美国与国内物价情况如何？

国内 CPI、PPI 可能延续低位震荡。

1、美国物价：关税可能导致通胀大幅度抬升，预计 PCE 通胀年底仍在 3% 以上

近两个月美国通胀表现整体低于预期，主因两方面因素：一是目前对等关税仍处在豁免 期，二是前期“抢进口”带来的补库。从 5 月 ISM 制造业和服务业 PMI 来看，库存分项 已开始明显回落，同时物价分项仍居高不下，指向通胀压力仍存。若贸易协议未能达成、 关税恢复至较高水平，美国消费品库存可能出现快速下降，进而明显推升通胀。此外， 过去几个月美债和 TIPS 隐含的盈亏平衡通胀率维持高位、消费者通胀预期大幅抬升，也 反映出市场对通胀的担忧并未完全消除。

前期报告中我们曾指出，即使在没有关税的情况下，美国通胀也已进入瓶颈期，进一步 下降的空间有限。而关税会导致美国通胀压力明显加大，参考前文中的彭博模型和耶鲁 大学模型，在对等关税恢复的情况下，美国通胀将上行 1.6-1.7%；即便对等关税维持豁 免，美国通胀也将上行 0.9-1.3%。 作为参照，2025Q1 美国 PCE 通胀为 2.5%，核心 PCE 通胀为 2.8%，市场一致预期下半 年美国通胀将持续抬升，Q4 时 PCE 通胀为 3.1%，核心 PCE 通胀为 3.3%，仍明显高于 美联储的政策目标。

2、国内物价：预计 CPI、PPI 延续偏低，GDP 平减指数持续负增，有 3 大 关注

回顾 2025 上半年，国内 CPI、PPI 连续 4 个月负增，尤其 PPI 同比再创 2023 年 8 月以 来新低。其中：1-5 月 CPI 均值约为-0.1%，低于 2024 年中枢 0.2%；趋势上看，由于 春节错位，2 月 CPI 同比降至-0.7%，创 2024 年初以来最低，随后连续 4 个月保持负增， 按照模型测算，预计 6 月 CPI 约为 0%左右。归因看，除春节错月外，蔬菜、汽车、服 务消费、油价等价格下跌先后成为 CPI 的重要拖累，本质仍是消费需求不足。1-5 月 PPI 均值约为-2.6%，同样低于 2024 年中枢-2.2%；趋势上看，自 2 月以来 PPI 同比降幅持 续扩大，5 月录得-3.3%，再创 2023 年 8 月以来新低，按照模型测算，预计 6 月 PPI 约 为-3.2%左右。其中：国内经济仍有压力+预期偏弱，煤炭、钢铁、建材等国内定价的大 宗商品价格持续走弱，仍是主要拖累；此外，由于关税导致全球经济萎缩、需求下降+美 国衰退预期升温，油价同样明显回落，也是 2025 上半年 PPI 的重要拖累。 展望 2025 下半年，CPI、PPI 可能延续低位震荡。其中：按照模型测算，预计 2025 下半 年 CPI 中枢约为 0.1%，预计 Q3、Q4 分别为-0.3%、0.5%；预计 2025 下半年 PPI 中枢 约为-2.5%，预计 Q3、Q4 分别为-2.7%、-2.3%。具体看：

CPI 方面：核心影响因素仍然有四： 1）居民内生消费动能预计仍有约束。参照 2025 上半年的经验，“以旧换新”等相关政策 是消费的重要支撑，居民内生消费动能仍然偏弱；考虑到当前房价尚未真正止跌回稳， 居民财富继续缩水，加上就业形势仍然偏差，对居民消费倾向仍有压制，预计 CPI 和核 心 CPI 回升仍然有限。 2）房租可能滞后房价继续下行：历史上看，CPI 房租跟房价走势同步或者略微滞后，当 前房价尚未止跌回稳，意味着 CPI 房租可能继续回落。 3）猪肉价格可能仍然偏弱，尤其 Q3 可能更加明显。历史上看，能繁母猪存栏增速跟猪 肉价格同比负相关、且领先猪肉价格同比 4-5 月，当前能繁母猪存栏增速仍在上行通道， 意味着后续猪肉价格可能仍然面临约束。 4）油价仍有不确定性，核心影响因素包括：OPEC+增产的持续性；特朗普支持大力开采 化石能源，后续美国页岩油供应可能增加；关税不确定性仍强，可能扰动全球经济和原 油需求；地缘政治风险仍强。倾向于认为：如果地缘政治风险没有显著升温，2025 下半 年布油可能维持 70 美元/桶（截至 2025 年 6.18 中枢为 70.8 美元/桶）上下震荡；反之， 如果地缘政治风险进一步升温，地缘风险可能成为油价走势的主导因素，国际油价可能 面临更大的不确定性。

PPI 方面：核心影响因素有三：1）出口仍有不确定性：按照前期报告 关税如何影响物 价？—兼评 CPI 和 PPI 延续为负》中的测算，出口增速每下降 1 个百分点，对 PPI 的拖 累约为 0.2 个百分点，参照前文分析，当前中国对美出口加权关税税率约为 44.8%，大 概影响 2025 年出口 4.3-5.6 个百分点；换言之，对于 PPI 的影响约为 0.9-1.1 个百分点。 2）国内定价的大宗商品：考虑到地产仍在下行+基建实物工作量仍然偏低，叠加市场预 计后续经济仍有下行压力，国内定价的大宗商品价格可能延续低位震荡、甚至进一步下 行。3）全球定价的大宗商品：核心仍是国际油价，具体详见前文 CPI 部分的分析。

除此之外，关于 2025 下半年物价，还有 3 点值得重点关注： 关注点 1：关于 GDP 平减指数的判断。参照前文分析，预计 2025 下半年 CPI 中枢约为 0.1%、全年中枢 0.0%，下半年 PPI 中枢-2.5%、全年中枢-2.6%，对应 2025 年 GDP 平 减指数约为-1.0%。换言之，如果全年实际 GDP 增速实现 5.0%左右的目标，对应名义 GDP 增速约为 4.0%、甚至略低。 关注点 2：促进物价合理回升，可能有哪些招？前期报告 走出低物价：理论、经验与路 径》中我们全面梳理了中国历史上 3 轮、美国 1930 年代，以及日本长达近 30 年物价持续偏低的经验，要真正解决物价持续偏低问题，实现央行 货币政策执行报告》中提出 的“促进物价合理回升”，至少有以下几点规律： 第一、 历史上看，之所以出现物价持续偏低的情况，问题基本都出在需求端，供给端的 产能过剩只是影响物价走低的幅度。包括：我国 1998-2000 年的出口、2012-2015 年的地产；日本 1998 年之后的地产、居民消费；美国的居民消费。 第二、 促进物价合理回升需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，核心仍是需求相 关的政策，比如我国 1998 年的《“房改”和 2001 年加入 WTO、2008 年的“四万 亿”、2015 年的“棚改货币化”，美国 1930s 年代大规模的基建投资；而货币政 策、供给端的政策只能“锦上添花”，无法成为促进物价合理回升的核心逻辑。 第三、 促进物价合理回升并非一日之功、一策之力，既要着眼短期问题，也要解决中长 期的支柱产业问题，如果只着眼短期，则会出现类似日本物价偏低反复的问题。 第四、 解决物价持续偏低的问题，除了考虑需求不足、供给过剩的现实情况，居民、企 业的预期同样重要，如果居民、企业预期仍然偏弱，政策实施起来往往会“事倍 功半”；反之，如果居民、企业预期好转，物价偏低的问题往往能够得到迅速解 决，而改善居民、企业预期的核心在于，迅速、果断、超预期的政策。

对应到当前中国“促进物价合理回升”可能的措施，包括： 长期看，既要着眼于通过政策改善物价持续下行的趋势，也要着眼于中长期的产业转型 升级，尤其是培育房地产之后新的国民经济支柱产业。此外，为了促进 CPI 合理回升、 并进入健康的循环，也要强化收入分配制度改革，增加居民的工资性收入和财产性收入， 推动社会逐步从生产型社会逐步向生产和消费均衡型社会转变。 短期看，如果以 GDP 平减指数回到 0%左右为锚，可能的政策包括：①更加积极的财政 政策，更大幅度的中央加杠杆，创造新的增量需求；②进一步“松地产”：核心在于稳房 价、稳预期，提高居民的购房意愿（进一步放松限购；特殊家庭购房补贴；优化公积金 使用；更大规模的收储等）；③宽松的货币政策，进一步降准、降息等；④“促消费”： “以旧换新”政策的短期提振效果最为显著，可以短时间内促进消费电子、汽车、办公 用品等品类消费，提高最低工资标准、负所得税制度、提升社会保障水平对于消费的长 期促进作用较好，相关政策落地，有助于稳住社零消费中枢水平，进而稳住物价；⑤供 给侧结构性改革：本轮物价下行、尤其 PPI 持续偏弱，主要源于煤炭采选、燃料加工、化工、非金属矿物制品（水泥、玻璃等）、黑色冶炼等行业价格下跌。换言之，上述相关 行业的供给侧结构性改革，也是促进物价合理回升、尤其是 PPI 中枢回升的重要举措。 关注点 3：物价持续偏低，对企业利润影响如何？按照“利润=营收*利润率”的分析框 架，工业企业营收可拆分成量（工业增加值）、价（PPI）两个维度，利润率也跟 PPI 直 接相关。因此，如果 2025 下半年 PPI 延续低位震荡，可能对工业企业盈利仍有约束。此 外，企业产成品库存增速也跟 PPI 正相关，如果 PPI 延续偏低，加上需求仍然不足、预 期仍弱、关税不确定性仍存等因素影响，预计国内工业企业补库大概率仍然偏弱。