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2025年海外宏观中期展望：守得云开见月明。关税、财政、地缘政治等多方面因素令全球叙事逻辑由“美国例外论”转向 “美元体系崩溃论”，各类因素迷雾重重加剧资产波动，全球资金由美国资产 转向非美。展望下半年，全球或“拨云见日”：以美股突破为β，美元进一步 贬值助力非美权益资产整体向好。

上半年全球三大“突变”改变了经济与资产运行逻辑。

全球叙事逻辑的变化对全球跨境资本流动产生趋势性影响。美国关闭国际 开发署令美国在舆论战层面不再占优，全球叙事逻辑顺势由“美国例外 论”转向“美元体系崩溃论”。在此叙事下，全球跨境资本降低了对美国 资产的关注度，开始转向部分非美国家。

特朗普关税政策不确定性加剧全球资本市场波动。今年以来特朗普推出三 大类关税：基于芬太尼和移民问题加征的关税、对等关税、特定行业关 税。关税政策不确定性显著放大全球资本市场波动。

财政积极论变成债务风险论。金融危机后美国通过资产型通胀“化债”， 美联储扩表配合财政扩张，这一过程显然加剧了财政扩张风险、贫富差距 以及资产泡沫化风险。但，2020-2024 年全球投资者都在“奖励”美国式 宽财政，今年在“美元体系崩溃论”叙事之下开始担忧美国债务风险。

下半年全球或将“拨云见日”，但也未必一片坦途。

稳定币或意在稳定美元体系。金融危机后美联储扩表配合财政扩张的前提 是低通胀下的低利率环境。如今通胀高企，利率难降，稳定币或是配合财 政扩张向全球提供美元流动性的新途径。若监管得当，下半年全球对于美 元体系及美国高财政赤字的担忧将缓解。

在经历 H1 美国政策的大起大落后，Q3 或许能看到美国贸易政策、财政 政策、货币政策逐渐明朗。但由于特朗普政策的高度不确定性，也难以排 除小概率极端情形的发生。1）年内贸易政策或向整体缓和、局部加码方 向演进；2）新版预算协调法案或于 Q3 前落地，最快 7 月；3）未来几个 月货币政策可能不是重点，关注 9 月 FOMC 及以后的降息指引。

美国大概率仍需要弱美元，只不过会控制美元贬值节奏。为了防止美国资 产泡沫化并最终破灭、削弱美国国力，美国需要“脱虚向实”、弱化美元 指数、通过放大波动率的方式令美股呈现慢牛特征。但美国亦希望控制美 元转弱的节奏，因此，下半年美国大体会暂时压制“美元体系崩溃论”以 防止美股等资产迅速转熊。