食品饮料各子板块表现如何？

一季度白酒企业营收、利润增速普遍放缓,当前仍处于基本面底部区间。

1.白酒：周期底部，静待拐点

2025Q1 面临春节高 基数效应，各价格带营收增速都在放缓，2025Q1 高端酒/次高端/地产酒营收增速分别为 +7.9%/-13.3%/+4.7%,其中高端酒依托品牌优势、渠道优势，业绩相对平稳；受宏观经济影响， 商务消费恢复较慢，而次高端消费大多以商务消费为主，次高端酒企仍处于承压阶段，营收 下滑幅度加大；区域地产酒营收略有降速。利润端，高端酒利润增速虽然有所下降，但仍快 于收入增速；次高端酒归母净利润下降，主因营收规模下降，以及次高端酒企销售费用投入 加大；区域地产酒净利润保持平稳，区域地产酒凭借坚实的渠道基础和消费者品牌忠诚度， 提升区域市场份额，从而实现业绩的平稳。

上市公司市占率提升趋缓，行业进入“全国性龙头基本盘稳固、区域酒企地缘深耕”阶段。 2016-2021 年行业头部品牌加速抢占市场，上市公司市占率（计算方法为上市公司营业收入 除以白酒行业规模以上企业总营收）从 21.1%快速攀升至 50.7%，消费者对品牌酒需求提升， 茅台、五粮液等龙头借高端定位、全国化布局，收割市场份额，行业集中度快速提升，挤压 中小酒厂生存空间。2021 年以后上市公司市占率提升速度放缓，仅从 50.7%略增至 55.1%， 考虑习酒、郎酒、剑南春等大型非上市酒企后，头部品牌市占率更高，小酒厂依托地域文化、 本地渠道等，在当地形成壁垒，限制上市公司市占率进一步大幅提升，行业进入“龙头基本 盘稳固、区域酒企地缘深耕”的阶段，竞争从上市公司与非上市竞争逐步转变为头部品牌间 相互竞争。

积极政策预期与基本面弱现实交织阶段，年初以来白酒板块震荡为主。2025 年年初，由于白 酒 24 年下半年需求疲软，市场对白酒春节旺季预期较悲观，板块大幅下探。2 月春节期间宴 席场景恢复略超预期，高端酒动销表现韧性，市场悲观预期有所修正。3 月各地消费券等促 消费政策出台，积极政策预期下市场对白酒行业信心快速修复，板块冲高。4 月全球市场风 险偏好下降，白酒板块前期涨幅较大，外部冲击下有所回落；月末部分白酒业绩不及预期， 行业内部分化加剧，板块再度回落。5 月市场担忧饮酒场景收缩，渠道库存压力加大，加上 夏季传统淡季来临，白酒批价下跌，板块继续探底。个股涨跌幅来看，年初至今贵州茅台与 山西汾酒等相对抗跌，动销表现相对较好的品牌股价表现也更好，水井坊、舍得酒业等跌幅 较大，迎驾贡酒由于业绩不及预期，跌幅居前。

需求偏弱，批价表现相对疲软。2025 年飞天茅台原箱批价在 2000-2400 元区间震荡，价格中 枢有所下移；八代普五年初控货后价格有所上扬，近期下跌至 900 元左右。高端酒批价疲软， 主要原因在于：一方面，经济下行周期居民可支配收入增速放缓，2025Q1 全国居民人均可支 配收入 12179 元，扣除价格因素后实际增长 5.6%，较上年同期增速降低 0.6pct，高端白酒作 为可选消费，自饮、送礼等需求收缩，购买意愿低迷；同时企业经营压力增加，宴请等场景 预算收紧，高端白酒需求回落。另一方面，相关政策导向下，企业、机构等单位主动降低高 端白酒消费频率，响应社会对理性消费、廉洁消费的倡导，在公务消费、部分商务活动中对 产品的采购趋向谨慎，进一步挤压消费场景。短期来看，消费偏弱、政策约束仍将压制批价 表现，价格下行期考验酒企供给和价格管控能力。

2025 年酒企增长规划较理性，降低对增速要求。2025 年多家酒企在制定新一年增长目标时 将增速区间控制在个位数或低双位数，比起往年更加稳健。这种调整避免了因盲目追求高增 长导致的渠道库存压力，也为未来高质量发展预留空间。贵州茅台 2025 年目标收入增速 9%左右，理性务实；五粮液目标营业总收入与宏观经济指标保持一致；泸州老窖 2025 年主动调 整节奏，稳中有进；山西汾酒继续保持稳健增长；区域地产酒中今世缘 2025 年收入目标增长 5%-12%，古井贡酒延续稳健增长趋势，首次没有提出增速要求，较为务实。

存量竞争下酒企完善经销网络，积极拓展下沉市场。县域经济 GDP 于 2023 年已占到全国 GDP 的 38%，在白酒行业告别过去高速增长阶段步入存量竞争阶段后，县城及乡镇市场为代表的 下沉市场对酒企吸引力加强，近年来多家酒企加大下沉市场重视。茅台、五粮液、汾酒分别 提出茅台王子酒、尖庄、玻汾等百亿大单品目标，对系列酒产品加大战略重视和营销投入。 泸州老窖、洋河等渠道能力较强的酒企深化策略，直指村级零售店，延伸“毛细血管式”渠 道网络，挖掘新消费场景。

板块预期和估值已经处于相对低位。多数白酒上市公司盈利预测已经有所下调，其中洋河股 份、舍得酒业、酒鬼酒下调幅度较大，当前市场对白酒基本面预期已经较低，进一步大幅下 调盈利预测的空间或有限。估值来看，当前重点酒企估值处于历史下沿区间，市场估值已展 现悲观预期，随着宏观经济政策效果逐渐显现，行业基本面边际改善后有望迎来估值修复。

基金持仓来看，高端酒和动销较好的地产酒龙头仍是配置“基本盘”。2025Q1 白酒重点上市 公司基金持仓占比呈现分化态势，泸州老窖、山西汾酒、今世缘基金持仓占比有所提升，其 他公司均有所降低，龙头贵州茅台持仓比例略有降低，五粮液、迎驾贡酒降幅较大。

分红比例显著提高，股息率具备一定吸引力。白酒行业步入存量竞争阶段，酒企将更多现金 流用于股东回报。以贵州茅台、五粮液等为代表的头部企业持续提升现金分红比例，茅台 2024 年现金分红比例达 75%，五粮液分红比例达 70%，股息率分别达到 3.5%和 4.6%。泸州老窖、 山西汾酒、洋河股份等二线龙头 2024 年分红比例已提升至 65%/60.4%/104.9%，古井贡酒、 今世缘等区域龙头亦将分红比例分别提高至 57.5%和 43.9%，部分酒企仍有提高分红率意愿， 为板块估值提供一定支撑。

2.啤酒：量价压力仍在，成本红利延续

需求端偏弱，啤酒量价压力仍在。疫情后全球经济低迷，国内需求偏弱，多项存量、增量政 策出台刺激消费，但效果显现仍需时间，啤酒销量与吨价压力仍在。

销量：餐饮疲软与异常天气影响下啤酒行业头部企业销量下降明显。餐饮行业缓慢恢复， 2024 年餐饮累计收入 5.6 万亿元，累计同比增长 5.3%，增速较 2023 年有所下降；2025 年 3/4 月餐饮收入分别为 4236/4167 亿元，当月同比增长 5.6%/5.2%，餐饮业恢复仍待 宏观经济进一步回暖。从天气情况看，2024 年暴雨多，台风多，对大排档、夜场等啤酒 即饮消费场景影响较大，对啤酒行业销量也有所影响。2024 年华润啤酒/青岛啤酒/百威 亚太中国区/重庆啤酒本地品牌，销量分别同比下滑 2.5%/5.9%/11.8%/2.75%。

吨价：行业高端化放缓但趋势仍在。2024 年规模以上啤酒企业吨价同比增长 1.2%，增速 较 2023 年明显放缓。消费者健康食饮、追求性价比的观念下 6-8 元价格带的啤酒逆势 增长，行业呈现出“高端承压、中端扩容”特征。2025Q1 重庆啤酒/青岛啤酒/珠江啤酒吨 价分别同比下降 0.5%/0.6%/0.8%，吨价略有下滑。分品牌看，2025Q1 重庆啤酒 8 元及以 上的嘉士伯、乐堡等高档品牌营收 26 亿元，同比增长 1.2%，4-8 元价位的主流品牌营收 15.5 亿元，同比增长 2%，增速分别降低 7.1/1.6pct；燕京啤酒 8 元价位的“U8”单品 延续 2024 年以来超 30%的高增速，成为业绩增长核心驱动力，支撑中高档产品营收；青 岛啤酒中高端以上产品实现销量 101.1 万千升，同比增长 5.3%。我们认为，啤酒高端化 仍有潜力，短期受消费环境有所承压，中长期仍为行业增长重要驱动力。 成本红利延续，预计 2025 年仍能贡献利润弹性。2025 Q1 进口大麦价格持续下行，玻璃、瓦 楞纸等包材成本处于近三年低位，成本红利持续释放，2025Q1 青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒 /珠江啤酒毛利率分别同比提升 1.2pct/5.6pct/0.5pct/2.8pct，毛利率改善明显。预计 2025 年成本端仍能贡献一定利润弹性。啤酒板块建议关注有结构升级及国企改革α的公司燕京啤 酒。

3.其他酒类：黄酒高端化持续推进，威士忌开辟新成长赛道

黄酒高端化逻辑迅速落地，国企改革亦同步推进。过去黄酒企业多规模小，行业影响力低， 市场曾陷入低价竞争泥潭。当前健康消费和文化消费理念逐渐成为市场主流，黄酒作为养生 酒的概念深入人心，市场需求进一步增长。近期头部企业率先释放行业升级信号：2025 年 3 月底，会稽山宣布对旗下纯正、三年陈等系列多款核心产品启动 1%-9%提价；古越龙山跟进 发布调价公告，宣布旗下清醇三年等系列产品提价 2%-12%，完成自 2023 年 11 月后的第二次 调价。通过产品结构优化与价格带上移，产业高端化趋势增强，行业有望摆脱低价标签。同 时，相关企业国企改革深化，资源整合与效率提升路径清晰，为长期发展注入制度红利：中 建信 3 个月完成对会稽山从股权到人力的进驻，加速企业变革；老牌国企古越龙山构建利益 共享机制，注入发展新动能。

新品创新也是黄酒破圈的有效途径。会稽山于 2023 年利用多项技术专利推出的低度、复合 风味“一日一熏”气泡黄酒，以“致力于成为年轻人的第一口黄酒”为口号，成功打造“传 统品类年轻化”样本，精准营销推广全国。营销端，产品明星达人代言、跨界活动多箭齐发， 迅速提高在年轻群体中的曝光度。2025 年端午前夕，会稽山邀请抖音 4000 万粉丝达人白冰、 影视明星吴彦祖带货，顺利引流；与 Keep 跨界联合，推出国风健身操、越剧版八段锦线上 “黄酒+健身”课程，强调黄酒的健康养生属性，培育非餐饮市场。渠道端，会稽山聚焦抖音 电商、KA、CVS 等渠道，加大年轻消费群体开发力度。2025 年 618 购物节初始，旗下抖音直 播间宣布气泡黄酒 12 小时销售额突破 1000 万元，月底抖音 GMV 即突破 2000 万元，验证产 品增长潜力。 国产威士忌市场前景可观，龙头酒企入局抢占先机。百润股份有序推进烈酒业务，2025 年 3 月推出“百利得”单一调和威士忌 22 和 66，以适配便利店即时消费场景的小酒形态切入 CVS 渠道，一季度末开始发货工作；并于 6 月 19 日举办发布会，正式推出“崃州”单一麦芽威士 忌系列，完善双品牌战略，后续放量情况值得关注。

4.乳制品：关注低温赛道及分红逻辑，奶价反转拐点尚早

常温乳制品需求仍偏弱，龙头乳企一季度收入表现不佳。2021 年以后国内液态奶消费量增速 放缓，今年以来，国内乳制品消费仍处于缓慢复苏阶段，消费信心整体偏弱，行业量价仍有 一定压力。2024 年第四季度清理渠道库存后，2025Q1 全国性乳企伊利股份收入微增，同比增 长 1.4%，2-4 月液奶销售有所改善，预计仍小幅下滑。部分区域乳企实现差异化突围，新乳 业通过产品结构优化提升高毛利品类占比，一季度收入较稳健，低温产品增速亮眼。

原奶价格仍处相对低位，乳企经营质量有望提高。2025 年奶价仍呈下滑态势，但同比降幅收 窄。随着奶牛存栏数量继续调减，产能进一步去化，原奶供需格局有望较 2024 年有所改善， 预计未来奶价波动将相对温和。本轮竞争中大企业相对理性，原奶下行周期成本端压力不大， 当前乳制品行业估值偏低，且分红较慷慨。建议关注：伊利股份、新乳业等。