水泥价格、产能与投资价值分析

供给侧改革&高分红，凸显长期配置价值。

1. 水泥“旺季不旺”，2025M4 以来水泥价格持续回落

近期大多区域协同出现松动，2025M4 以来水泥市场表现出“旺季不旺”的特征，行 业景气度边际回落，但相较于 2024 年同期景气度改善较为明显。受地产开工持续大 幅下行以及下游资金偏紧的影响，2025 年以来水泥需求延续偏弱态势，观察三个微 观指标：1）2025 年 1-4 月水泥产量为 5.0 亿吨，同比-3%（vs 2025 年 4 月 yoy-5%）； 2）2025 年 1-5 月水泥出货率基本维持在 35-50%（不考虑春节前后），处于近 8 年同 期最低水平；3）2025M1-5 水泥磨机开工率基本维持在 30%-53%（不考虑春节前后）， 处于近 10 年较低区间。2025H1 大部分地区错峰生产维持较高强度，2025Q1-2 全国月均错峰天数分别为 22、12 天，分别 yoy+1 天、微增。但在 2024H2 水泥行业利润明 显改善的背景下，近期大多区域协同出现松动，部分企业错峰执行不到位。整体来看， 2025M4 以来水泥市场表现出“旺季不旺”的特征，行业景气度边际回落，但相较于 2024 年同期景气度改善较为明显。2025 年 4-5 月全国单吨水泥均价为 390 元，yoy+24 元/+6%，相较于 2025Q1 -17 元/-4%；吨水泥煤炭价差平均值为 335 元，yoy+40 元 /+14%,相较于 2025Q1 -10 元/-3%；水泥库容比平均值为 62.2%，yoy-5.9pct，相较 于 2025Q1 +4.8pct。

2025 年以来各区域水泥价格和盈利变化趋势与全国整体情况相似，东北地区同 比改善较为明显。2025 年以来各区域水泥价格和盈利变化趋势与全国整体情况相似。 分区域来看，2025M1-5 水泥价格涨幅排名为：东北>西南>中南>华东>华北>西北，分 别 yoy+100 元/+27%、+46 元/+14%、+34 元/+10%、+27 元/+8%、+12 元/+3%、+6 元 /+1%；水泥煤炭价差分别 yoy+116 元/+38%、+62 元/+25%、+50 元/+18%、+43 元/+15%、 +28 元/+9%、+22 元/+6%，东北地区水泥价格和盈利同比改善较为明显。

2. 协同加强、政策推动，行业有效产能迎下降拐点

短期来看，水泥行业错峰力度或将维持较高水平，供给有望延续收缩趋势。2024Q2 以 来水泥行业错峰力度持续加大，2025Q1-Q2 全国月均错峰天数分别为 22、12 天，分 别 yoy+1 天、微降，较 2023 年分别+2、+2 天。截至 2025M5 末，仅山东、福建、河 北、山西等少部分省/市公布 2025Q3 错峰计划，整体错峰力度维持较高水平，华北地 区错峰力度明显加大。短期来看，水泥行业错峰力度或将维持较高水平，供给有望延 续收缩趋势。

从中长期来看，碳交易政策和产能置换新规双轮驱动，有利于推动落后产能出清，竞 争格局有望持续优化。2024 年 10 月 30 日工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施 办法（2024 年本）》（以下简称“新规”），规定“对于实际产能大于备案产能的合规 生产线，可按照新规补齐差额产能”。2025 年以来水泥企业补产能指标的节奏加快， 2025 年 1-5 月全国共 38 条水泥熟料产线补充产能指标，净退出产能约 2.7 万 t/d， 约占 2024 年末水泥总产能的 0.5%（vs 2024H2 共 15 条产线补充产能指标，净退出 产能约 1.0 万 t/d），水泥行业实际有效产能迎下降拐点。同时，2025 年 3 月 6 日工 信部发布《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，水泥行 业正式纳入全国碳交易市场，2025 年底前完成首次履约工作。各区域积极探索地方 标准体系建设，宁夏、湖北率先发布熟料产量核查方法，为制定全国性行业标准和制 度框架奠定基础。从中长期来看，碳交易政策和产能置换新规双轮驱动，有利于推动 落后产能出清，竞争格局有望持续优化。

3.高分红属性延续，进一步凸显中长期投资价值

2024 年多数水泥企业分红比例有所提升。2024 年多数水泥企业分红比例有所提 升，2024 年海螺水泥、华新水泥、宁夏建材分红比例基本保持稳定；万年青、华润 建材科技、上峰水泥分红比例有较大幅度的提升，分红比例分别为 908%、91%、96%， 分别 yoy+877、44、44pct。2024 年分红比率 TOP5 为万年青、塔牌集团、上峰水泥、华润建材科技、海螺水泥，分别为 908%、98%、96%、91%、49%，yoy 分别+877pct、 +19pct、+44pct、+44pct、基本持平。按照 2025/6/25 收盘价计，2024 年分红对应 当前股息率 TOP5 分别为上峰水泥、塔牌集团、华新水泥、海螺水泥、万年青，分别 为 7.8%、6.1%、3.9%、3.2%、2.8%。

近期海螺水泥等 7 家水泥企业发布中长期股东分红回报规划，分红可预见性提 升。近期海螺水泥、上峰水泥、塔牌集团等 7 家水泥企业发布中长期股东分红回报规 划，承诺最低分红比例。此外，塔牌集团、冀东水泥承诺每年最低每股分红金额，分 别为 0.45、0.1 元（含税），分红比例预计分别为 92%、38%（EPS 按照 2025 年 wind 一致性预期进行估计，分红按照下限分红金额估计）；上峰水泥承诺每年现金分红原 则上不低于 4 亿元，分红比例预计为 52%（归母净利润按照 2025 年 wind 一致性预期 进行估计，分红按照下限分红金额估计）。一方面，中长期分红回报规划体现管理层 对股东回报的重视以及对未来发展的信心。另一方面，目前水泥行业基本面处于历史 底部区间，分红可预见性提升或将进一步凸显水泥企业投资吸引力。