中国宏观环境及周期展望分析

2025 年是新一轮长期行情的起点。

1. 2024 年中国宏观环境回顾

2024 年中国经济位于模型定义的筑底后期。宏观周期模型结果显示，自 2023 年 10 月 起，中国宏观环境持续处于模型定义的筑底后期阶段。从各宏观分项走势上来看，2024 年 中国经济增长确实存在一定压力：经济景气、信用、通胀周期均震荡趋弱，分别位于 2011 年以来的 6.7%、17%、5.4%分位。

房价下跌所引发的居民端负债收缩倾向或是 2024 年经济走势偏弱的核心原因。从信贷 结构上来看，虽然居民及企业贷款增速均有所回落，但居民端表现显著更弱，2024 年 9 月，居民短贷及中长贷增速分别仅为 2.1%和 3.4%，显著低于 8.1%的信贷总量增速。其中，居民 中长贷在结构上近 60%为房贷，历史上来看受房价影响较大。房价下跌对居民信贷带来了三 方面影响： 第一，居民购房热情减退，直接影响中长贷增量； 第二，房地产为此前中国居民资产配置的重要载体，而在房产增值预期减弱后，理财等 产品的收益率又无法覆盖房贷利率，居民端面临资产荒问题，提前还贷成为理性选择，从而 进一步影响中长贷增速； 第三，财富效应影响下，居民倾向于减少消费，从而对短期贷款增长亦造成负向冲击。

经济修复，信贷先行，2025 年中国内需能否企稳复苏，或需核心关注信贷何时企稳， 而信贷企稳的关键或在于房价。

2.2025 年中国宏观周期展望

房地产当前仍面临较大的库存去化压力。目前，统计局公布的商品房待售面积指标仅统 计已竣工的待售现房库存，而并不包括期房库存，在我国预售制较为普遍的背景下，这一指 标的参考意义较为有限。此处，我们通过住宅新开工面积及销售面积的累计差值来近似估算 包含期房库存的广义库存量，并除以滚动 1 年商品住宅销售面积来估算商品住宅去化周期。 测算结果显示，截至 2024 年 9 月，广义商品住宅库存面积达 23.2 亿平，去化周期达 34 个 月。实际上，当前商品房库存绝对水平相较 2016 及 2021 年的高点已有显著回落，但由于居 民信心缺失导致的销售低迷，去化周期目前仍处于历史高位附近，库存去化压力较大。

当前房价水平仍不具备投资吸引力，房价内生企稳尚难期待。虽然全国房价已持续调整， 但目前租金收益率仍然显著低于 LPR 利率，当前价格水平尚不具备投资吸引力，这意味着 房价的内生性企稳尚难期待。若无外生政策刺激，“房价低迷-居民减少消费-企业业绩下滑居民收入预期下降-房价低迷”的负反馈链条较难斩断，房价仍存在持续回落的压力。

若 2025 全年政府主导收储规模达 3 万亿元，或足以推动房价企稳回升。根据历史经验， 当商品住宅去化周期小于 25 个月时，往往足以推动房价回升。根据当前 23.2 亿平的库存规 模测算可得，年化销售面积 11.1 亿平即可将去化周期压至 25 个月，与当前 8.1 亿平的滚动 1 年累计销售面积存在 3 亿平的缺口。若政府主导收储填补此项缺口，按 2023 年全国商品 房均价 10437 元/平方米计算，则资金规模或需近 3 万亿元。当然，若支持性政策推动居民 预期系统性修复，未来销售面积较当前低位水平扩张，则所需的资金规模相应降低。

而对于制造业、消费、出口等其他经济分项而言，我们认为其在 2025 年边际改善的空 间均较为有限：

1、制造业：需求弹性不足。一方面，当前政策及产业动态主要从供给端入手，对需求 端的刺激较少，例如房地产收储降低存量房供给、光伏行业协会提出“防止内卷性恶性竞争”、 中国钢铁工业协会提出“加快研究推进产能治理和联合重组”等。另一方面，库存周期视角， 截至 2024 年 9 月，虽然名义库存增速仍处底部（2000 年以来的 23%分位），但由于近期 PPI 持续负增长，扣除价格因素影响后的实际库存增速已经上升至 2000 年以来的 41%分位，接 近中位数水平，这意味着后续补库空间已经较为有限。因此，若供给端收缩顺利推进，则有 望推动物价水平及名义增长改善，但需求端的大幅修复尚难期待，对实际经济增长的边际支 撑或有限。

2、消费：等待房价企稳。由于房产为中国居民资产配置的重要组成部分，房价涨跌将 通过财富效应影响居民消费倾向。历史上来看，消费者信心指数受房价表现影响较大。因此， 我们认为以旧换新等支持性政策或可结构性刺激汽车、家电等大宗消费品的需求增长，但消 费总量的系统性修复或需等待房价触底企稳，而这可能需要地产收储等政策的进一步发力。

3、出口：维持高位，边际改善空间或有限。结合后文对 2025 年美国经济走势的分析， 我们认为 2025 年美国经济仍有望保持强韧性，但相较 2024 年或难有较大边际改善，这意味 着我国出口有望维持 2024 年的强劲表现，但进一步边际改善的空间或有限，同时还需注意 可能的关税冲击。

综合来看，在政策态度系统性转向后，市场对未来经济预期已显著上修，而从实际经济 走向上，制造业、出口在 2025 年有望维持 2024 年的较强表现，但进一步边际改善的空间较 小，或难以驱动经济走向复苏。消费能否企稳则与地产周期息息相关，若国家出台有力度的 收储政策或使居民购房意愿改善从而推动房价企稳回升，则 2025 年消费、信贷均有望边际 修复，中国经济则有望逐步走向复苏周期。