海外宏观环境与走势分析

关税、财政、地缘政治等多方面因素令全球叙事逻辑由“美国例外论”转向 “美元体系崩溃论”，各类因素迷雾重重加剧资产波动，全球资金由美国资产 转向非美。

1、上半年全球三大“突变”改变了经济与资产运行逻辑

（1）全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产生趋势性影响。美国国际开发署（USAID）是联邦政府负责大部分对外非军事援助的专职机构。 根据美国国会披露1，截至 2023 财年末美国国际开发署员工总数超过 10000 人， 其中约 2/3 在海外工作。2024 财年国际开发署总拨款超过 350 亿美元，占美国 国务院对外业务和相关项目拨款的 1/3。2024 财年国际开发署向大约 130 个国 家提供了援助，前 10 名分别是乌克兰、刚果民主共和国、约旦、埃塞俄比亚、 约旦河西岸和加沙地带、苏丹、尼日利亚、也门、阿富汗和南苏丹，资金主要 投向人道主义和卫生健康领域。根据美国中美研究中心高级研究员古普塔的说 法2，USAID 为许多发动“新冷战”、干涉他国内政的所谓智库提供资金支持， 更深层的目的是要影响其他国家社会体制的正常运转。 今年 3 月 28 日特朗普正式确定关闭 USAID，令美国在舆论战层面不再占优， 全球叙事逻辑顺势由“美国例外论”转向“美元体系崩溃论”。在此叙事下， 全球跨境资本降低了对美国资产的关注度，开始转向部分非美国家。

（2）特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动。今年以来特朗普推出三大类关税：第一类是基于芬太尼和移民问题加征的关税， 主要针对中国、加拿大和墨西哥，2 月 1 日特朗普对中（10%）、加墨（25%） 加征芬太尼关税，3 月 4 日对中国额外加征 10%芬太尼关税，截至目前对中国 关税仍未取消，对加墨实施美墨加贸易协定（USMCA）关税豁免；第二类是对 等关税，针对所有经济体（加墨除外），4 月 2 日特朗普宣布对存在顺差较大 地区的对等关税和剩余地区的 10%基准关税，4 月 9 日特朗普宣布暂缓除中国 外地区对等关税 90 天，仅保留 10%基准关税，5 月 12 日中美共同发布日内瓦 经贸会谈联合声明，双方承诺互相取消 91%的关税，并互相暂停 24%的关税 90 天；第三类是对特定行业的关税，已落地的包括钢铝、汽车、家电关税，正 在调查即将落地的包括铜、药品、半导体、关键矿物、木制品等。特朗普关税 政策不确定性显著放大全球资本市场波动，尽管美股目前已收复失地，但市场 已开始对美元美债的避险价值进行重估。

（3）财政扩张积极论变成债务上行风险论。2008 年金融危机后美国通过资产型通胀“化债”，QE 手段实现美联储扩表配 合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩张风险、贫富差距以及资产泡沫化风 险。2023 年美国居民财富前 0.1%群体的财富占比高达 13.6%，前 5%收入居民 的收入占比高达 23.5%；2024 年美国财政赤字率升至 6.4%，政府杠杆率更是 高达 121.5%。但，2020-2024 年全球投资者都在“奖励”美国式宽财政，今年 在“美元体系崩溃论”叙事之下开始担忧美国债务风险。

2、下半年全球或将“拨云见日”，但也未必一片坦途

（1）稳定币或意在稳定美元体系。金融危机后美国开始成瘾性财政扩张，且需要美联储扩表配合，但 QE3 有所不 同。QE1、QE2 及 QE4 都达到了“放水”助长资产价格的效果，唯独 QE3 之 后，美债收益率及 TIPS 收益率大幅上升、大宗商品及黄金大跌，换言之，QE3的作用不是释放流动性。QE1 及 QE2 阶段美国财政扩张是被动的，逆周期调节 之余更是为美联储扩表提供可购买的资产，但 QE3 是成瘾性财政扩张的产物。 非美（央行）一直是美债市场重要参与者。金融危机前，美债供给增速与非美 美元外储增速一致，但金融危机后美债供给增速显著高于非美央行美元外储增 速，QE1-QE2 阶段非美央行持有美债占比显著提高但亦抑制了非美央行在平衡 美债供需方面的能力，QE3 的目的就是替代非美央行平衡美债供求。 今年 6 月 17 日美国参议院通过《GENIUS 稳定币法案》，用意或相当于 2012 年的第三轮 QE。目前美国两院推动的大美丽法案表明美国暂时难以扭转财政扩 张趋势，但目前通胀中枢上移约束了美联储降息与扩表，若美国支持稳定币扩 张，大概率不会大幅降息，也会容忍一定的通胀压力，以保证短端美债具有一 定的配置价值。换言之，此前美国释放流动性均在低利率环境下，但今后美国 可在利率相对不低的前提下通过稳定币配合财政扩张的方式向全球提供美元流 动性。因此，稳定币的意义相当于 QE3，但不排除最终达到类似其他几轮 QE 的流动性释放效果，但总体而言将助力美元体系稳定。

（2）H2 美国贸易政策、财政政策、货币政策或逐渐明朗。在经历 H1 美国政策的大起大落后，Q3 或许能看到美国贸易政策、财政政策、 货币政策逐渐明朗。但由于特朗普政策的高度不确定性，也难以排除小概率极 端情形的发生。 1）年内贸易政策或向整体缓和、局部加码方向演进。第一，中东局势与关税政 策存在节奏跷跷板，若中东局势进一步升级，油价中枢上移，在通胀压力下， 关税政策就将延续缓和，直至油价再次转跌。第二，4-5 月美国已陆续发起关于 铜、药品、半导体、关键矿物、木制品等行业的 232 关税调查，后续若行业关 税加码，总量关税可能适度下调以平衡综合税率。第三，目前美国与中国以外 非美地区如欧洲、日本、印度、韩国谈判进展缓慢，且近期特朗普和贝森特一致口径是愿对部分国家再次延长 7 月 9 日豁免期，不排除继续做出让步。

2）新版预算协调法案或于 Q3 前落地，最快 7 月。根据历史上 25 个协调法案 的样本，从发起协调指引的国会预算决议到制定最终协调法案的平均时间长度 为 148 天，范围从 27 天到 384 天不等。本轮协调法案发起协调指引的时间是 2 月 21 日，若按历史平均时长来看约在 7 月下旬通过，若按特朗普团队的说法， 希望最早在 7 月 4 日前完成立法程序，那么 7 月将是重要的时间节点。若 7 月 未通过，国会大概率赶在 X-Date（财政部耗尽 TGA 账户和所有非常规措施） 前通过，CBO 估计该时点将出现在 8-9 月。目前参议院已公布 OBBB 法案部分 修订细节，后续关注减税和医保部分的修改，参议院共和党人是否齐心决定最 终数字能否约束在众议院预算决议目标的 2.8 万亿/10 年以内。在最终数字落定 后，市场可能逐渐由分母端的财政不可持续性转向定价分子端的盈利提振。 新版预算协调法案具有明显的“减税增支前置、加税减支后置”的特点。根据 CRFB 测算（考虑利息支付），尽管 2025 年美国财政小幅盈余，但 2026-2029 年均面临财政赤字高增的风险，2027 年财政赤字高达 5970 亿美元，赤字率接 近 7%。一方面，鉴于以参议院为代表的宽松派话语权在增加，美国财政宽松力 度将向参议院的目标靠拢；另一方面，假设我们认为本轮特朗普政府只有 4 年 任期，则下一届政府（无论是共和党还是民主党）是否能如特朗普所愿选择财 政紧缩高度存疑，目前我们看到的数字可能仍然是被低估的。

3）未来几个月货币政策可能不是重点，关注 9 月 FOMC 及以后的降息指引。 从 6 月 FOMC 看，美联储对滞胀风险的前瞻判断是迟迟不肯降息的原因。由于 7 月会议可获得的增量数据依然较少，货币政策可能不是未来一段时间资产定 价的重心，直到 9 月中旬议息会议。由于 6 月点阵图仍给出年内两次降息预期， 但美联储内部分歧较大。如前文所述，中东局势和关税同时升级的概率不高， 若中东局势继续升级推高油价带动非核心通胀上升，则关税政策将进一步缓和 且缓解核心通胀压力，年内降息确属大概率，变数在于降息次数是否符合两次 的预期。

（3）美国大概率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏。2016 年英国脱欧标志着全球民粹抬头，全球步入第五轮康波周期萧条期，拉开 了大国博弈的序幕。在此阶段，由于实体经济疲软，叠加金融危机后推升资产 型通胀的“化债”方式加剧了美国三大矛盾：贫富分化、高财政赤字率、贸易 赤字约束美元体系稳定。为了防止美国资产泡沫化并最终破灭、削弱美国国力， 美国需要“脱虚向实”、弱化美元指数、通过放大波动率的方式令美股呈现慢 牛特征。但美国亦希望控制美元转弱的节奏，因此，下半年美国大体会暂时压 制“美元体系崩溃论”以防止美股等资产迅速转熊。中长期看，若《海湖庄园 协议》顺利推动进而美元贬值，全球跨境资本将从美国转向非美。