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策略深度研究：“反内卷”政策的配置含义。7 月 1 日中央财经委员会第六次会议及《求是》刊再次强调“反内卷”， 光伏、钢铁、建材等板块近期“反内卷”主题升温，投资者关心“反 内卷”与 2016 年“供改”有何异同、本轮“反内卷”如何影响市场 和行业配置。华泰策略及行业团队联合推出“反内卷”报告，深度剖 析“反内卷”相关板块的投资机遇。

核心观点

7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议及《求是》刊再次强调“反内卷”， 在 7 月政治局会议前释放关键信号，标志着“反内卷”政策进一步加码。华 泰宏观团队在 2025.7.15《反内卷和供给侧改革有何不同》指出，本轮“反 内卷”的总需求环境、涉及行业及其相应产业格局与 2015~2017 年供给侧 （以下简称“供改”）改革有所不同。我们认为：1）借鉴“供改”经验， “反内卷”有望对 PPI 和企业盈利形成提振，但供给侧行情成为主线需要合 适的时点、政策力度和需求侧搭配；2）择时角度，行情启动信号通常为价 格或 ROE 拐点，结束信号通常为需求转弱或供给上升；3）择线视角，财 报筛选有“内卷”压力、政策关注、市场认可的行业，包括风电、普钢、部 分化工品（如农化）、光伏、煤炭等。

本轮“反内卷”与 2016 年“供改”的异同

本轮“反内卷”与 2016 年“供改”有着相似的政策背景和节奏：1）背景 方面，全球经济放缓、国内需求偏弱，产能利用率下行，PPI 同比持续负增； 2）节奏方面，或均呈现政策定调→顶层设计→核心行业和配套政策→重点 行业政策的顺序。 但本轮“反内卷”与“供改”也存在着本质差异：1）不同的行业特征，本 轮“反内卷”行业中先进制造业占比较高，对应产能形成时间更短、民企占 比更高、政府补贴和产业资本参与程度更深、技术路径变化更快；2）不同 的成因，一方面，本轮供给侧压力一定程度上是由于部分先进制造业出海， 前期按照全球需求进行产能布局，外需回落加剧了供需错配压力；另一方面， 本轮“内卷”压力的根源在于不同部门的诉求各不相同，激励相容机制需要 理顺；3）不同的政策力度，无论是 1998 年、还是 2016 年的产能周期拐点， 均以行政措施为主、且有需求侧强力政策的配合，目前“反内卷”以行业自 律为主、强调法治化与市场化机制，成效有待进一步观察。

参考 2016 年经验，“反内卷”如何影响市场和行业配置？

从 2016 年“供改”的经验来看：1）若配合需求侧政策，供给侧政策有望 提振价格和名义增长，推动 A 股固定资产周转率和 ROE 回升；2）供给侧 反转行情成为主线，需要合适的时点（产能周期拐点附近）、合适的力度（出 台覆盖范围广的顶层政策及后续细分行业专项政策）；3）“供改”行情中 行业轮动顺序与政策节奏有关，弹性差异则与需求改善程度有关，超额收益 行情的启动信号通常是价格或 ROE 回升的预期，而结束信号往往是需求转 弱或供给上升（如固投增速转正）。 大势上，我们在 A 股中期策略《曙光渐明》（2025.6.3）中提出，下半年在 着信用周期回升、产能周期出清等因素支撑下，ROE 有望企稳回升，“反 内卷”政策支持下盈利周期重启的能见度进一步上升，中国资产的广谱型估 值修复或继续演绎，当前市场担忧主要来自外部环境变化和需求复苏斜率， 但若行情向上突破后回踩可能进一步打开中期空间。