国内经济、指标走势与政策分析

国内经济延续改善，但价格偏弱。

2025 年一季度我国经济延续改善，反映了去年四季度以来一揽子稳增长政策持续见效。一季度 GDP 增速为 5.4%，和去年四季度持平。结构上，消费和出口是拉动总需求的主力。一季度总体价格水平仍低位徘徊。经济内生动能仍需修复，叠加外贸环境和全球经济增速不确定，经济恢复的稳定性和持续性有待夯实。 2024 年，我国 GDP 增速 5.0%，较 2023 年降低 0.4 个百分点，四个季度呈现“U型”走势。一季度主要依靠外需和国内政策对基建、制造业投资的支撑；二、三季度消费明显放缓，居民收入、价格预期等内生动能不足是主要原因；四季度一揽子稳增长政策效应显现，经济增速创全年最高。从价上看，四个季度 GDP 平减指数增速均下跌，主要原因是需求偏弱，产能利用率较低。 2025 年一季度，我国实际 GDP 同比增速为 5.4%，持平于去年四季度。拉动需求的“三驾马车”中，最终消费支出对 GDP 当季同比的拉动为 2.8%（前值1.6%），拉动力最强，主要得益于消费品以旧换新政策的加力扩围；货物和服务净出口对 GDP 当季同比的拉动为2.1%（前值 2.5%），呈现了较强韧性，一方面得益于多元化市场格局正在形成，另一方面是3月的“抢出口”效应；拉动力较弱的是资本形成总额，对 GDP 当季同比的拉动为0.5%（前值1.3%）。2025 年一季度名义 GDP 同比增长 4.6%，基本持平于去年四季度，GDP 平减指数增速为-0.8%，跌幅较去年四季度略有扩大，同期核心 CPI 及 PPI 低位运行，显示国内总需求仍需提振，且需进一步统筹好深化供给侧结构性改革和扩大内需的关系。

逻辑上看，逆周期政策下，广义财政支出加快、货币宽松和扩内需政策驱动需求回升，在供给端相对稳定或收缩的情况下，价格企稳回升，企业利润和现金流改善，居民收入回升，就业压力减轻，驱动融资意愿和支出信心进一步提升。价格、财富和预期回升将成为经济上行中后期的主要力量。 和 2024 年四季度相比，今年一季度经济前瞻指标改善增多，但仍存分化、幅度仍有待提升。今年 4 月以来专项债、特别国债发行提速，财政支出有所加快（参见本报告“5.用好用足更加积极的财政政策”部分）；一季度社融同比、M1 同比也较去年12 月回升；一季度物价低位波动，实际利率水平反而有所回升；企业居民存款增速差仍处低位；居民就业、收入、消费者信心预期指数等改善依然缓慢。

2024 年 9 月以来，国内政策经历了转向积极到更加积极的演变，但又隐含定力。政策的积极性体现在，一是找准方向。着力提振消费，释放需求侧潜力。消费是终端需求，提振消费有利于带动整个国民经济循环，也有利于理顺价格。二是讲求力度，要求强化底线思维，加强超常规逆周期调节。三是要求“加紧实施”“用好用足”已出台政策，并根据形势变化及时推出增量储备政策。四是要进一步强化政策取向一致性。在注重政策的针对性和有效性方面则体现了政策的定力。一是讲求时机，要求增量政策的推出要“根据形势变化”，政策仍具有托底思维。二是意图通过各项政策和改革举措的共同作用实现经济社会目标。当前总量型货币政策依然面临一定约束，且在经济结构转型背景下有效性减弱。结构性问题更需通过结构型政策来解决，以稳民生、促消费、支持科技创新、稳市场稳预期为导向，持续优化财政支出、创新结构型货币政策工具、完善就业优先政策等。 第一，国内政策基调从“转向”走向更加积极。2024 年9 月国内政策转向稳增长以来，今年两会提出实施更加积极有为的宏观政策，推动经济持续回升向好，并将GDP增速目标设定在 5%。在外部冲击影响加大的情况下，今年 4 月中央政治局会议进一步提出要加紧实施更加积极有为的宏观政策，充分备足预案，加强超常规逆周期调节，进一步强化政策取向一致性，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面。 第二，把握好增量政策出台的时机。今年《政府工作报告》提出，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性；4 月政治局会议再次强调根据形势变化及时推出增量储备政策。这些要求同时体现了政策的积极性和定力。 第三，既积极又具有定力的政策还表现在用好用足已出台政策、加快推出结构性政策等方面。4 月政治局会议对财政和货币政策的安排依然延续两会的部署，“加紧实施”“用好用足”等要求下政策节奏有望加快。在经济结构转型和汇率约束下，总量型货币政策短期内依然具有稳慎的特征。5 月 7 日国新办新闻发布会上推出一揽子金融政策，全面降准降息落地，但降息10bp 低于市场预期，结构型政策的完善和创设成为一大亮点。第四，今年两会、4 月政治局会议和 5 月 7 日新闻发布会上，针对“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”推出了一系列举措，着力点在提振消费，释放需求侧潜力。具体包括：（1）着力保民生保主体。对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例；推动资本市场、银行业保险业护航外贸发展。（2）要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费。（3）加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设。（4）加大对科技创新的支持力度，积极探索科技金融的新路径。（5）围绕“持续稳定和活跃资本市场”部署一系列举措。（6）加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势。（7）创设新的结构型货币政策工具，设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。

2025 年，财政政策更加积极，赤字规模、专项债、特别国债规模均有扩大，3月财政支出已开始加速。往后看，一是，在已确定的政策和资金安排下，二、三季度财政支出节奏将进一步加快。4 月政治局会议提出加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用。二是，我国财政仍具有较大举债空间，将根据形势变化及时推出增量储备政策。具体政策上注重集成创新，综合运用政府债券、财政贴息、专项资金、税费优惠等各类财税工具形成政策合力。三是，聚焦高质量发展关键领域、薄弱环节，充分释放财政政策效能。2025 年一季度，我国一般公共预算支出+政府性基金支出累计同比增长5.6%（2020-2024年同期均值为 2.7%）。其中，一般公共预算支出增长 4.2%，政府性基金支出增长11.1%。同期一般公共预算收入+政府性基金收入累计同比下降 2.6%。一季度广义实际赤字为2.3万亿元。在经济新旧动能转换背景下，财政政策更倾向于系统设计，综合考虑稳增长、调结构、惠民生、防风险等目标，以改革的思路谋划实施财政政策。财政支出方向更倾向于化债、稳定居民消费、推动房地产市场止跌回稳、支持新质生产力等方面，这样的政策安排能够兼顾稳增长和调结构，助力中长期经济循环。财政部党组书记、部长蓝佛安在求是网署名文章：《更加积极财政政策的科学设计与成功实践》中指出：“这次财政增量政策设计与实践……是我国财政宏观调控史上的一次重大创新。”

去年 12 月中共中央政治局会议提出实施适度宽松的货币政策以来，央行多次强调择机降准降息。2025 年 5 月 7 日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会上央行推出三大类共十项货币政策措施，包含降准、降息及结构型政策，其中结构型政策成为亮点。未来货币政策将继续贯彻适度宽松基调，以总量型货币政策稳市场稳预期、降低融资成本、配合政府债发行，以结构型政策工具支持科技创新、扩大消费、普惠金融等领域，推动经济高质量发展。预计年内降准空间仍存，降息仍需“择机”，结构性货币政策存在进一步优化和扩容空间。 2025 年 5 月 7 日，在国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”新闻发布会上，央行公布了一揽子货币政策，降准降息落地。其中，（1）数量型政策包括：降准0.5 个百分点，预计将向市场提供长期流动性约 1 万亿元。（2）价格型政策包括：下调7 天期逆回购利率0.1个百分点，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约 0.1 个百分点；降低个人住房公积金贷款利率 0.25 个百分点。（3）结构型政策包括：阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司的存款准备金率从 5%调降为 0%；下调结构性货币政策工具利率0.25 个百分点，包括支农支小再贷款、科技创新和技术改造再贷款、碳减排支持工具、股票回购增持再贷款、保障性住房再贷款、PSL 等；将科技创新和技术改造再贷款额度由 5000 亿元增加至8000 亿元；设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”；增加支农支小再贷款额度 3000 亿元；将5000 亿元证券基金保险公司互换便利和 3000 亿元股票回购增持再贷款的额度合并使用；创设科技创新债券风险分担工具，央行提供低成本再贷款资金。

此次政策出台的目的，一是配合财政，支持政府债券发行。二季度专项债、特别国债进入加快发行阶段。二是，4 月我国出口冲击开始显现，通过宽货币宽信用来刺激内需、稳主体的必要性提升。三是进一步稳市场稳预期。支持居民家庭刚性住房需求，促进房地产市场止跌企稳；两项支持资本市场的货币政策工具合并使用有利于校正资本市场超调、稳定市场预期；四是持续完善结构性货币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大消费等，推动经济高质量发展。 未来，货币政策仍有加码的可能。一季度我国经济虽实现“开门红”，但复苏基础仍不牢固，且未来贸易局势和全球经济仍面临较大不确定性，金融市场平稳运行亦是重点任务。潘行长指出“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，持续做好货币政策调控，并加强与财政政策的协同配合，推动经济高质量发展。”由此看，货币政策未来加码的概率依然较大。但宽货币面临的约束未完全消除。此次普遍降息幅度 10bp 不及市场预期，主要仍受到净息差、汇率、风险三重约束。 此外，营造良好的货币金融环境虽一定程度有利于支持物价合理回升，但提振物价的关键在于扩大有效需求。央行在 2025 年第一季度《中国货币政策执行报告》中也指出，“物价与货币之间的关系很难在传统理论的基础上简单地线性外推；增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。” 预计年内降准空间仍存，降息仍需“择机”，结构性货币政策存在进一步优化和扩容空间。