昆仑能源股权结构、主营业务与营收分析

中石油天然气终端零售平台，总销气量全国第一。

1.控股股东中石油保驾护航，多轮业务整合成为旗下终端售气平台

控股股东中石油集团持股56.05%，较同行资源优势显著。昆仑能源1993年在香港上 市，是由中国最大的油气生产和供应商—中国石油控股的国际性能源公司。截至2024 年末，中石油香港公司对昆仑能源直接持股54.38%，中石油天然气勘探开发公司间 接持股1.67%，因此中石油集团对昆仑能源控股比例合计56.05%。作为中石油旗下 天然气终端销售与综合利用核心平台，承担集团“从资源到市场”全产业链的关键 环节，同时拥有集团为其提供的气源保障、基础设施及政策倾斜优势。

中石油整合资源梳理业务，昆仑能源成为天然气终端业务唯一平台。1993年中石油 通过收购、重组等，使得昆仑能源成为其第一家红筹上市公司，主要以油气勘探与 生产业务为主。2008年中石油布局天然气下游市场，将国内天然气终端销售作为新 的业务发展方向，并大力发展LNG和“以气代油业务”。2010年正式更名为昆仑能 源有限公司，2016年收购中石油昆仑燃气股权，大举纳入城燃项目公司。2018年国 家管网公司成立后，中石油的管网资产逐步剥离给国家管网，2021年向国家管网出 售北京管道公司和大连LNG股权，此后不再经营管网业务，昆仑能源正式作为中石 油天然气终端业务唯一的平台。2021年2022年至今，公司加速拓展城燃项目，完成 加气站业务整合，逐步成为国内销售规模最大的天然气终端利用企业和LPG销售企 业之一。

公司以天然气业务为主，LPG和LNG加工及储运为辅。公司业务可分为天然气产业 链和液化石油气产业链两条：（1）天然气销售方面，每年贡献营收近80%，288个 城燃项目覆盖全国，2024年总销气量542亿方全国第一（零售+批发），下游主要是 工业用户，工业销气量占比75%，贡献较高的气量增速；（2）LPG业务方面，营收 占比约14%，背靠中石油获取稳定的LPG供应，24年销售LPG约580万吨，是国内第 二大的LPG经销商；（3）LNG加工储存业务，占营收的5%左右，LNG接收站2座在 运，每年处理量约160亿方，LNG加工厂约14座，24年加工量约36亿方；（4）勘探 和生产业务，从事原油和天然气的勘探、生产、开发和销售，油田来自泰国、哈萨克 斯坦和阿曼，24年原油权益销售量约829万桶。

公司覆盖天然气产业链中游加工储运，下游终端销售及综合利用。相较传统城燃公 司，昆仑能源除下游天然气零售业务外，依托控股股东中石油的产业链资源，还涵盖中游LNG加工和储运业务。从整体产业链来看，上游中石油可以为其提供气源， 保障稳定优质的气源供应；中游公司现有2座LNG接收站，14座LNG加工厂，能进行 LNG的气化、液化和储运工作，独立形成LNG加工与储运的业务板块；下游主要是 城市燃气销售，除批发和代销外，工业用气量占零售气量的75%，主要覆盖西北、华 北等地的大工业用户气量销售。公司产业链体系相对完善，在上游气源价格波动， 中游LNG市场扩张的现状下，更具发展韧性。

2024年总销气量达542亿立方米，城燃企业中位居第一。公司专注于城市燃气销售， 根据公司年报，2014-2024年销气量CAGR约23%（全国消费量CAGR=9.0%）。2024 年完成销气量541.70亿立方米（同比+9.9%），在全国性城燃龙头中排第一，不考虑 批发代销的零售气量排第二，仅次于华润燃气。2015年以来公司销气量增速与全国 天然气消费量增速走势一致，由于存在项目收并购通常较全国消费量增速偏高。2022 年虽然国内天然气消费量多年来首次下滑，但公司仍保持7.1%的增速逆势增长。市 占率方面，近年来五大城燃公司的市占率提升，2024年昆仑能源贡献了全国天然气 消费量的12%，巩固了行业地位。

2.近年来营收利润稳步增长，销气和 LNG 加工储运贡献主要利润

公司营收规模化增长，2024年实现归母净利润59.60亿元。公司近80%收入来自天然 气销售，2014年以来销气量保持23%的年均复合增速，带动营收快速提升。21、22 年上游气源价格上涨，公司天然气售价分别同比+6.8%、+17.1%，营收增速大于销 气量增速，23、24年购售价企稳略降，营收增速回落，2024年实现营业收入1870.46 亿元，同比增长5.5%。利润方面，2021年公司归母净利润同比增至230.16亿元主要 系向国家管网集团出售北京管道公司60%股权和大连LNG公司75%股权，剔除此影 响近年来保持较稳定的利润增速，2024年实现归母净利润59.60亿元，同比增长4.9%。

2024年燃气销售占收入的81%，天然气销售和LNG加工与储运是主要的利润来源。 分业务来看，当前天然气销售板块是公司主要的收入来源，随销气量增长而稳步提 升，2021年起公司天然气售价反应成本增长，燃气销售板块收入大增，带动总营收 提升，2024年天然气销售营业收入1520.90亿元（占比81.3%）。此外，LPG业务每 年稳定贡献收入，2024年LPG销售收入256.01亿元（占比13.7%）。 利润方面，2024年燃气销售业务分部利润82.02亿元，利润占比63.8%，其次是LNG 加工与储运业务，收入占比虽不高（24年占比4.9%），但贡献利润较多，24年贡献 利润36.62亿元，利润占比28.5%。利润率方面，昆仑能源天然气销售利润率5.5%左 右；LPG业务利润率3%以内；LNG加工与储运利润率偏高，稳定在40%左右；勘探 开采业务利润率不稳定，但对整体影响偏小。

3.业务优化盈利趋稳，低负债下现金充裕分红提升

业务整合毛利率、净利率有所波动，净资产收益率逐步回稳。公司毛利率、净利率 近年来结构性波动，2019年（重述后）剥离了天然气管道业务，毛利率由2019年15.3% 降至7.6%，2020年后接驳业务规模缩减不再单列，毛利率8%-9%左右，21、22年受 气价波动影响较小。2024年加气站业务整合后公司毛利率7.7%，归母净利率3.2%。 公司净资产收益率逐步回稳，2024年实现平均净资产收益率9.27%，分别较22、23 年提升0.27、0.06pct，ROA同比提升（2021年ROE、ROA偏高主要系收到较大金额 的股权转让收益）。

公司财务费用常年偏低，2024年平均融资成本仅2.90%。公司财务费用始终保持较 低水平，多年来规模持续缩减，财务费用率维持在1%以内，2024年首次出现利息支 出小于利息收入1.6亿元的情况，利息支出8.03亿元（同比-16.4%）。近年来公司融 资成本持续下降，从2019年的4.14%降至2024年的2.90%，始终保持在行业领先水 平。根据公司业绩报告，2024年穆迪、标普、惠誉继续维持A2、A、A的评级，将保 障公司未来获得较低的潜在融资成本。

2024年资产减值损失5.7亿元，业绩波动率有所下降。根据公司年报，早年减值和汇 兑损益的金额较大，资产减值方面，2015年因原油销售价下降计提油气资产减值 16.79亿元（新疆合同和冷家堡合同分别计提3.02、13.77亿元）；2016年因LNG供应 及价格波动，对LNG加工厂计提减值38.44亿元（机器设备和在建工程分别计提20.07、 18.37亿元）。汇兑损益方面，2015年哈萨克斯坦中央银行引用自由浮动汇率制度造 成坚戈对美元的持续贬值，造成31.36亿元的汇兑损失，公司当年共累计49.3亿元汇 兑损失。2017年以后公司业务完成整合，以天然气零售业务为主，退出油田开采等 业务，资产减值和汇兑损益规模缩小。2024年资产减值损失5.7亿元，汇兑收益0.7亿 元，当前减值损失主要针对LNG加工厂应占物业、厂房及设备的账面价值减值。

截至2024年末公司资产负债率仅38.0%，处于同业较低水平。根据公司年报，物业 厂房设备、货币资金及存款、权益性投资构成资产的主要部分；2021年收购完成后 货币资金大幅提升，截至2024年末公司总资产1434亿元。负债方面，截至2024年末 公司总负债546亿元，应付账款及应计负债占比较大，共计252亿元，2024年长期借 款的规模有所缩减但短期借款增加。整体来看，公司资产负债率基本处于同业最低 水平，且近年来稳定下降，2024年末资产负债率38.0%，有息资产负债率16.9%。

在手现金充裕，2024年经营性现金流净额125.14亿元，净现比2.1倍。公司在手现金 流充裕，2021年资产出售当年经营性现金流减少，2022年气源价格飙升利润下滑导 致经营性现金流净额整体低于之前水平，但保持较高的绝对金额，2024年经营性现 金流净额125.14亿元，净现比达2.1倍，经营现金流净额占总资产的近10%，领先同 业。投融资方面，2021年后投融资规模缩减。

近年公司天然气销售资本开支维持在50-60亿元，占资本开支的主要部分。根据公司 业绩报告，公司资本开支主要来自天然气销售，2021年以前项目数量较多，公司资 本开支在80-120亿元之间。2021年公司出售管道公司股权，后续不再有天然气管道 资本开支，且新增城燃项目数量在2021年后减少，资本开支控制在50-60亿元左右。 2024年公司资本开支66.02亿元，同比增加12.54亿元，主要是LNG接收站资本开支 增加，此外公司积极布局新能源，但当前资本开支较少，2023年仅0.46亿元。

2024年公司分红率为43.0%，对应股息率为4.1%。根据公司年报，公司现金流充裕 且无显著的偿债压力，公司实施稳健的派息政策，近年来分红总额稳步提升，2024 年已达27.35亿元，股利支付率为43.0%。根据公司《三年股息分派计划》，年度派 息比例将逐步提升，2023年、2024年派息比例分别达40%、43%，2024年业绩报告 中提到，2025年公司股利支付率将达到45%。公司股息率基本上保持在4.0%上下水 平，若后续股利支付率进一步提高能提升股息率。

公司高管层换任注入新鲜血液，应对能源转型中的机遇和挑战。2025年3月25日， 高向众辞任财务总监及执行董事职务，委任靳光辉为公司财务总监，同时委任戚振 忠为非执行董事。2025年4月1日，公司执行董事、董事会主席及授权代表付斌因达 到退休年龄而辞任，刘国海被正式任命为新的执行董事和董事会主席（原为中石油 天然气销售分公司执行董事）。截至2025年5月29日，公司董事会名单更新后共7名 董事，其中执行董事刘国海任董事会主席，执行董事钱治家任行政总裁，其余有两 位非执行董事和三位非执行董事。