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2025年中期经济与资产展望，调整就是机会。回顾上半年，不确定性多、预期差大，关税是最大扰动，我国宏观环境整 体呈现“经济强韧性、政策有定力、资产高波动”的特征。

展望下半年，我国经济、政策、资产基准情形应是：外需压力可能显著加 大、内需延续偏弱；鉴于上半年GDP增速有望在5.2%左右偏高水平，预 示下半年GDP增速即便降至4.7%左右、也能基本“保5%”，也预示下半 年政策可能难以强刺激，应会更注重抓落实、做好增量政策储备，方向上 应更聚焦稳就业、保民生、稳消费、稳地产、稳市场等，力度上可能更接 近“托而不举”，同时基于“十五五规划”布局中长期、进一步深化体制机 制改革；对应到资产端，下半年A股、港股、我国利率债、人民币汇率、 黄金，可能都会偏震荡，调整可能就是机会。

一、政策面：“托而不举”、增量在路上，中央加杠杆、扩内需、促改革

1、主基调：虽然当前中美关税趋缓，但真正压力应在下半年、八九月将显 现，政策偏扩张的大基调和扩内需的大方向未变，不少增量政策应还在路 上，尤其是中央加杠杆、扩内需、稳外贸、促改革、惠民生。

2、货币政策：货币宽松还是大方向，操作上应会延续“相机抉择”和“缩 减原则”的特征，基本面仍是宽松节奏和幅度的重要考量。中性情形下， 预计下半年仍有可能降准1-2次、幅度在25-50BP，降息1-2次、幅度10 20BP，结构性货币政策工具依旧是货币政策发力重点。

3、财政政策：主要分为“两步走”，第一步是当前阶段，主要是加快现有 政策落地，包括加快政府债券发行、推动实物工作量形成等。第二阶段是 三季度前后，根据实际经济情况，决定财政进一步加码力度，包括可能的 增加预算、扩赤字，重点关注出口、地产销售等基本面指标。

4、促改革：3月全国两会已就科技、财税、资本市场、民生等领域提出超 20 项改革任务、后续有望狠抓落实；下半年是“十五五规划”的谋划阶段、 定调阶段，有望拉开新一轮全面深化改革的序幕。

二、基本面：外需压力加大、内需延续偏弱，紧盯出口、消费、地产

1、全球看，美国经济衰退预期可能不断反复。回顾上半年，海外经济处在 “强现实、弱预期”状态，实际公布的经济数据表现尚可，但关税导致经 济预期恶化、美国衰退预期升温。受益于资产负债表修复、宽货币、宽信 用，当前全球经济内生动能并不弱，但关税对全球经济的实际影响程度存 在较大不确定性，后续中美、美欧的关税谈判进展是关键。

2、国内看，出口压力将加大，内需延续偏弱；GDP 增速逐季下滑，全年 大概率能《“保5%”。上半年，我国经济呈先升后降再反弹的“N”字型走 势，关税是主要扰动；下半年，关税不确定性仍强、出口压力大概率更大； 政策有望继续加码、内需不足的问题仍待解决；预计GDP增速逐季下滑， Q2-Q4 的GDP当季增速分别为5.2%、4.8%、4.6%，全年实际GDP同比 接近5%，名义GDP同比约4%左右。

3、结构看，消费是主支撑，出口是主拖累，关税和政策是关键变量，紧盯 出口、地产。1）内需弱势震荡：预计下半年消费压力加大、地产低位震 荡、基建高位上行，两重两新、地产放松等政策能否加码是关键影响变量。 2）外需趋于回落：预计下半年出口转负（分别量化关税影响、外需下行效 应和抢出口透支效应，Q3、Q4出口增速约为-0.9%、-5.2%）， 拖累制造 业投资和工业生产高位放缓，库存也延续低位。