C-REITs相关政策梳理

全面推进 C-REITs 市场提质扩面。

在2023年完善了C-REITs审核、发行、存续期管理制度的基础之上，2024年政 策主线为全面放开REITs常态化发行，同时明确REITs产品的权益属性，并积极为市 场引入增量资金。 中国内陆C-REITs市场已逐渐从项目试点和制度完善的阶段转变为提质扩面的 常态化发行阶段。纵观中国内陆C-REITs政策脉络，经历了初始的制度架构搭建（20 年4月至21年6月），初步开放项目试点并不断推进试点行业扩容（21年6月至23年3 月），根据实践经验对制度进行完善（23年上半年），随后在新一批试点项目中检 验发行管理制度（23年下半年至24年7月），最后形成了适合中国的REITs审核、发 行和存续期管理模式后放开常态化发行。

24年重点政策分为三个方向，分别是落实常态化发行、完善明确REITs权益属性 和进一步引入增量资金。 落实常态化发行方面，2024年7月26日，发改委发布《关于全面推动基础设施领 域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（1014号文），开启REITs 常态化发行阶段。2024年12月27日，沪深交易所修订《REITs业务指引—审核关注 事项》，在原有框架下根据发改委最新政策要求以及三年以来的审核实践经验添加 了诸多针对性要求，完成了常态化发行阶段下审核体系最后一环的建设。 24年9月财政部、国家税务总局发布《关于企业改制重组及事业单位改制有关印 花税政策的公告》，REITs发行过程中资产重组及股权转让两个交易阶段涉及的四方对手方均能享受印花税减免，最高合计减免基础设施资产交易价格的0.2%，且受益 最多的为原始权益人，降低发行成本提高了企业发行意愿。 明确REITs权益属性方面，24年2月，证监会印发《监管规则适用指引——会计 类第4号》，其中明确了并表原始权益人合报关于REITs其他方持有份额可列报为权 益，而不作为可出售金融资产考核。从制度上弱化二级市场行情对持有者会计利润 的影响，此次政策消除了资产方因REITs二级市场波动影响其未来利润的顾虑，调动 其参与REITs发行的积极性。 引入增量资金方面，23年12月财政部在《全国社会保障基金境内投资管理办法 （征求意见稿）》明确全国社保基金可以投资于REITs，发挥长期资金压舱石作用。 24年4月证监会提出将REITs纳入沪深港通，拓宽REITs市场资金来源。24年10月， 人民银行发布《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》， 委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司）开展互换交易，互换期 限1年，可用质押品包括公募REITs，进一步增强REITs的流动性。

重点政策分析：1.1014号文及1号指引：开启常态化发行，简化申报前流程，拓宽试点范围。7月26日，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号），推动REITs项 目常态化发行，进一步扩大资产范围，优化项目申报条件。 简化申报前流程方面，省发改委对申报前项目的参与程度逐步降低，符合条件 的项目可由发起人直接申报。原958号文要求各地发改委会同发起人梳理优质资产并 建立试点项目库，然后再由发起人挑选入库项目申报至省发改委。此阶段前期资产 梳理及建库流程较为繁琐，需投入额外人力。236号文则要求实施地方发改委前期培 育，推动项目尽快具备申报条件，地方发改委扮演了项目孵化的角色。而最新的1014 号文在发行前流程中要求发起人做好申报材料准备，地方发改委已不参与申报前流 程。 对发改委审核的时间要求更加精细化。各省发改委，由于不再参与前期培育流 程，审核周期适当延长至10个工作日（原5个工作日）；国家发改委新增预评估阶段， 委托评估咨询机构在10个工作日内初步审核（之前的要求为30个工作日），筛选并 拒绝严重不符合申报要求的项目申请，随后通过预评估的项目方可进入正式评估流 程。新增预评估流程（检查申请材料完备性及初步判断项目是否明显不满足发行要求）可提高国家发改委审核效率，将更多的审核资源使用在符合要求的项目中。

进一步扩大复合要求的资产发行范围。20年以来有两次资产范围扩大的文件， 21年3月1日发布的958号文将保租房、5A景区纳入试点；23年3月1日发布的236号 文将消费基础设施纳入试点，包括百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点 项目，而此次1014号文新增养老设施大类资产，并在原有的能源基础设施、租赁住 房和景区大类资产下拓宽了细分试点行业，同时对于不可分割的酒店商办也予以放 宽，可随主要基础设施一并发行。能源基础设施领域下，新增储能设施项目、清洁 低碳、燃煤发电项目，租赁住房领域下，新增公共租赁住房项目、长期用于出租的市 场化租赁住房项目（商业长租房）以及专门为园区入驻企业提供配套服务的租赁住 房项目（员工宿舍类资产）。文化旅游基础设施领域下，在原“AAAAA”景区基础上进 一步扩充“AAAA”旅游景区。并新增养老设施等领域，丰富REITs种类，扩大市场规 模。此外，园区和消费基础设施若附带建面占比不超过30%的酒店、商办资产，可纳 入底层资产发行。

发行资产审核，在收益率承诺的基础上增加现金流稳定性的要求。要求不动产 项目预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原 则上不低于3.8%，特许经营权全周期IRR不低于5%的基础上。新增对现金流的约束 机制，体现出监管部门强化C-REITs权益属性的逻辑。对现金流约束机制的具体表述 为：“最近3个会计年度的平均EBITDA（或经营性净现金流），不低于未来3个会计 年度平均预计EBITDA（或经营性净现金流）的70%”。

对于项目发行要求的改变，意义重大，此次转变的背后体现出监管部门对于CREITs的发行审核，从最早的保护期，进入到了扩张期。对资产的回报约束下降，也 就放开了资产定价的限制，对于成长性较好的资产，或者所处行业未来确定性较高 的资产，给予了获得更高估值的机会。这势必会改变，C-REITs在过去几年体现出的 不同资产，但估值走势趋同的现状，提高了新上市资产的吸引力。 而对于资产的监督，加强了现金流管理，更加接近资产运营本质，防止出现 EBITDA表现较差，通过留存现金分配拔高可分配现金的方式蒙混运营表现的做法。 这是一种条件的放宽，鼓励更多资产能够登陆C-REITs市场。 项目发行要求，在原先“首次发行基础设施REITs的项目，当期目标不动产评估 净值原则上不低于10亿元”基础上增加“租赁住房项目和养老设施项目不低于8亿元”。 明确对于行业共性原因导致缺乏可扩募资产的项目，以及首次发行规模超50亿元的 项目，可适当放宽可扩募资产的规模要求，同样这也是对于募资主体限制的放宽。 合规要求方面主要集中于补贴限制、规范资产范围以及土地方面。细化补贴比例方面，要求收入来源含地方政府补贴的，应为按行业统一规定提供的补贴，且近3 年每年补贴金额占项目年度总收入比例原则上不超过15%，资产不能依靠补贴获得 上市机会。 资产范围方面，1014号文首次明确，项目底层资产应确保完整性，项目原则上 应将实现资产功能作用所必需的、不可分割的各组成部分完整纳入底层资产范围； 特殊情况下无法全部纳入底层资产的,应采取有力举措保障底层资产运营管理的稳 定性。对于园区基础设施等项目，鼓励将资产所属同一建筑物全部纳入底层资产， 特殊情况下未纳入部分资产占单体建筑的面积原则上不得超过30%，最高不得超过 50%。 土地方面，此次1014号文提出如使用集体土地，应说明集体土地产权人与项目 公司之间的关系，提供相关协议文件，以及订立该等协议经相关有权主体同意情况。 如存在外部租赁用地，租赁期限不得超过20年。如项目公司使用土地的剩余年限少 于基金存续期限，应说明相关情况。这也是对历史政策，对于土地使用权依法合规 的一些细节补充。 回收资金使用要求，提高回收资金使用灵活度，取消用于存量资产收购的30% 比例上限，将用于补充流动资金的比例上限从10%提高至15%。

1014号文将会成为未来C-REITs发行上市的一个基石性质的文件，监管总结了 过去四年在审议发行和后续交易中的一些细节问题，一次性的在1014号文件中得到 了修正和调整。更加鼓励拥有较好经营性现金流的资产实现上市交易，引导资产创 造更好的经营表现。 12月27日，沪深交易所修订《REITs业务指引—审核关注事项》，该指引在常态 化发行阶段下发改委逐步退出项目前期辅导的背景下修订，制定了更加详细、更具 针对性的项目准入标准，以确保发行项目的质量，也标志着监管机构从项目孵化者 到守门人角色的转变。 本次修订版《REITs业务指引—审核关注事项》（下简称“1号指引”）整合了发改 委1014号文以及REITs审核发行和存续期的实践经验，在修订前的版本框架下填充 了大量的细节要求，形成了判断不同类别的项目是否符合发行条件的完善依据，同 时亦能指导发行人的拟发行项目。随着REITs市场规模不断扩容，2024年7月发改委发布1014号文，不再要求地方发改委参与项目申报前辅导，改为符合要求的项目自 行申报至省发改委，此次《REITs业务指引》的修订也意味着各级监管机构只需参照 标准判断项目是否符合发行条件，让发行申报在更加自发性、市场化的模式下进行， 而监管机构不再以孵化者的角色参与把暂时不符合发行条件的项目转变为试点项目。 本次修订的通用性要求较多，主要围绕对相关政策的落实，针对试点项目出现 的问题进行预防、将点阶段发行的实践惯例统一为标准以及依据市场关切新增披露 要求。其中完全新增的要求为：①单个行业的现金流提供方现金流占比或者租赁面 积占比超过50%的，管理人应当披露该行业的发展情况，充分揭示风险，并设置风 险缓释措施；②应当披露主要原始权益人持有的其他同类资产情况，并就区域分布、 盈利能力等情况进行比较，说明以本项目作为基础设施基金资产的主要考虑。

对不同行业的针对性要求主要包括以下五个部分： （1）不动产项目细化对入池资产范围的要求，要求以完整的建筑为单位作为入 池资产，甚至产业园及消费基础设施可将建面占比不超过50%的酒店和商办一并纳 入发行（酒店和商办目前并不允许单独发行REITs）。 （2）强化对用地限制条件的披露。产业园和仓储项目涉及工业用地投资强度要 求的，需充分披露风险，并设置风险缓释措施。租赁住房涉及商改住的，应当核查土 地实际用途是否符合主管部门相关用地规划、行业政策等要求。 （3）对不动产项目经营层面信息及数据的披露更具针对性，契合不同资产经营 模式。产业园区涉及的免租优惠安排、租赁住房的出租方式及享受的政策优惠和补 贴、仓储物流的智能化程度及竞争力、消费基础设施对不同类型门店收取的差异化 租金及年销售额都是本次修订做出的针对性披露要求，对发行联合体提出了更高的 要求。 （4）更加重视行业政策、城市规划、市场供求对资产评估价值的影响。产业园 和仓储项目涉及工业用地投资强度要求的，需充分披露风险，并设置风险缓释措施。 租赁住房涉及商改住的，应当核查土地实际用途是否符合主管部门相关用地规划、 行业政策等要求。 （5）高速公路方面，资产范围明确包含服务区、附属设施等；对入池资产周边 路网的竞争给予了充分重视；对车流量的披露口径做出了统一；重视项目最近一期 交通安全设施技术状况和项目质量问题；最后对历史上存在改扩建或者由政府还贷 公路变更为经营性公路等情况的，要求披露所履行的审批程序，并设置风险缓释措 施。

2.《监管规则适用指引会计类第4号》：弱化价格波动对投资者会计利润的影响。24年2月8日，证监会印发《监管规则适用指引——会计类第4号》，其中明确了 并表原始权益人合报关于REITs其他方持有份额可列报为权益。由于基础设施REITs 可以（通过退市等手段）避免现金分配义务，同时可以（通过扩募）避免到期强制清 算义务，因此根据会计准则REITs具备划分为权益工具的条件。 此次政策直接利好原始权益人，其持有的REITs份额可指定为以公允价值计量 且其变动计入其他综合收益的金融资产（原发行人多列示为负债），REITs二级市场 的涨跌不再影响原始权益人合并报表利润表利润。 从制度上强调了REITs的权益属性，弱化二级市场行情对持有者利润的影响。资 产供给端，此次政策消除了资产方因REITs二级市场波动影响其未来利润的顾虑，调 动其参与REITs发行的积极性。

3.《关于改制重组印花税政策的公告》：至高节省资产交易价格0.2%的印花税。24年9月5日财政部、国家税务总局发布《关于企业改制重组及事业单位改制有 关印花税政策的公告》，REITs发行过程中资产重组及股权转让两个交易阶段涉及的 四方对手方均能享受印花税减免，最高合计减免基础设施资产交易价格的0.2%，且 受益最多的为原始权益人，提高了企业发行意愿。 资产重组阶段为原始权益人最多节省资产交易价格0.1%的印花税。此阶段通常 为原始权益人内部剥离资产，将拟发行的基础设施资产转移至新设立的项目公司。 此时按照原政策，原始权益人和项目公司双方均需基于资产交易金额的0.05%缴纳 印花税，由于项目公司尚处于原始权益人的控制之下，因此两部分印花税均由原始 权益人承担，合计交易金额的0.1%。 股权转让阶段节省的印花税通常低于资产重组阶段，但至高为资产交易价格的 0.1%。此阶段通常为专项计划收购项目公司股权，由于专项计划通常以股债混合的 方式控制项目公司，因此股权交易价格低于资产重组阶段资产交易金额。按照原政 策，原始权益人和专项计划双方均需基于股权交易交易金额的0.05%缴纳印花税。至 此，原始权益人在资产重组和股权转让两个阶段共节省基础设施资产内部交易金额 的0.1%以及项目公司股权交易交易金额的0.05%。 此次政策后，在REITs发行过程中原始权益人及项目公司仍需缴纳的税仅剩企 业所得税（原始权益人重组及股权交易阶段）和非改制重组印花税（项目公司注册 和项目公司取得银行借款）。依照中关村REIT实际情况，重组及股权交易阶段共减 免印花税316.82万元，占总评估价值（30.73亿元）的0.1%。