赁债券。3月3日，沪深交易所发布《保险资产管理 公司开展资产证券化业务指引》，支持优质保险资产管理公司参与开展ABS及REITs 业务，充分发挥机构价值投资者压舱石的作用。

2. 首批扩募项目分析，首批上市企业的扩募工作，在2023年上半年也取得了较好的进展。23年3月31 日，首批5单扩募REITs中4单REITs获批，审核周期均为125个工作日。其中，4单 不动产REITs均已于6月3日完成扩募并成功增发份额并上市交易。此次完成扩募的REITs其资产类型为仓储物流和产业园区，资产数量达6个。其 中普洛斯REIT独占3个，分别位于环渤海、大湾区和川渝地区，租金范围20-30元/月 /平方，出租率较高。

张江光大REIT扩募产业园位于上海市核心区，租金水平约为177 元/月/平方，符合一线城市核心区的高租金特点，出租率97%，经营情况良好。蛇口 产园REIT扩募资产为产业园，位于深圳光明区，租金水平58元/月/平方，出租率97%， 经营情况良好。盐田港REIT扩募物流园位于深圳市盐田区，租金水平36元/月/平方， 出租率100%且为长租协议，租约于27年5月到期，经营情况长期稳定。综上所述， 此次扩募资产都是出让方非常优质的不动产物业。 从扩募后的分派率来看，得益于扩募资产的分派率显著高于原资产的分派率， 各REITs均能显著提升分派率（0.00%-0.51%不等）。

2.23年H1C-REITs行情回顾：整体回落幅度较大，板块分化由业绩表现及内在价值差异决定

1. C-REITs整体行情回顾 2023上半年，C-REITs综合收益指数呈平稳-下滑趋势，期间下跌13.62%。从 走势上来看，1-2月，C-REITs综合收益指数略微上扬，3月依旧能基本保持平稳。 进入4月，多数C-REITs陆续进行收益分配活动，受部分投资者博取分红的短期交 易策略以及止损心态的双重影响下，C-REITs市场综合收益下行。4月21日至23 日，25只C-REITs披露一季报，部分板块业绩不及预期，拖累二级市场表现。因此 我们认为23H1市场走势走弱的诱因是集中分红活动叠加部分板块Q1业绩不及预 期，且市场对于中长期经济发展的信心减弱，同样影响C-REITs资产的后续盈利能 力的预判。 目前市场整体流通股份仍相对有限，流动性较差少数投资者减持行为被二级市 场放大。5-6月，市场缺乏诸如新项目、重大利好事件等热点事件，交易活动趋冷 （日换手率显著下降）。

在本轮回调之前，C-REITs估值价值处于偏高的位置，22年底C-REITs整体价 格相比内在价值（NAV）的平均溢价幅度为108.51%。23年上半年回调至 92.26%。作为类固收产品，C-REITs具有相对确定的内在价值，我们通常以NAV 来衡量其内在价值，具体做法是通过预测企业经营现金流，来预测资产评估价值， 此举能够反映出每期末基金资产的公允价值。因此在预期C-REITs业绩稳定的前提 下，以一级市场发行价格作为C-REITs内在价值的参照具有一定的合理性。展望后 市，鉴于REITs市场的初期溢价效应减弱，且按照监管要求披露信息会更加全面， 内在价值（NAV）可预期性增强，我们认为后市REITs围绕NAV上下波动的可能性 较大，标的之间的分化也会与企业运营表现的相关度也会进一步增强。

交易量方面，2023H1，C-REITs市场交易总量69.69亿份，环比上升12.54亿 份，增幅21.94%，新发基金贡献明显。2月新发1只基金，3月新发2只基金，6月4 只项目完成扩募，其余月份无新发基金。换手率方面，C-REITs市场自成立以来日 均换手率逐渐降低。2023H1，日均换手率为0.88%，环比下降0.08pct。2023年上半年交易量变化 趋势与2022年上半年极为相似，1月由于交易日较少使得交易量下滑，而2月及3月 春节结束后市场投资情绪回暖，4月和5月交易量和日均换手率都存在下降趋势，6 月交易量和日均换手率均存在小幅回升的迹象，二级市场活动回暖。 23H1，C-REITs总体跑输A股市场以及债市，但相对于股市其市场活跃程度较 高，日均换手率0.89%。在流动性不足、市场估值较高和业绩复苏预期不足等因素 的叠加下，C-REITs并没能展现出其抗周期的属性，上半年综合收益下跌13.62%。 期间表现最好的是债券类资产，其中，中债-新综合上涨1.17%，中债-企业债上涨 1.69%。

C-REITs与股指的相关关系变强。23H1，C-REITs与3个股指的相关关系突破 0.2，相较于自C-REITs上市以来与股指保持的0.1有明显提升。逻辑上来说，同处 于下行周期的C-REITs和股市联动性更强，因为此时上述两个市场的资金有理由流出并转向债市，造成REITs与股共同下行。

2. 分板块行情 分类市场展望回顾来看，上半年不动产与特许经营权分别下跌14.27%和 18.05%。大类板块中不动产板块表现较好，主要原因系不动产板块基础设施均为 租赁类不动产，经济敏感性较低，在逆周期能表现出一定的康波动的属性。不动产板块中保租房板块表现最好，23H1下跌8.78%，主要原因系该板块 22Q4及23Q1业绩完成率较高，叠加23年初时估值较低所致（保租房P/NAV仅为 1.12，产业园1.22，物流1.33）。产业园区和物流设施分别下滑13.70%和 17.18%，主要原因系23年初时估值较高所致。

产业园区板块内部分化，部分22Q4 及23Q1业绩完成度较低的项目下跌幅度较大，如招商蛇口REIT及中关村REIT。日 均换手率方面，产业园区和保租房较高，均超过1%；只有物流设施较低，仅为 0.5%。 特许经营权板块中新能源表现最好，23H1下跌1.09%，主要原因系该板块上市时间较短，叠加首期分派率较高所致。高速公路下滑22.27%，主要原因系22Q4及 23Q1业绩完成度较低。水电环保下滑18.70%，主要原因系23年初时估值较高，叠 加23Q1分红完成率较低。日均换手率方面，新能源板块较高，超过2%；其余板块 较低，均不超过1%。

从半年度的板块涨跌幅变化趋势来看，23H1所有板块均出现下跌，其中新能 源作为新上市板块跌幅微小。保租房板块由于22Q4以及23Q1业绩较好，且其估值 较低，因此下跌幅度明显少于其他板块。 多数板块营业收入完成率基本均能达到预期。22Q4不动产板块完成预期，其 中只有仓储物流未达到预期。特许经营权板块在22Q4承压，主要系高速公路受疫 情影响通行费收入大幅下降所致。但水电板块如期完成预期值。23Q1各板块普遍 没能完成预期收入，为可分配金额造成负面影响。这也加重了在Q2经济下行压力 加大的阶段，市场对于后续REITs资产业绩完成度的担忧，进而增加了整体下行的 压力。

可分配金额完成率方面，各板块、各期间内均出现分化。22Q4不动产板块完 成预期，其中只有仓储物流未达到预期。受高速公路板块拖累，特许经营权板块在 22Q4承，而水电板块超预期完成预期值。23Q1各板块普遍能完成预期可分配金 额，产业园板块内部分化使得整个板块距离目标值仍存在一定的距离，而水电环保 板块距离目标值差距明显。因此，在4月业绩公布之后推动了二级市场价格下行。在分析完业绩完成情况之后我们进一步考察23H1各板块走势情况。4月下旬之 前，各板块走势分化并不明显呈现出趋同上升之后又缓慢下降的趋势。4月21日最 早一批REITs披露23一季报，此后可分配金额完成率较低的产业园区、高速公路和 水电环保板块下降明显。此外，估值较高的物流设施板块也出现了不小的回撤。叠 加4月多数REITs进行分配活动，部分投资者博取分红后抛售份额对市场形成抛 压。

3.C-Reits市场规模回顾

23上半年，政策端主要是顶层设计在持续发力，聚焦于推进市场质与量共同发 展。反观市场方面，23H1市场申报发行工作进展缓慢，新发行项目仅3单，且均为 2022年申报项目，直到6月，交易所才收到两单新申报项目。在鲜明的对比下，我 们认为下半年政策端的重点应放在推动更多新项目落地上，地方应出台更多鼓励 性、补贴性政策，推进各地项目申报发行。同时，在总结试点经验的基础上，交易 所对各类资产的发行审核将会更有针对性，且审核效率有望进一步提高。 截至2023年6月28日，中国C-REITs市场总规模达860亿元，较2022年底增长6 亿元，涨幅0.70%。流通盘市值达407亿元，较2022年底增长28亿元，涨幅 7.39%。上市基金总数27只，2022H1新发3只基金，4只基金完成扩募，募集资金 50.65亿元。

截止23年6月，处于交易所审核阶段的项目有2单，合计资产评估价值为88.18 亿元。当前正处于审核阶段的项目是河北高速REIT和广开区产园REIT，分别为高 速公路项目和产业园项目，2单项目基金管理人分别为工银瑞信基金和易方达基 金，均系首次发行REITs产品。此外，此次两单项目是在交易所《1号指引》发布后的首次实践，如何将修订 后的、针对高速公路和产业园区资产的特殊性要求在审核中落实值得市场学习。 截至2023年6月21日，我们共收集到45单储备项目的信息。其中不动产18单， 经营权27单，能源水利项目居多。

C-REITs的内在价值来自资产运营现金流的稳定分配，在各资产品类里面属于中 波动的类别，弹性大于债权但是低于股票。因此在经营预期下行阶段，会体现出一 定的防御性。上半年权益市场关注高分红稳定收益的资产，但C-REITs的收益表现却 较差，主要和我们前文提到的23年初C-REITs市场价格高于内在价值有关。 鉴于C-REITs的内在价值来资产运营现金流，而运营现金流又取决于经营业绩表 现，因此我们将分析各类资产的运营模式。

不动产板块中，物流设施的经营模式最为稳定。优质的物流设施较为抢手，且 B2B加上3-5年的长租约使得物流设施经营现金流的稳定性更强，未来一段时间内的 业绩实现的确定性更高。其次是保租房板块，根据我们之前的保租房REITs报告，目 前保租房行业存在5000多万人的需求，但十四五期间筹划建设的保租房仅800多万 套，巨大的需求人口叠加地方政府配租的机制使得保租房业绩实现的确定性也较大。 最后，产业园区板块内部分化明显。

特许经营权板块中，发电及水务类的基础设施运营模式更为稳定。首先发电类 基础设施面对广阔的刚性需求，其售电价格也存在提升的空间，因此业绩兑现的确 定性高，水务类资产同理。反之，高速公路资产运营模式对宏观经济变动较为敏感， 车流量、通行费受收入、消费等因素影响较大，因此未来业绩存在不确定性。随后我们对不动产中板块运营模式稳定性进行排序：物流设施优于保租房优于 产业园区；特许经营权板块排序：新能源及水电环保优于高速公路。