海内外科创债持仓结构分析

从债券行业分布来看，我国金融机构持有的科创债发行主体与存量债券行业分布结 构基本相符，以传统产业为主，占比位居前列的行业包括建筑装饰业、银行业、公用事 业、煤炭业、非银金融业、有色金属业和电力设备业。

1. 海外三大主要市场的科创债持仓结构分析

正如我们于 2025 年 5 月 13 日发布的报告《债券“科技板”他山之石：从海外经验 看我国科创债市场建设（发展历程篇）》中所述，由于美国、欧洲和日本债券市场并未 像中国债券市场一样专门设立“科创债”板块，因此我们仍然沿用发展历程篇中的彭博 行业分类来定义海外债券市场中的科技创新债券并构建分析样本。

1.1. 美国科创债持仓结构

截至 2025 年 6 月 5 日，美国市场机构投资者持有科创债规模达 5,260.88 亿美元， 约占存量科创债市场整体的 20.45%。从科创债的机构持有人结构来看，美国科创债的 机构持有人主要为基金和保险公司。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，美国基金公司 持有科创债的规模最大，为 5,699.26 亿美元，占比为 57.60%；保险公司持有科创债的规 模仅次于基金，为 4,021.66 亿美元，占比为 40.65%；券商及银行持有的科创债规模较 小，分别仅为 28.34 亿美元和 25.17 亿美元，占比均不足 0.3%。数据表明，美国科创债 的持有人结构与美国债券市场机构化、专业化的特征相符合，且与美国科创债较浓厚的 “高收益债券”底色亦密切相关，券商与银行因受限于业务模式与监管约束，故而在科 创债市场的参与度较低，而基金与保险公司作为债市的核心专业投资者，因追求资产配 置多元化与高回报，故而通过市场化选择形成了当前持仓格局。此外，基金和保险公司为主的持有人结构一方面为科创债市场需求侧的流动性提供一定程度的保障，另一方面 为科创债市场供给侧的资金来源和资金期限提供了良好的稳定性和匹配度，有利于支撑 当地科创领域的产业发展。

从债券彭博评级来看，美国金融机构持有的科创债的评级分布较为广泛，投资级及 投机级债券均有持仓，但主要仍以中高评级居多，其中对中等信用资质的科创债持有规 模较大。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，美国金融机构持有 BBB 级的科创债规模显 著，为 1,715.02 亿美元，占比为 17.48%；其次为 BBB+级的科创债，规模约为 1,609.33 亿美元，占比为 16.41%；另一持仓规模在千亿美元以上的评级为 A-，其持有规模为 1,134.35 亿美元，占比为 11.56%；剩余中高评级科创债的持有规模占比均低于 10.00%； 而 CCC+及以下评级的科创债持有规模占比不足 1.00%。数据表明，美国金融机构在科 创债的标的选择上呈现中性风险偏好，一方面，配置中等资质科创债相较于高评级科创 债或能够带来更多的票息收益空间，而相较于低评级科创债或能够规避尾部违约风险， 在收益风险性价比上具有优势；另一方面，该持仓评级结构亦与美国科创债的存量债券 等级结构相吻合，意味着债券体量系另一大机构择券过程中的考量因素，中等评级科创 债存量余额较大，交易层面相对不拥挤。 从债券剩余期限来看，美国金融机构持有的科创债的剩余期限主要集中在中长期。 具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，美国金融机构持有的科创债剩余期限在 11 年以上的 科创债的规模为 3,141.83 亿美元，占比为 32.67%；其次为剩余期限在 5-11 年区间和 3-5年区间，规模分别约为2,299.36亿美元和2,001.44亿美元，占比分别为23.91%和20.81%； 持有的剩余期限在 1-3 年和 1 年以下的科创债规模相对较小，分别为 1,646.88 亿美元和 527.13 亿美元，占比分别为 17.13%和 5.48%。数据表明，美国金融机构更倾向于配置期 限较长的科创债，一方面或与科创型企业自身的生命周期相适应，其债券发行期限总体 相对偏中长期，另一方面或与美国科创债的主要机构投资者负债端波动尚可相关。

从债券行业分布来看，美国金融机构持有的科创债的发行主体主要集中在软件及服 务、制药、航空航天、半导体等科技属性较强的行业。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，美国金融机构持有的科创债中，发行主体属于软件及服务业、制药业和航空航天及 国防业的债券规模位列前三，分别为 1,780.11 亿美元、1,283.53 亿美元、998.64 亿美元， 占比分别为 18.15%、13.09%、10.18%；其余行业中，所发行科创债的被持有规模占比在 5.00%-10.00%区间的行业包括半导体、化工产品、医疗设备与装置和生物科技；而由铁 路、通讯设备、互联网媒体、金属与矿业、电力生产、硬件和可再生能源等行业发行的 科创债的被持有规模相对较小。数据表明，美国金融机构在发行科创债的行业中明显青 睐科技含量较高的行业，例如软件、制药等行业均系美国科创产业的“基石领域”，具 有强科创属性，且行业发展前景较好、主体潜力较大均助力降低信用风险，因此成为金 融机构攫取收益的“优质标的范畴”。

从债券票面利率来看，美国金融机构持有的科创债票面利率基本处于存量债券的中 枢区间。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，美国金融机构持有的科创债以 4.20%-5.25% 区间为主，规模约为 2,474.96 亿美元，占比 25.23%；3.15%-4.20%区间的科创债以 2,016.65 亿美元的规模紧随其后，占比 20.56%；票面利率在 5.25%-6.30%、2.10%-3.15%和小于 2.10%区间的科创债规模整体相当，分别为 1,571.50 亿美元、1,365.92 亿美元和 1,283.55 亿美元，占比分别为 16.02%、13.93%和 13.09%；而票面利率在 6.30%-7.00%和 7%以上 区间的规模相对较小，分别为 527.06 亿美元和 568.42 亿美元，占比分别为 5.37%和 5.80%。 数据表明，美国金融机构持有科创债的票面利率结构与美国存量科创债的票面利率分布 一致，并且在择券上相对更倾向于寻求风险收益均衡，配置低票息和高票息科创债的力 量尚可，提示机构持仓风格更为趋于稳健。

1.2. 日本科创债持仓结构

截至 2025 年 6 月 5 日，日本市场机构投资者持有科创债规模达 107.88 亿美元，约 占存量科创债市场整体的 7.80%。从科创债的机构持有人结构来看，保险公司和基金是 日本存量科创债的主要配置力量，持有规模分别为 58.62 亿美元和 46.11 亿美元，占比 分别为 54.33%和 42.74%，表明日本险资和基金在资产配置中对科技类债券资产具备一 定偏好；相较之下，银行及券商类机构的持有规模分别仅为 50 万美元和 726.16 万美元， 合计占比不足 0.1%。数据表明，日本的科创债投资人结构与美国相似，同样以资本市场 中较为活跃的基金和保险两类机构为核心买盘，但银行及券商的参与度较美国更低，或 意味着不同国家金融机构在各自的债券投资领域中的定位存在差异，日本银行及券商对 于此类债券交易的参与程度或受限于其风控要求和主营业务监管。 从债券彭博评级来看，日本金融机构持有的科创债的信用评级高度集中于 BBB+至 BBB 区间，基本无其他评级持仓。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，由机构持仓的日 本科创债中评级在 A-及以上的债券占比仅为 2.51%，占比极低，而 BBB+至 BBB 区间 的科创债明显受到市场追捧，构成持仓主力，一方面或系日本存量科创债的评级结构影 响所致，另一方面提示日本金融机构在科创债配置上以中性风险偏好为主，较为倾向于 配置处于投资级临界点的个券，或有助于把控所持仓的科创型企业的信用风险。

从债券剩余期限来看，日本金融机构持有的科创债同样更偏中长期。具体而言，截 至 2025 年 6 月 5 日，由日本金融机构持仓的科创债剩余期限以 7 年以上区间居多，债 券余额占比达 42.13%；其次为 3-5 年区间，占比约 27.25%；1-3 年区间、5-7 年区间和 1 年以下区间则以 17.97%、8.60%和 2.77%分列其后。数据表明，尽管仍有少部分资金 对于中短期债券有一定配置需求，但日本的机构投资者在科创债市场的择券过程中总体 对短期流动性工具的需求有限，资金仍更为追逐中长期，换言之，日本科创债市场中负 债端稳定的资金主体对于配置科创债的意愿较强，符合日本科创债持有人以保险公司为 主的结构。值得注意的是，日本科创债存量市场结构呈现中短期品种规模较大的格局， 与机构持有人的期限偏好存在差异，或提示日本科创债可能面临供需错位的情况，收益 率曲线隐含倒挂风险。 从债券行业分布来看，日本金融机构持有的科创债的发行主体主要来自于制药、电 子硬件等具备较强技术壁垒和产业基础的领域。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，由 日本金融机构持仓的科创债所属行业中，制药行业以 60.71%的占比位居各行业首位；而 除制药业以外的其余行业整体占比均不高，例如电子硬件行业占比约 10.42%，化工行业 占比 8.08%，电力工业占比 7.21%，金属采矿业占比 4.47%，半导体占比 3.31%，医疗器 械、信息技术、互联网传媒等占比不足 3%。数据表明，日本金融机构在选择科创债配 置标的的过程中基本以存量债券规模和本国优势行业为关键标准，其中存量债券规模可 提供相对宽裕的买入机会和较好的流动性，而本国优势行业可保障债券的信用风险较低， 符合日本投资者中性偏谨慎的风格。

从债券票面利率来看，日本金融机构持有的科创债在票息分布上不同于存量结构中向低票息区间倾斜的态势，持仓的科创债票息中枢水平明显高于存量债券的票息均值 0.86%。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，尽管被持有的科创债票面利率处于 2.1%以 下区间的规模占比达 52.22%，但票面利率位于 2.10%-3.15%区间、3.15%-4.90%区间和 4.90%以上区间的规模占比合计亦达到 47.78%，其中 4.9%以上票息的科创债占比近 20%。 数据表明，虽然日本科创债的票面利率受其宏观量化政策影响总体较低，但机构投资者 在配置科创债的时候仍更为偏好高票息品种，从而最大化收益风险性价比，换言之，日 本机构持有人或将科创债视为债券市场中博弈高回报的可选资产之一。

1.3. 欧洲科创债持仓结构

截至 2025 年 6 月 5 日，欧洲市场机构投资者持有科创债规模达 2,266.10 亿美元， 约占存量科创债市场整体的 21.38%。从科创债的机构持有人结构来看，与美国和日本 相似，欧洲的科创债同样主要由基金类机构和保险公司持有，持有规模分别为 1771.50 亿美元和 381.22 亿美元，占比分别为 78.17%和 16.82%；而银行及券商类机构持有规模 较小，分别为 27.42 亿美元和 4.92 亿美元，占比分别为 1.21%和 0.22%。数据表明，欧 洲科创债市场的买盘力量虽然与美、日接近，但基金和保险公司之间的差距明显大于美 国和日本，即基金在欧洲科创债市场的活跃度与参与度显著高于险资，或与欧洲存量科 创债在期限上偏中短期、在评级上分布较广、在票面利率上有所偏高的结构特点更为适 配基金的资金属性密切相关。 从债券彭博评级来看，欧洲金融机构持有的科创债的信用评级分布跨度与美国相近、 较日本更大，总体集中于 BBB+至 BB-区间。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，由欧洲 金融机构持仓的科创债中，评级在 BBB+至 BB-区间的债券占比达 50.14%，构成市场主 力；评级在 A-及以上的债券占比为 21.15%，虽占比不高但仍受到风险厌恶型投资者的 青睐；而评级在 B+至 B-区间内的债券占比为 11.23%，CCC+及以下的低评级债券占比 仅为 0.67%。数据表明，当前欧洲的机构投资者在配置科创债时总体保持优先选择中等 信用资质主体的倾向，风险偏好适中，以追求风险与收益平衡的中性策略为主，但评级 选择上亦有所下沉，或提示欧洲投资者对高收益、高风险的科创债品种的关注度较日本 稍有抬升，在中低评级范畴的参与意愿有所加强。

从债券剩余期限来看，欧洲金融机构持有的科创债在期限分布上较为均衡，长端和 短端品种的持有规模均相对显著。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，由欧洲金融机构 持有的剩余期限在 7 年以上区间、3-5 年区间和 1-3 年区间的科创债占比均相对较高， 分别为 26.22%、24.42%和 21.97%，该三区间系机构投资者的主力配置期限，而 1 年以 下的超短期科创债占比仅 4.91%。数据表明，欧洲机构投资者中存在相当比例的资金流 向中长久期科创债，同时亦有较大体量的资金选择兼顾流动性，或与基金类机构内部不 同的久期偏好和流动性要求有关，换言之，部分资金倾向于通过拉长久期来获利于稳定 的票息收益，而部分资金倾向于在中短端交易以规避流动性风险，因此欧洲总体未呈现 美国、日本机构投资者在投资科创债时所呈现的明显的长久期偏好。 从债券行业分布来看，欧洲金融机构持有的科创债的发行主体所属行业呈现出传统 产业升级与新兴技术并重的特征，既涵盖电力、化工、医药等传统行业，也覆盖半导体、 生物技术、高端装备制造等新兴产业，与其存量科创债的行业分布结构相吻合。具体而 言，截至 2025 年 6 月 5 日，由欧洲金融机构持有的科创债中，发行主体来自于电力工 业的科创债规模以 21.63%的占比位居首位，其后为制药业、化工产品业、金属与矿业， 占比分别为 18.09%、13.89%、9.39%，而医疗器械、半导体、生物科技、航天与国防等 行业占比均低于 10%。数据表明，一方面该持仓科创债行业结构与欧洲存量科创债行业 结构一致，提示各行业的债券体量较大程度上影响投资者的择券倾向，另一方面欧洲当 前的优势行业和新兴行业均具备较高的融资需求，故吸引机构投资者的深度介入，科创 债的应用场景愈加丰富，意味着投资者在科创债市场中的持仓风险或可相应分散。

从债券票面利率来看，欧洲金融机构持有的科创债在票面利率的分布上总体均衡，各区间的规模占比差异不大，高票息和低票息个券均有较高持仓。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，被持仓的科创债票面利率处于 3.15%-4.20%区间和 2.10%以下区间的余额 占比稍大于其余区间，占比分别为 20.17%和 19.77%，其次为票面利率处于 4.20%~5.25% 区间的科创债，占比约 17.74%，而票面利率高于 5.25%的科创债合计占比亦达到 28.87%。 数据表明，当前欧洲机构投资者在科创债的配置行为中，既存在以稳健收益和回撤控制 为目标的交易型资金主导，也存在一定比例的风险资本积极参与，表现为相对较高的风 险容忍度和较强的绝对收益导向，故最终形成欧洲科创债市场多元化的投资格局。

2. 我国科创债持仓结构分析

自 2025 年 5 月 7 日央行协同证监会、银行间交易商协会和沪深北三大交易所联合 出台科技创新债券的一揽子配套政策以来，我国科技创新债券市场加速扩容，截至 2025 年 6 月 5 日，国内科创债市场存量余额已达 22,245.03 亿元，债券数量共计 2,023 只。从 债券种类来看，科创公司债存量规模约 12,693.17 亿元，占比 57.06%，为市场中的主力 品种；科创票据的合计存量规模约 7,282.86 亿元，合计占比 32.74%，其中中期票据、短 期融资券、定向工具的存量规模分别为 5,405.84 亿元、1,675.50 亿元、201.52 亿元，分 别占比 24.3%、7.53%、0.91%；而自 5 月 7 日新政落地后开始发力的科创金融债发行规 模达 2,269 亿元，占比约 10.2%，增长态势整体良好。

进一步聚焦国内科创债的机构持有情况来看，由于板块内个券的机构持仓明细并未 完整公开，因此我们尝试从持有科创债发行主体债券的机构数量来大致推演当前我国二 级市场对于科创债板块的需求结构，以求降低统计结果误差。 从科创债的机构持有人结构来看，当前我国科创债市场的主要机构持有人包括公募 基金和银行及理财子公司，其中公募基金持仓科创债发行主体的数量占全部持仓机构总 数的半数以上，银行及理财子公司位列第二，券商机构亦有少量参与。数据表明，公募 基金对于科创债市场的关注度与投资意愿在我国债市投资者中相对较强，作为资本市场 需求侧的关键力量之一，或可帮助科创债市场在交易层面优化流动性、平滑估值；而银 行及理财子公司同样在科创债市场中较为活跃，一方面由于其系信用债的主要配置机构， 因此在科创债的布局上相对更为主动，另一方面银行预计将成为科创债市场体量增速加 快的重要催化剂，因此理财子或配合银行供给侧操作，在政策红利下以传统资金提供者 的角色在科创领域发挥作用。

从债券剩余期限来看，我国金融机构持有的科创债的剩余期限主要集中在中短期。 具体来看，截至 2025 年 6 月 5 日，持有剩余期限处于 3Y 以内区间的科创债的机构数量 占比合计达 65%，而 5Y 以上区间的占比则仅约 11%。数据表明，该持仓期限结构一方 面与金融机构对中短期科创债品种进行集中配置或出于把控流动性风险的考量有关，原 因在于公募基金和银行理财子公司两类科创债主要买盘均系负债端稳定性稍弱的机构 类型，故缩短久期可规避债市震荡行情中因情绪面和消息面变化带来的估值冲击；另一 方面亦与存量科创债整体剩余期限分布以中短期为主的结构有关。 从债券票面利率来看，我国金融机构持有的科创债的票面利率主要分布于 3%以下 区间，基本处于存量票息中枢位置。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，持有票面利率在 2%-3%区间的科创债的机构数量占比达 50%，票面利率在 2%以下的占比约 24%，票 面利率在 3%-4%区间的占比约 23%，而票面利率在 4%以上的占比仅 4%。数据表明， 我国金融机构在科创债市场的配置思路相对倾向于在平衡信用风险与回报预期的基础 上尝试挖掘仍有一定票息空间的个券来适当增厚收益，整体风格偏稳健，对于票息吸引 力不足以覆盖发行主体风险的标的较为谨慎，博弈情绪较弱。与此同时，基准利率下行 周期中存量债券的票息中枢预计持续下移，故机构投资者未来的布局趋势或将更偏中低 票息品种，高票息品种或进一步缩量，且收益风险错配概率抬升。

从债券行业分布来看，我国金融机构持有的科创债发行主体与存量债券行业分布结 构基本相符，以传统产业为主，占比位居前列的行业包括建筑装饰业、银行业、公用事 业、煤炭业、非银金融业、有色金属业和电力设备业。具体而言，截至 2025 年 6 月 5 日，持有来自建筑装饰行业的科创债发行主体债券的机构数量占比为 21%，来自银行业、 公用事业、煤炭业、非银金融业、有色金属业和电力设备业等行业的占比处于 5%-15% 区间，其余行业占比较小，均低于 5%。数据表明，机构投资者在科创债的标的选择上 较为青睐现金流确定性较高、业务稳健性较强的红利型行业，例如公用事业行业通常具 备一定程度的业务垄断性，从而保障其现金流的健康，而建筑装饰行业则受益于基建补 短板政策，加之多数央企及地方国企的主营业务属于该行业，因此成为金融机构防御性 资产的首选；而银行及非银金融业则不仅受到金融科技及数字化转型需求的推动，亦受 益于当前科创金融债的供给增加，机构间的互持操作提升了金融相关领域发行人的科创 债持仓规模；资源类行业中存在较多能源产业链内新旧切换、升级优化的技术突破，有 利于相关企业开启新的营收增长曲线，适宜作为债市配置中“攻守兼备”的选项。反观 成长型行业的发行主体则在金融机构的科创债布局中认可度一般，一方面受限于此类行 业自身科创债的发行量总体有限，另一方面受限于此类行业中多为民营企业发行人，在 债市投资者中资质较弱、风险偏高、回撤大且流动性差，对于科创债主要配置力量公募 基金及银行理财子公司的吸引力不高，故在金融机构的持仓行业结构中处于边缘位置。