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债市深度思考与策略：反内卷对利率中枢影响如何？假设本次“反内卷”效果对应企业部门利润增速提升5%至10%。考虑 到我国目前工业部门ROIC为5.4%，对工业制造部门ROIC的提振作用 在30BP至50BP。根据我们建立的长期利率中期定价锚模型，长期利 率本质上是金融机构对未来我国投资回报率预期的体现，因此全社会实 体经济ROIC将与长期利率有对应关系，据测算大致是2:1。就本次“反 内卷”而言，考虑到目前工业制造部门占全社会市场化投资比例为70%， 测算显示本次“反内卷”对全社会ROIC的带动作用为20BP至40BP。 因此预计反内卷对我国长期利率中枢的提升作用大致为10BP至20BP。

展望后市，不用过于担心股市对债市的压制，观察去年四季度以来 股债跷跷板现象，主要集中在股市新高附近，后续随着股市涨幅放缓， 以及债市自发对股市反应钝化，股债跷跷板有望缓解。中期来看，考虑 到目前基本面偏弱、资金面呵护，以及暂无新增刺激政策，继续建议三 季度保持多头思维。目前市场对传统的经济数据偏弱基本钝化，因此突 破前低需要额外新增利好消息面催化。一是关注外贸，8月中美协议到 期后博弈或再度升级以及前期抢出口透支，8月后出口增速或转负，二 是关注货币政策，关注央行继续引导资金利率中枢下移以及重启国债买 卖。

短端方面，本周税期资金面小幅收紧，不过央行大额净投放逆回购 显示呵护态度带动资金利率筑顶回落，在此背景下存单收益率小幅回 落。下周临近月末，根据近一年以来月内资金周期规律，月末资金压力 普遍不大，因此资金利率有望阶段性转松。中期来看，我们判断央行将 继续引导隔夜利率下行，DR001波动区间有望进入1.2%至1.4%，中枢 为1.3%。在此背景下存单收益率有望继续下行，并进入到1.5%至1.6% 区间。

信用方面，目前短久期信用利差已压缩到低位，后续空间不大，但 考虑到资金面整体平稳，预计利差将在低位保持稳定，预计去年三季度 理财预防性赎回债基带动信用债市场自发调整的现象不会复现。长久期 信用债目前尚有一定空间，若后续长期利率突破前低，则对应长久期信 用利差跟随压缩。

可转债方面，当下转债估值虽高，但短期表现仍然取决于权益市场 风险偏好提升的持续性，建议持续采取哑铃思路，布局高评级大票与中 小盘个券，行业角度关注AI产业链、军工、反内卷相关个券。

机构行为方面，后续增量资金或来自于保险与信用债ETF两部分。 保险方面，关注9月预定利率或从2.5%调降至2.25%，或带来保险提前 销售与增量保费流入。但需注意的是，今年保险公司对30年国债配置 力度已明显下降，更多转向配置地方债，因此对活跃券的利好作用或相 对有限。信用债ETF方面，本周科创债ETF上市后交易火爆，我们预计 短期内科创债ETF规模有望快速增长。不过考虑到在5月至6月，市场 抢跑相关券种利差已被压缩，目前样本券信用利差已低于同期限同隐含 评级非样本券5BP至10BP，后续利差进一步压缩空间已较为有限。