反内卷政策与供给侧改革存在哪些差异？

我认为本轮“反内 卷”政策和 2016 年供给侧有着相似的政策背景和节奏，但在行业特征、成因和政策力度等 方面或存在较大差异。

1.相似的政策背景和节奏

2015 年 11 月，中央财经小组领导会议上总书记首次提出“供给侧结构性改革”（以下简称 “供改”）。彼时的宏观背景是：全球经济放缓、国内需求偏弱，产能利用率下行，PPI 同 比持续负增。当前的宏观环境与 2016 年“供改”前有一定相似性：1）全球库存周期回落， 领先指标 MSCI 全球指数前向 12 个月 EPS 同比增速筑顶回落，全球制造业 PMI 一度回落 至荣枯线下方，“抢出口”效应后国内出口金额同比增速或转为下行；2）截止 25Q1，800 非金融 ROE 下行已持续 15 个季度，主要受固定资产周转率的拖累；3）PPI 同比自 22 年 10 月转负，截至今年 6 月已连续 33 个月同比负增长。

节奏上，本轮“反内卷”和 2016 年“供改”或均呈现政策定调→顶层设计→核心行业及配 套政策→重点行业政策的顺序。2016 年“供改”政策节奏：1）政策定调：15 年 11 月中 央财经领导小组第十一次会议首提“供给侧结构性改革”；2）顶层设计：15 年 12 月中央 经济工作会议多处强调“供给侧结构性改革”，并明确提出“去产能、去库存、去杠杆、降 成本、补短板”五大任务；3）核心行业及配套政策：16 年 1 月，国务院召开钢铁煤炭行 业工作座谈会，并在国常会上明确 2016 年钢铁、煤炭两大重点行业去产能目标；16 年 2 月，国务院发布《关于煤炭钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，此外，央行等八 部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，限制对产能过剩行业贷款 等；16 年 5 月，国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》；16 年 6 月，国务院发布《关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意 见》等。本轮“反内卷”自 2024 年 7 月政治局会议定调，当前或完成顶层设计，后续或将 有更多核心行业及配套政策出台。

2.不同的行业特征

2016 年“供改”的重点行业是煤炭、钢铁、建材、有色等传统行业，而本轮“反内卷”的 重点行业还包括先进制造。 财报视角，我们通过三大特征筛选“内卷”严重的行业：1）供需错配，体现为固定资产周 转率降至历史低位；2）价格战严重，间接反映在利润率下行或处于历史低位；3）产品同 质化严重，竞争格局分散，体现为 HHI 低。综合上述维度，本轮“内卷”问题集中在上游 的煤炭、钢铁、化工，中游的电新、机械、汽车、轻工，下游的物流、美护等行业。

其中，电新、机械、汽车等先进制造业在 A 股中营收占比较高，且产能出清的节奏不确定 性可能更强： 第一，产能形成时间更短。对比上述行业和 2016 年“供改”时期重点行业在建工程、固定 资产、远期固定资产（固定资产+在建工程）增速以及产能形成高峰期（以固定资产增速高 点衡量），不难发现：本轮“反内卷”涉及的部分先进制造业产能建设周期更短，固定资产 增速高点较远期固定资产增速高点同步或更早出现，产能形成高峰期基本在 2022 年以后； 产能平均年龄普遍在 1~3 年，而上一轮重点行业如煤炭、钢铁等在 2016 年“供改”开始时 产能平均年龄普遍在 3~5 年甚至更长。对应地，上述行业的减值压力或更大，但考虑到 2024 年资产减值损失计提规模创历史新高，“包袱”可能已经部分出清。

第二，民企占比更高，对就业的影响更深。上述新兴产业民企收入占比较高，光伏、电池 等热点行业的 2024 年民企收入占比在 80%以上，而 2016 年“供改”时期重点行业内以国 央企为主。

第三，政府补贴幅度更大、产业资本参与程度更高，有额外的现金流来源。本轮“反内卷” 部分行业过去几年是政府补贴的重点，如光伏设备、自动化设备等。此外，新兴产业在产 业生命周期早期往往通过股权融资反哺现金流，容易导致产能过度扩张。因此，对于一级 市场股权融资活跃度较高的行业，需要进一步考虑当期资本拥挤形成的远期产能风险。例 如，2019 年后电力设备、电子行业一级市场股权融资规模大幅上升，前者自 22Q4 以来明 显回落，而直至 23Q4 才显著下降。

第四，先进制造业技术路径变化更快，增加了产能出清的不确定性。一方面，技术路线竞 争下行业格局不清晰，龙头出现难度大，以动力电池为例，磷酸铁锂与三元电池技术路线 之争、固态电池等颠覆性创新频现，企业为抢占技术高地持续扩产，但技术路线不确定导 致产能重复建设。但另一方面，若新技术实现降本增效且转换成本低，也可能实现供需的 再平衡，加快产能出清的节奏，例如消费电子，2013~2016 年资本开支占营收比重持续上 升，固定资产周转率回落，但随着 TWS 产业周期的启动，尽管资本开支并未充分收缩，也 带动了 16Q4 消费电子固定资产周转率见底回升。

不同的成因

在供给侧压力的成因上，本轮“反内卷”与 2016 年“供改”存在较大差异： 第一，本轮“反内卷”行业的产能过剩压力，一定程度上是由于先进制造业的出海，部分 行业前期按照全球需求进行产能布局。A 股海外业务收入占比快速提升经历了三个阶段， 分别是 2005~2008 年机械、建筑等重工业主导，2014~2019 年消费电子、家电等小件可选 主导，2021 年以来电力设备、汽车等大件可选主导，背后是 A 股产业集群在全球价值链分 工的位置上移。在此过程中，相关行业经历了大规模的产能扩张，但随着全球渗透率趋于 饱和、贸易环境变化和全球库存周期回落，先进制造业海外需求受到压制，进一步加剧了 供需错配的压力。

第二，更深层次地，本轮“内卷”压力的根源在于中央、地方、金融、行业、企业五个部 门的诉求各不相同，激励相容机制需要理顺。1）中央层面，重视制造业、科创和安全，但 高质量发展才是核心，落后产能与重复建设显然不符合导向；2）地方政府层面，地方政策 保护助长产能扩张，主要由于地方本级税收主要以生产税为主、通过招商引资拉动地产意 愿较强、新兴产业的就业吸纳功能和呵护本地企业的诉求等；3）金融层面，金融落实支持 实体经济政策，但是相对偏低信贷审批门槛和信贷利率水平、部分地方产业投资基金管理 能力偏弱，都容易助长供给过度；4）企业层面，尽管行业内卷压缩企业利润，但企业为了 生存不得不选择“逐底竞争”，形成“囚徒困境”；5）行业层面，我国行业自律的效力有待 改善。

不同的政策力度

从政策力度上来看，本轮“反内卷”政策能级目前相较于 2016 年“供改”或仍有不足： 第一，1998 年“三年脱困”计划、2016 年“供改”均以行政手段为主，本轮“反内卷” 则以行业自律为主，核心行业的政策能级相对较低。以 2016 年“供改”为例，由国务院层 面发布钢铁、建材、煤炭、有色金属、石油石化等行业化解过剩产能的办法，并提出了具 体的量化要求，如“用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨”等，政策效力较强，本轮成效尚 待观察。 第二，上述两轮产能周期拐点，都有需求侧强力政策的搭配，本轮“反内卷”是否有对应 的需求侧政策出台尚待观察。 1998 年“三年脱困”计划中，积极的财政政策和稳健的货币政策为脱困创造了有利的环境， 海外发达国家需求及国内地产周期启动，驱动制造业及地产开发商承接政府加杠杆。 1998~2000 年，中央政府共发行 3600 亿元长期建设国债，其中主要用于增加基建投资的 总规模达到 2400 亿元以上，以此带动 7500 亿元银行贷款和自筹资金，年均国债投资拉动 GDP 增长达到 1.5 个百分点以上；1996 年 5 月起，央行连续 7 次降息，同时，改革了存款 准备金制度，两次下调存款准备金率，取消贷款规模的限额控制。此外，随着我国加入 WTO， 正式融入全球分工体系，需求来源拓展至全球。彼时正处于加杠杆周期的发达国家需求旺 盛，拉动我国出口快速增长，2002-07 年，我国商品出口及制造业产出的全球占比快速提升。 出口的快速增长驱动我国制造业企业加杠杆扩产能。

2016 年“供改”中，也有棚改和国内地产周期重启的搭配，居民部门承接政府部门加杠杆。 以 2H14 的 930 认贷不认房为标志，国内开启新一轮地产去库存周期，叠加大规模棚改货 币化安置，2Q15 商品房销售面积同比转正。地产销售改善，开发商拿地积极性提升，土地 相关的出让和税收收入同比大幅增长，收入端的改善是 2015-18 年期间政府杠杆率实现稳 中有降的根本。居民部门是这一阶段加杠杆的主力，杠杆率由 2014 年底的 36%提升至 52%。

但积极的一面在于，本轮“反内卷”政策更强调法治化和市场化，治理层级也更加立体化： 第一，将“反内卷”纳入建设全国统一大市场工作中，政策更全面、覆盖更广泛；第二， 实现“立法、监管、地方、行业”四级联动，鼓励重点行业形成自律机制；第三，短期通 过集体减产、提价等方式“治标”，中长期通过制度性建设、提高技术门槛（如光伏制造行 业规范）“治本”。