化工行业周期与未来展望分析

化工行业底部位置确定性较强，供给侧改革有望推动行业 步入发展新阶段。

1、 周期复盘：化工行业景气度逐步由需求驱动转向供给主导

当下我国工业整体景气度处于历史低位，酝酿着新一轮的反转。无论是人们日 常生活质量的提高、还是高端制造业的快速发展，化工行业在其中一直扮演着至关 重要的角色，人们吃、穿、住、行、用的各个方面都离不开化工产品。由于化工行 业独特的属性，子行业众多，与各行各业的发展都关系密切，整体来讲，化工行业 属于中游偏上游的制造业，全行业景气度与整体制造业大体一致（如化工原料采购 指数 PPIRM 走势与 PPI 较为一致）。接下来我们将通过复盘我国工业景气自 2008 年 以来经历的三轮周期：（1）2008 年底-2015 年，全球金融危机后的“四万亿”需求 刺激计划带动制造业景气迅速回升，而后因供给过剩、需求下滑等影响，景气回落。 （2）2015 年底-2020 年中，为应对产能过剩、房地产库存较高等问题，提出供给侧 结构性改革，通过“三去一降一补”等措施，工业景气度大幅提升，而后因受宏观 政策收紧等影响，景气逐步回落，又因公共卫生事件影响，景气加速下滑。（3）2020 年底-2023 年，因我国率先从全球公共卫生事件影响中恢复生产，出口需求旺盛，同 时我国新能源产业高速发展，进一步带动了工业品需求。并提出“双碳”战略，在 供给端对高耗能产业有所约束。我国工业景气度因此迅速回升。但随后依然存在的 产能过剩问题，以及需求整体低迷，工业景气又迅速下滑至历史底部区间。我们认 为，当前包括化工行业在内的工业整体景气度已处于底部区域，未来行情的演绎通 过复盘历史或有所借鉴。

2008-2011 年，金融危机后的刺激政策带动化工行情。2008 年全球金融危机对 当时出口导向型的我国影响颇大，政府“四万亿”的一揽子刺激计划，配合扩张的 信用政策，从消费、投资、房地产三管齐下托底经济，推动了全面的商品价格的上 涨，房价也出现大幅上涨，推高了居民、政府和金融部门杠杆。在经历了 2009 年快 速复苏之后，经济步入了新一轮周期，随着需求开始减速和此前高投资带来的产能 陆续投产，出现了产能过剩、地产库存高企等问题，包括化工产品在内的商品景气 大幅回落并长时间的低迷。

2015-2018 年，供给侧结构性改革催化化工行情。2008 年金融危机之后的经济 刺激政策，在使经济保持稳定高速发展的同时，也积累了一系列的问题。例如投资 过热导致的产能过剩风险、房产库存积累、企业杠杆高企等，商品指数陷入长期低 迷，难以摆脱困境。2015 年底开始的以围绕“去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板”为核心的供给侧结构性改革催化了化工行业新一轮的行情。而后，各细分 行业龙头企业新一轮的扩张开始，以及部分行业产能过剩卷土重来、信贷收紧等影 响，行情逐渐回落。

2020-2021 年，出口+能耗双控+新能源需求高增，催化化工行业大周期。供给侧 结构性改革取得一定成效后，随着行业龙头扩产、房产库存去化不彻底、杠杆继续 攀升，行情节节回落。2020 年公共卫生事件冲击全球，我国在 2020 年下半年率先全 球恢复生产，工业品供给全球，同时新能源行业也迎来拐点，对相关商品需求旺盛。 这期间，我国向全球承诺“双碳”时间表，在新旧能源逐渐切换的节点，能耗双控 对供给端的约束进一步催化了化工行业的行情。而后，行情快速回落。

2、 展望未来：化工行业底部位置确定性较强，“反内卷”政策有望助力 供给改善

复盘过去三轮化工周期表现，总结来看： 2008-2011 年：（1）供给端被动出清：全球金融危机对当时出口导向型的我国影 响较大，部分落后企业破产，供给侧迅速出清；（2）需求端强刺激：在 PPI 快速下 行阶段，四万亿需求刺激计划，“铁公基”发力，家电下乡带动消费需求。 2015-2018 年：（1）供给端主动强出清：在 PPI 长期低迷且进一步下挫阶段，提 出供给侧结构性改革，“三去一降一补”，通过环保等要求强制出清中小落后产能；（2） 需求端加杠杆：棚改货币化拉动地产需求，进而拉动商品需求。

2020-2021 年：（1）供给端主动强出清：在 PPI 不断下行阶段，提出“双碳”目 标、能耗双控，阶段性强制关停了部分高耗能产能；（2）需求高增：公共卫生事件 冲击带来的出口转好拉动部分需求，而新能源需求高增对相应原料需求高增，硅、 锂等价格大涨。 综上，化工行情的推动力已从过去以需求刺激为主，逐渐转向为以供给侧改革 为主。政策的催化一般是在 PPI 已经是底部状态区间的顺势而为。从当下 PPI 历史 对比来看，当前化工周期在底部区间徘徊已久。从需求端的 CPI、PMI、居民杠杆 率等指标来看，短期改善程度相对有限。因此我们认为，为优化行业供需格局、推 动行业向高质量发展转型，或将从供给端寻求突破。