C-REITs发行及行情分析

短期波动较大、长期风险较小。

1.从试点到常态化发行，C-REITs 显著扩容

作为一类国际通行的配置资产，C-REITs 从 2020 年 4 月国家发改委、中国证监 会联合发布“40 号文”拉开试点大幕，到 2024 年 7 月 26 日国家发改委“1014 号 文”迈向常态化发行，经过四年多的发展，市场从无到有、从少到多，逐渐成为我国 盘活存量资产、拉动新增投资的有效手段之一。 试点以来，C-REITs 制度规则持续完善。“1014号文”将REITs行业范围拓展总 结为 12 个大类，新增储能、燃煤发电、市场化租赁住房、养老设施等资产类型，并 将旅游景区项目放宽至AAAA级，并允许园区、消费、文旅基础设施中符合要求的配 套酒店、商业办公用房、底商可一并入池。此外，“1014 号文”强调了底层资产的完 整性，不再设置项目收益率的统一要求（此前要求产权类项目的净现金流分派率未 来 3 年原则上不低于 3.8%，经营收益权类项目的基金存续期内部收益率（IRR）原 则上不低于 5%），也不再限制“净回收资金”用于新建项目投资、存量资产收购的 单项用途比例上限，并将补充发行人（原始权益人）流动资金的比例从 10%提升至 15%。总体上看，“1014 号文”是近年来我国 REITs 规则体系建设的一次系统总结 。

C-REITs 发行上市的数量和规模明显增加，资产类型逐渐丰富。2021 年 6 月首 批 9 个试点项目合计募资总额 314 亿元，底层资产覆盖产业园区、仓储物流、收费公 路、垃圾污水处理四大领域，当年 12 月分别又有 2 只 REITs 上市。2022 年陆续新上 了能源基础设施和保障性租赁住房两种资产类型，包括其他类型在内当年合计上市 13 只 REITs。2023 年全年发行偏冷，且市场遭遇整体性暴跌，全年仅新上 5 只 REITs，募集资金 171 亿元。2024 年随着高股息策略占优，春节后 REITs 整体迎来 一波修复行情，且由于百货商场、购物中心等消费资产类型的引入，2024 年以来 REITs申报、发行、上市数量明显加快，截至12月31日本年度已有30个项目发行， 募集资金近 676 亿元。

“1014 号文”明确了 REITs 项目应权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权 益人）依法合规直接或间接拥有项目所有权、经营收益权（含特许经营权），据此 REITs 项目可以分为产权类和经营权类 2 个大类。产权类 REITs 拥有基础设施项目的 所有权和经营权，主要以租金为收入来源，如：仓储物流、保障性租赁住房、购物中 心、产业园区等。经营权类 REITs 拥有基础设施项目的（特许）经营权，一般不拥 有特许经营权对应资产的所有权，如高速公路收费权，供水、供热、污水处理等市政 设施的特许经营权，按照协议约定进行收费。 截至 2024 年 12 月 31 日，C-REITs 数量上以产权类项目为主（37 只），合计市 值达 804 亿元，其中园区、消费基础设施分别为 262、224 亿元。经营权类 REITs 数 量为 22 只，合计市值约 781 亿元，以交通基础设施为主，市值超 553 亿元。 需要注意的是，经营权类项目存在基金净值逐年降低甚至趋于零的风险。随着 经营权类项目运营年限的增长，项目的（特许）经营权将陆续到期，剩余期限内如果 相关基金未及时纳入新的基础设施项目，则已持有资产的市场价值逐年降低，进而导 致基金净值逐渐降低甚至趋于零。而产权类 REITs 到期后可以通过转让基础设施项 目的产权和土地使用权取得另外一部分收益，即存在“残值”。产权类项目所在土地 使用权、不动产本身具有增值的空间，产权 REITs 相比经营权 REITs 更具有股性。

已有 4 只 C-REITs 实现扩募，且近期有多只 C-REITs 发布扩募公告。扩募机制 是指REITs首次发行后，在存续期间内再次发行基金份额募集资金，用于新购入基础 设施项目等用途的行为，从而实现基础设施REITs资产规模增加，并在一定程度上提 升底层资产的分散度，增强项目组合的竞争力和分红的稳定性。2023 年，2 只仓储 物流和 2 只产业园 REITs 完成扩募和份额上市工作，扩募募集规模 50.64 亿元，其中 中金普洛斯 REIT 扩募规模最大，为 18.53 亿元；华安张江产业园 REIT、博时蛇口产 园 REIT 扩募规模分别为 15.53、12.44 亿元；红土创新盐田港 REIT 的扩募规模最小， 为 4.15 亿元。2024 年以来，光伏发电、保租房、产业园等多个类型的项目发布了拟 扩募公告，预计募集规模约 100 亿元。

2.C-REITs 行情：已过一个周期，2025 新的开始

短期波动较大、长期风险较小

通常用中证 REITs（收盘）指数（指数代码：932006）或中证 REITs 全收益指 数（指数代码：932047）来反映沪深市场上市 REITs 的整体表现，二者均选取沪深 市场中满足一定流动性条件和上市时间要求的 REITs 作为指数样本，以 2021 年 9 月 30 日为基日，以 1000 点为基点。全收益指数额外将样本分红计入指数收益。

2021 年首批 9 个 C-REITs 试点项目上市，项目稀缺、交易活跃，到 2022 年 2 月春节前后整体涨幅在 20%以上，2 月 14 日达到历史高点，当天板块涨幅超过 30%， 大幅领先于中证转债、上证 50/沪深 300/中证 500/中证 1000 等大中小盘股票。2022 年 2 月下旬-6 月初，受前期持续 7 个月左右的上涨行情影响，各 REITs 的分派率下 降明显，市场出现明显回调。2022 年 7-9 月受股票整体下跌和 REITs 扩募机制引入 的影响，具有分红属性的公募REITs二级价格有所拉升，随后又因三季报披露后多数 REITs 项目经营业绩不达预期，市场整体表现低迷，价格持续下行。 2023 年公募 REITs 市场整体延续下跌态势。交易市场流动性不足、个别项目退 租等冲击性事件因素叠加，导致二级市场持续低迷，也给一级市场的新项目发行带来 压力，2023 全年仅新上 5 只 REITs。至 2024 年 1 月中旬，整个板块较 2021 年10月 跌幅达 20%。2024 年 2 月 8 日，中国证监会出台《监管规则适用指引——会计类第4 号》，其中明确可将 REITs 列报为权益，投资者可以选择将 REITs 投资作为权益工 具投资计入 FVOCI 科目，公允价值变动计入其他综合收益而不计入当期损益，该会 计处理意见有利于减少部分投资者的投资约束，扩大投资者群体、吸引长期资金、增 加交易活跃度，叠加 2023 年的超跌行情，2024 年 2 月以来公募 REITs 市场呈现出 一波上涨行情，目前大致进入横盘震荡状态。 整体上看，C-REITs 是一种短期波动较大、长期风险较小的投资品种。短期视 角看，受各类偶然因素影响，1-3 年的时间内项目的价格可能会有大幅波动，振幅接 近权益市场水平（上市以来板块波动区间在-20%~+31%），波动率大于中证转债， 有可能 REITs 价格的跌幅远大于分红的收入。长期视角看，从 2021 年 6 月开闸以来， 整体行情接近走完一波涨跌，2024年底已回归至 2021年刚上市附近点位。只要项目 能正常出租“收租”或正常运营获得“收入”，价格的涨跌并不影响分红。此时，入 手的成本越低，分红收益率越高，还能从价格涨跌的过程中择机获取资本利得。

稳定类适合配置打底，周期类具有成长空间

随着 C-REITs 进入常态化发行，我国 REITs 市场发行量和流通量都逐渐起势， 各 REITs 项目的经营基本面也出现了分化，2025 年更具有挖掘、跟踪、短期交易和 长期配置的价值。本文将 8 类上市 C-REITs 分为稳定类和周期类，稳定类主要是生 态环保、租赁住房、水利设施，周期类主要是高速、能源、消费、园区基础设施和 仓储物流。需要注意的是，“稳定类”指的是项目分红收益预期的稳定，但项目本身 二级市场的价格可能由于经济形势、市场环境、行业热度和估值、流动性的变化而产 生大幅的波动。“周期类”也可能在优秀基金管理人、运营机构主动管理的加持下， 提供稳定的分红回报。在选择个券过程中，主要考虑流动性和收益测算。 流动性方面，目前 C-REITs 主要通过向战略投资者定向配售（基础设施项目原 始权益人或其同一控制下的关联方，以及参与战配的网下投资者）、网下投资者询价 发售（证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司及保险资产管理 公司、合格境外机构投资者、商业银行及银行理财子公司、政策性银行、符合规定的 私募基金管理人以及专业机构投资者，参与战配则不能参与网下询价）和公众投资 者公开发售（个人及一般机构投资者）三种方式完成发行。目前 C-REITs 在首发环 节面向公众投资者发售的比例很低（3.9-13.5%），网下投资者次之（11.5-31.5%）， 战略投资者配售比例最高（55-83.6%）。截至 2024 年 12月 31 日，59只 C-REITs战 略配售比例平均占比 72.2%，网下投资者占 19.6%，公众投资者仅占 8.2%。

战略配售面临 12 到 60 个月不等的限售期，战配比例很高将导致刚上市及上市 后一段时间内的 REITs 流通盘较小，二级价格容易受各类因素影响产生大幅波动。 原始权益人及其关联方至少需要自持20%，这部分限售期60个月（5年），超过20% 的部分限售期 36 个月（3 年）。其他类型战略投资者限售期 12 个月（1 年）。网下投 资者自REITs上市之日起前三个交易日（含上市首日）内可交易的份额不超过其获配 份额的 20%，第四个交易日起，网下投资者的全部获配份额可自由流通。公众投资 者份额不受限制。再结合换手率可以判断个券交易的活跃度。流通份额占比超过 60%、2024 年日均换手率超过 1.2%的项目主要有国泰君安东久新经济 REIT、国泰 君安临港创新产业园 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT 和中金厦门安居 REIT。

收益率方面，主要观察项目的现金分派率（或称为净现金流分派率、派息率等）， 首发募集阶段=年度可供分配现金流/目标不动产评估净值，二级交易阶段=单一基金 份额的可供分配金额/二级市场买入价格。根据相关规定，符合条件的 REITs 项目应 当每年不得少于 1 次将不低于年度可供分配金额的 90%以现金形式分配给投资者， 本文采用持有期间实际收到的分红数据进行分派率的测算。 考虑到可供分配金额、实际分配金额具有一定季节性，因此已上市时间少于 1 年 的项目分派率参考意义较低。对于 2024 年以来发行的项目，本文采用招募说明书披 露的 2025 年预测现金分派率进行参考。

值得注意的是，产权类项目由于拥有项目的所有权，到期有残值，类似于永续 类资产，现金分派率可以直接衡量年度投资回报情况。但经营权类项目不拥有产权， 拥有一定期限内的项目收益权，到期后净值为 0，现金分派包含了利息和提前偿还的 本金，需要额外考虑分派率中回本的部分，否则经营权类项目现金分派率偏高，具 有迷惑性。本文采用经营权类REITs存续年限的倒数来估算该项目每年必要的回本股 息率，并对经营权类项目现金分派率进行调减以反映真实的投资回报。

测算来看，稳定类 REITs 中生态环保、水利设施、租赁住房项目经调整的 2024 年现金分派率较低，主要由于 2024 年以来三类 REITs 二级市场价格普遍上涨，平均 涨幅分别在 18%、14%、32%，一定程度上拉低了本年度的现金分派率，但对于年 初便持有该类资产的投资者而言，“分红”+“资本利得”收益双丰收。结合前面基 本面和流动性表现来看，中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、银华绍兴原水 水利 REIT、富国首创水务REIT可以在“合适低点”的价格买入并可长期配置持有， 每年分红稳定性较强，买入的价格越低，分红收益率越高，资本利得空间也更有保障。

周期类 REITs 分派率均高于稳定类 REITs，其中能源基础设施 REITs 最高， 2024 年度二级市场价格也普遍上涨，具有较高的市场热度，有挖掘空间。消费基础 设施 REITs 整体表现也不错，2024 年以来二级市场价格基本呈上涨态势，叠加消费政策的提振、项目又普遍处于城市核心位置，2025 年值得跟踪。园区基础设施、交 通基础设施 REITs 今年以来二级市场行情有所修复，博时蛇口产园 REIT、中金山东 高速 REIT 年初至今涨幅分别达 30%、28%，但整体上较多项目仍然低于发行价，基 本面还有待进一步恢复。仓储物流 REITs 项目整个板块承压明显，还需要留意 2025 年新增高标仓供给冲击带来的影响。周期类REITs由于项目收入存在一定的季节性波 动或依赖管理人的经营水平，适合在行业景气度到来时或管理水平优异的背景下择时 买入。