互联网细分领域发展趋势分析

2024 年，根据游戏工委数据，中国游戏市场收入达到 3258 亿元，同比增速 8%，再创新高，主要来源于多终 端，小游戏，及老长青和新爆款对用户价值挖掘的共同 驱动。

1.电子商务：抢注即时零售

2025 年下半年，中国电商行业将在消费理性回归、政策 刺激延续、技术能力提升的大背景下，继续呈现出“存 量主导+结构性增长”并存的格局。

传统综合电商：AI 驱动转化效率提升，政策刺激 拉动品类恢复

随着电商整体渗透率进入平台期，传统综合电商（如阿 里、京东、拼 多多的增长重心正从用户增长转向效率优 化与用户价值深挖。低价战略在多轮大促中已体现边际 效应趋弱，平台在“客单价趋降+消费频次提升”的逻辑 下，开始更多围绕购物体验优化与转化效率提升展开投入。政策方面，政府主导的“家电以旧换新”等消费刺激 政策为带电品类带来结构性增量。根据国家统计局的数 据，2025 年前四个月实物电商同比增速达到 5.8%，线 上渗透率为 24.3%。 AI 技术的演进正深刻改变平台的推荐体系。从传统“标 签+点击率”机制，逐步升级为融合大模型理解的“用户 意图+内容生成”体系，电商推荐系统正向更加实时、精 细、动态的方向演化。销售转化率的提升为平台带来了 更高的 GMV 增量与广告货币化空间。在供给端，AI 工 具也正被广泛应用于商品文案生成、视频展示、直播脚 本设计等环节，为商家带来显著的营销效率提升。以大 模型驱动的多模态素材生成正在成为电商生态“降本增 效”的核心工具。

本地生活行业：外卖补贴短期扰动利润率，到店业 务结构持续优化

本地生活行业在下半年将延续“双主线发展”格局：一方 面外卖维持高频需求支撑基本盘，另一方面到店业务在 竞争减缓的背景下盈利能力逐步优化。近期外卖行业竞 争再度加剧，京东、阿里以及美团（3690.HK）等平台 围绕用户补贴、商家佣金减免与骑手福利等展开激烈争 夺。短期来看，补贴战对平台利润率构成明显压力，部 分平台或为争夺市场份额牺牲边际盈利能力。但从中长 期看，外卖业务的高频刚需属性与平台履约体系构建壁垒使得行业格局稳定性较强，我们预计补贴战将随竞争 节奏阶段性放缓而逐步减弱。到店业务方面，平台流量 优势正持续转化为商家数字化经营能力的提升。通过优 惠套餐、团购券、内容营销等工具，平台有效帮助商家 引流并实现客单优化。随着用户回流稳定、竞争趋缓， 美团等头部平台的到店业务利润率存在持续修复空间。

即时零售：高增长持续释放，供给拓展与下沉渗透 加速

随着线上线下深度融合和即时消费需求的不断提升，中 国即时零售行业正进入加速发展阶段。根据商务部国际 贸易经济合作研究院发布的《即时零售行业发展报告 （2024）》，2023 年中国即时零售市场规模已达到 6500 亿元，同比增长 28.9%；预计到 2030 年即时零售市场规 模将有望突破 2 万亿元。这一增长态势不仅反映出消费 者对便捷购物模式的接受程度日益提升，也展现出即时 零售作为新型零售业态在整体消费市场中的战略地位 逐步上升。

从商品角度来看，消费者在生鲜、酒水、日用品、3C 数码等高频刚需品类上的即时购买需求日益旺盛，消费 黏性和复购率持续提升。与此同时，平台所覆盖的品类 也在不断拓展，进一步满足不同用户在多元消费场景下 的即时购物需求。不仅城市核心市场持续增长，越来越 多平台也将重心拓展至二线以下城市乃至县域市场，成 为推动行业增量的重要力量。随着物流网络不断优化、 供应链本地化能力增强，即时零售正加速向更广泛的人 群与区域渗透，逐步实现“最后一公里”的全面覆盖。

2.在线娱乐：内容消费显韧性

游戏：重质非量，强调运营，提高成功率

2024 年，根据游戏工委数据，中国游戏市场收入达到 3258 亿元，同比增速 8%，再创新高，主要来源于多终 端，小游戏，及老长青和新爆款对用户价值挖掘的共同 驱动。其中，自研游戏占比按年提升 5 个百分点到 80%。 同年，中国游戏用户规模达 6.7 亿人，同比增速为 1%。 2025 年前四个月中国游戏市场收入同比增速达 19%，体 现出游戏行业在逆周期中的强防御性。展望下半年，由 于高基数的压力，我们预计行业增速将环比放缓。但强 大的长线运营和丰富的产品管线，尤其是 PC 和主机端， 有望出现爆款，结合多端运营和小程序带来的持续增 量，将共同支持行业的健康增长。 分终端来看，2024 年国内手游和 PC 收入分别为 2383 亿元和 680 亿元，同比增速 5%和 3%，占比稳定在 73% 和 21%，手游市场中，小程序游戏 2024 年收入规模约 为 398 亿元，同比增速放缓至 99%但仍保持快速增长 (2022 到 24 年复合增速为 182%) ，在长线运营和出海 方面仍有较大潜力。若剔除小游戏，2024 年国内手游收 入则同比下滑 13%，体现出存量市场中的激烈竞争。

相比国内市场以手游为主，2024 年，全球游戏市场 PC 加主机占比继续超过 50%。尽管《GTA6》的延期给 PC 市场收入预期带来扰动，今年 PC 游戏的管线仍然丰富， 跑出不少重制版和小众品类的优质作品，建议关注微软 (MSFT.US)。此外，时隔 8 年，任天堂(7974.JP)新主机 Switch 2 的上市有望为主机游戏市场带来拐点，其新主 机和护航游戏的上市价格相比前代提高不少，带来了行 业范围内的价格普涨。考虑到主机和 PC 更优质的游戏 体验，长线运营的高价值，及最新换机周期，我们预计 该市场 2025/26 年有望加速增长，同时建议关注新型终 端带来的如 VR/AR 游戏的上线进度。

非游在线娱乐：以差异化精品内容，争夺用户时长 资源

2024 年，泛娱乐行业整体流量发展平缓，平台之间竞争 加剧，尽管部分场景如短视频和数字阅读增速仍然超越 大盘。根据 QuestMobile 数据，截止 12 月，全网月活用 户规模为 12.6 亿，同比增速 2%，短视频月活用户规模 为 10.6 亿，同比增速 9%，渗透率达 84%。流量池的有 限增长 (短视频、在线视频和在线音乐领域的月人均使 用时长全年基本稳定在 63/17/2 小时左右)，使得平台之 间争夺用户时长资源的竞争加剧。

在线旅游：对内挖掘新需求，对外抢占渗透率红利

2024 年，旅游行业延续了高景气度。根据文旅部数据， 全年国内出游花费/人次分别达到 5.8 万亿元/56.2 亿，同 比增长 17%/15%，以休闲体验游为主要驱动力。我们预 计行业全年将保持常态化增长。这是由于疫情后积压的 旅游需求释放周期已基本结束，除包团和长途出境游外 的大部分供应链重建也逐步完成。2024 年，相关行业数 据已基本接近或超越疫情前水平，形成了新的高基数。 但伴随政策支持，我们认为旅游作为体验型消费的重要 构成，仍将保持优于宏观经济大盘的增速。出境游角度， 根据国家移民管理局数据，2024 年，全国口岸累计出入 境人员达 6.1 亿人次，同比上升 44%。25 年一季度，出 境运力已恢复到 2019 年的 85%，并有望在年底恢复到 90%。但考虑到长假日均旅游花费仍然低于 2019 年水 平，我们认为质价比高，安全舒适的周边国家短期内仍 然会是主要目的地，包括新西兰，澳大利亚，日韩等。 受益于高客单价和签证，运力等供应链的持续恢复，我 们预计 2025 年出境游增速将优于境内游。

入境游角度，根据中国旅游研究院数据，2024 年中国共 接待入境游客 1.3 亿人次，同比增长 61%，恢复到 2019 年的九成以上。2025 年 6 月，中方单方面免签来华国家 已扩展至 43 个。随着入境旅游签证、支付、住宿等便 利化政策的不断释放，我们继续看好入境游市场，预计 2025 年能维持中双位数增长。 对 OTA 平台而言，未来实现优于旅游大盘的收入增长 将依赖于 1）低线城市渗透率的提升；2）酒店线上化率 的继续提升；3）对新需求的挖掘和服务。4）借助 AI 助手等新工具争夺流量。去年以来，旅游消费呈现 “情 绪价值驱动” 特征，受事件和热点带动的体验型旅游如 演出游、新中式旅游等显著增长，另外短途游、短时游 和县域游继续火热，银发游也成为新的增长点。平台及 时推出相应的创新产品和服务以满足个性化需求，有望 提高用户消费频次和交叉销售率，从而提高 ARPU。此 外，国内酒店 ADR 近期也逐步企稳止跌，并且暑期国 际机票价格同比恢复增长，供应端最新的动态变化对 OTA 平台的影响较为正面。 与此同时，以携程为代表的国内 OTA 巨头 2024 年起以出海为重点战略方向，借助国内 旅游线上化的经验和能力，争夺海外在线旅游市场渗透 率提升的红利，为公司开拓新的增长空间，中长期潜力 巨大。 利润率角度，2025 年，OTA 平台有望通过 AI 等工具提 高人效和营销效率，但受京东等平台入局有机会影响行 业稳定性和竞争格局。