互联网分板块公司经营情况如何？

宏观不确定环境下，我们预计在线音乐平台仍然能够实现稳健利润增长，相较其他互联网 公司享有一定估值溢价。

1.云计算：供给仍受限，美国云厂商营收增速表现略有分化但整体仍强劲，中 国厂商云营收增速逐季加速趋势有望延续

美国云厂商：营收增速略有分化，利润率影响尚未显现。就 1Q25 季报展现出的趋势来看， 美国云厂商云业务营收增速整体维持强劲，微软云业务展现重新加速趋势，而亚马逊和谷 歌云业务营收增速环比略有放缓，或可归因于供给仍受限及云业务存在销售周期。AI 云业 务营收增长仍强劲，亚马逊 AI 云相关营收仍维持三位数同比增长趋势，微软人工智能云服 务对Azure的收入增长带来16ppts的增速贡献。我们认为，2H25供给短缺趋势缓解或有望 为整体北美云厂商的营收增长提供支撑。利润率层面：谷歌云 OPM 17.8%（1Q24: 9.4%； 4Q24：17.5%）、AWS OPM 39.5%（1Q24: 37.6%；4Q24：36.9%）仍呈现稳中有升趋 势，AI 投资对利润率的拖累尚未完全展现；微软智能云板块运营利润率同比下降 1.5 个百 分点至 41.5%，但 AI 的拖累效应仍好于此前市场担忧下较为保守的预期；但展望来看，因 AI 云整体利润率相对较低，营收占比提升对云业务的利润率影响或将在 2H25 逐步显现。

中国云厂商：营收逐季加速，利润率短期或有波动。中国互联网公司的云业务发展方面， 得益于业务调整的结束及AI GPU云的起量，整体云厂商的营收增长处于重新加速状态，阿 里云 1Q25 营收+18% YoY（4Q24：+13%），百度云 1Q 营收+42% YoY（优于市场一致 预期的+26% YoY）；阿里云 1Q25 利润率 8.0%，同比+2.4ppts，环比-1.9ppts，主因公司 对基础设施及研发资源进一步投入以把握中长期发展机遇，公司预期未来几年云业务利润 率有望至少维持中高单位数的利润率水平。Capex 方面，阿里、腾讯 Capex 环比均有所下 降，或因季节性波动及供给扰动，但 Capex 符合市场预期，且公司维持全年或此前三年 Capex 指引不变。

2.在线游戏：宏观不确定性较高的环境下，游戏维持稳健增长

我们看好头部游戏公司 FY25 实现稳健的收入和盈利增长，我们预计腾讯/网易/哔哩哔哩 FY25 游戏收入同比增长 12%/10%/21%，业绩具备较高确定性，得益于：1）行业竞争格 局稳定，头部常青游戏表现稳健，部分 24 年底上线的新游戏如网易《漫威争锋》《燕云十 六声》和腾讯《三角洲行动》贡献增量；2）利润率改善，FY25 新游相对较少，销售费用 下降，长期看渠道成本优化。 4M25中国游戏市场收入同比增长 19%至 1,131亿元，主要得益于头部长线产品的良好表现 以及《三角洲行动》《燕云十六声》等新产品带来的增量收入贡献。监管方面，政策继续 支持游戏行业健康发展，3 月中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方 案》，明确提出促进动漫、游戏、电竞及其周边衍生品等消费； 5 月广东出台《关于推动 广东网络游戏产业高质量发展的若干政策措施》，提出支持原创网络游戏精品，支持游戏 科技创新等措施。

1）腾讯：1Q25 游戏收入同比增长 24%，达到 595 亿元（占总收入 33%），较一致预期高 8%。1Q25 国内游戏收入同比增长 24%，达到 429 亿元，主要得益于低基数效应、《三角 洲行动》等新游戏的贡献，以及《王者荣耀》和《穿越火线》手游等常青游戏的稳健表现， 两款常青游戏的总流水在 1Q25 均创历史新高；1Q25 递延收入同比增长 16%/环比增长 23% 至1,229亿元，大致匡算1Q25流水增长强劲（同比增长21%），为后续几个季度游戏收入 增长提供支撑，自 2Q25 起游戏收入都将面临较高基数，预计收入增速逐季度略有放缓。 2）网易：1Q25 游戏及相关增值服务收入同比增长 12%至 240 亿元（占总收入 82%），较 市场预期高 4%，主要受益于：1）新游戏《燕云十六声》与《漫威争锋》的增量贡献；2） 老游戏如《第五人格》的收入增长。截至 2025 年 3 月，《燕云十六声》注册用户已突破 3,000 万；《漫威争锋》2025 年 4 月第二赛季更新后即登顶 Steam 全球热销榜。2025 年 3 月合同负债同比/环比增长 19%/16%，我们认为将进一步支撑未来几个季度游戏收入的持续 增长。展望未来，网易将在全球市场推出多款备受期待的新品，包括《漫威秘法狂潮》 《命运崛起》与《无限大》。 3）哔哩哔哩：1Q25手游收入同比强劲增长76%至17.3亿元（占总收入25%），主要受益 于《三谋》的良好表现，S7 赛季上线首日日活跃用户数创下 25 年新高，而《FGO》和 《碧蓝航线》等老游戏在 1Q25 也维持了稳定的收入表现。管理层看好《三谋》的持续表 现，S8 赛季 5 月上线、暑期将推出小游戏版本以及今年年底前将推出港澳台地区的繁体中 文版，有望推动手游收入持续增长。

3.在线音乐：ARPPU 提升+运营杠杆推动利润稳健增长

宏观不确定环境下，我们预计在线音乐平台仍然能够实现稳健利润增长，相较其他互联网 公司享有一定估值溢价，主因：1）音乐会员 ARPPU 偏低，用户付费行为受宏观影响有限， 会员续费率维持高位；2）行业竞争格局稳定，高额内容投入成本建立较高竞争壁垒；3） 持续的杠杆效应。我们预计 1）腾讯音乐 FY25调整后净利润同比增长 16%，主要得益于付 费会员数及 ARPPU 均衡增长，目前公司估值处于 20x 一年远期 PE，相较上轮上涨周期 （23 年 8 月-24 年 8 月）的估值顶部（22x PE）仍有约 10%的上行空间；2）网易云音乐 FY25 调整后净利润同比增长 12%，主要得益于付费用户数增长以及杠杆效应。

由于音乐娱乐内容板块高确定性的收入及利润增长，受益于板块内资金的流转，腾讯音乐 和网易云音乐的在线音乐业务均对应约 1.5x PEG。估值的支撑锚将来自可持续提升付费用 户数，提高除音乐及直播以外的付费/变现收入， 例如长音频及广告收入。 腾讯音乐具备更 大的用户群体，并可产生可持续变现的场景及联动。

1）腾讯音乐：1Q25在线音乐收入同比增长16%至58亿元，主因订阅收入的稳健增长（同 比增长 17%）。1Q25订阅用户数达到 1.23亿（同比增长 8%），环比净增 190万；用户月 均 ARPPU 同比增长 8%，达到 11.4 元，主要得益于 SVIP 用户规模的扩大以及折扣缩窄。 长音频有望成为公司提高 SVIP 会员渗透率的重要驱动力之一，1Q25 长音频内容帮助公司 提升 SVIP 会员的续费率，未来公司或将继续加大在长音频领域的投入，探索长音频的变现 机会。据艾瑞咨询，2025 年在线音频市场规模有望达 188 亿元（对比腾讯音乐 2025E 总收 入规模 312 亿元）。在付费用户数增长+ARPPU 提升带动下，我们预计公司 FY25 全年调 整后净利润同比增长 16%。 2）网易云音乐：网易云音乐 1Q25 收入同比下降 8%至 18.6 亿元，主要由于社交娱乐收入 下滑；但在有效成本控制下，音乐毛利率环比提升 4.8 个百分点至 36.7%。FY25 公司将持 续驱动音乐付费用户增长，叠加杠杆效应，我们预计公司 FY25 调整后净利润同比增长 12%。

4.电商：核心主业盈利增长稳健且好于预期，即时零售及外卖投资对整体利润 增长带来不确定性

“国补”驱动消费需求释放的背景下，行业整体 GMV 增速具备韧性且有望在 2Q25 延续。 此外，因国补带动用户补贴优化驱动，具备较强自营业务布局的电商公司（如阿里巴巴、 京东）1Q25 利润表现好于预期，而自营业务布局相对欠缺的电商平台（如拼多多）需要维 持较高补贴水平以应对其他电商平台在“国补”下用户心智更强的竞争压力，致使盈利面 临短期挑战。1Q25 业绩中电商平台整体的股东回报水平仍稳健，但前瞻来看，即时零售及 外卖的加大投入为集团层面的整体盈利增长和股东回报带来更大不确定性的平台短期股价 面临更大压力。在板块整体估值偏低的情况下，相对具备更清晰的主业盈利增速及新业务 增长前景的公司或有望跑赢，推荐阿里巴巴。 行业整体 GMV 增速具备韧性，且有望在 2Q 延续：1Q25 实物商品网上零售额在“国补” 驱动下增速具备韧性，实物商品网上零售额同比+5.7%（4Q24：+3.5%），我们估算京东/ 阿里巴巴 1Q25 GMV分别+16/6% YoY；展望看，“国补”相关受益品类 4月整体维持较快 增速（4 月家用电器 GMV 整体+38.8%，vs 3 月+35.1%； 文化办公用品类 GMV 整体 +33.5%，vs 3 月+21.5%；手机略有降速但仍具韧性，4 月+19.9% vs 3 月+28.6%），在此 背景下，结合我们对 4 月电商平台的数据跟踪，电商平台 GMV 增速 2Q 仍有望具备韧性。

从“618 大促”第一周期的数据来看，整体行业 GMV 增速尽管相较去年有所下降，但仍维 持稳健增长区间。据易观数据，从 2025 年“618”第一周期的成交额同比增长来看，主要 电商平台（淘宝天猫、京东、拼多多、抖音、快手）的整体成交额同比增长 10.9%，相较 2024 年第一周期的 16.7%有所降速。分平台来看，抖音电商今年的增速仍在主要电商平台 中维持领先，快手的 GMV 增速已经与综合电商平台增速趋同，在综合电商平台中，拼多多 的 GMV 增速回到与淘宝天猫及京东相近的区间。

国补带动下用户补贴优化驱动自营业务具备优势的电商平台利润表现好于预期：1）1Q25 京东零售经营利润 +38% YoY，较市场预期高 20%，京东将全年对京东零售的指引上调至 双位数的营收和经营利润增长（前值：高单位数），我们预测2025年京东零售收入/运营利 润将同比增长 11.6%/22.3%；2）阿里淘天集团 1Q25 CMR+12% YoY，较市场预期高 4%， 1Q25 adj. EBITA +8%，较市场预期高6%，我们预测FY26阿里巴巴CMR/淘天集团调整后 EBITA将 +11%/6%；淘天集团及京东零售盈利好于预期表明国补带动下行业 C端补贴及市 场营销投放效率优于预期。然而，拼多多 1Q25 营收/non-GAAP 净利润分别较彭博一致预 期低 6%/39%，我们认为可归因于增量的商户扶持举措，及应对其他电商平台在“国补” 下用户心智更强的竞争压力的情况下，拼多多需支出更多的销售营销费用以维持用户心智。 我们预测拼多多 2025E 全年营收/non-GAAP 净利润将分别同比+10%/-22%，并认为拼多多 的利润增长拐点或有望在 4Q25显现，届时首批平台生态强化举措和 “国补” 活动将届满一 年，基数效应将有望缓和。

股东回报水平目前仍稳健，但或隐含增幅空间有限：1）阿里巴巴：FY25 全年回购+股息合 计 165 亿美元，同比持平，占目前市值 6%；2）京东：1Q25 回购 15 亿美元，占 2024 年 年底发行股份的 2.8%；此外，公司此前 2024 年全年股息为 15 亿美元（占目前市值 3%）。 但前瞻来看，即时零售及外卖加大投入为集团层面的整体盈利增长带来不确定性，造成短 期股价承压：1）京东业绩后对集团层面的净利润增长没有明确指引，我们目前预测京东集 团 2025 non-GAAP 净利润为 467 亿元，-2% YoY，已经较市场一致预期低 2%，但京东外 卖体量若增长速度维持，或有可能导致我们的盈利预测进一步下调；2）阿里巴巴本地生活 集团 1Q25 在竞争尚未加剧的情况下已亏损 23 亿元，大幅高于市场预期的 6.36 亿元亏损， 且公司指引对于即时零售的投资将由淘天集团和饿了么共同承担，为盈利增长带来部分不 确定性；我们目前预测 FY26 阿里巴巴整体 EBITA 将同比增长 14%，主要受益于核心淘天 集团 EBITA 增长驱动，且非核心业务进一步减亏。