三星医疗发展历程、业务布局与股价分析

预计2025年公司智能电表收入下降10%，2026-27年每年增 速在15-20%，主要得益于内需反弹及海外持续渗透。

宁波三星医疗电气股份有限公司为国内领先的智能电表 解决方案提供商，1989年便已进入计量行业。该公司 于2001年进入配电设备领域，并于2015年通过收购一家 康复医院进入医疗服务行业。公司持续积极拓展海外市 场，在欧洲、拉美和东盟建有多座海外工厂。

2024年公司配电设备业务收入超过智能电表，成为其最大收入来源。配电 设备业务收入中有50%以上来自配电变压器，其余来自中压开关设备。 我们预计2024-27年公司配电设备收入CAGR为38%，主要得益于国内客户 群和产品供应扩大及海外积极拓展。 国内客户群扩大：目前主要为电网公司和独立发电商；未来可能进入 数据中心供应链（或从电信公司开始，公司与电力国企的良好关系可 带来帮助）。 国内产品供应扩大：公司面向独立发电商的主要产品为配电变压器； 我们认为未来公司或向相同客户售出更多开关设备。 海外扩张：Q125公司海外新单同比增长134%。过去12个月，公司在 希腊、匈牙利、巴西和墨西哥等市场取得重大突破。2024年公司海外 配电变压器在手订单达到12亿元，同比增长166%。 综上，我们预计公司电力设备业务（智能电表 + 配电设备）2025-27年收入 增速将达20%/33%/25%，由2024年在手订单增长26%支撑。如果我们假 设净利润率稳定，则股权激励目标（即2024-26年净利CAGR达25%）将可 能实现。

公司约有20%收入来自康复医院运营。公司于2015年通过收购宁波明州医 院开始这项业务。通过收购和新建，2024年底公司医院数量已扩大至38 家。 国家卫健委数据显示，过去十年康复医院需求持续增长。在DRG/DIP（疾病 诊断相关分组/按病种分值付费）等医改政策下，公立医院倾向于增加病床 周转率，专注于更高复杂性的治疗，以实现收入最大化和控制成本。如图 表7和8所示，公立三级医院的平均住院日从2010年的12.5天降至2024年 的7-8 天。我们认为这一变化促使大量患者进入康复医院进行后续治疗。 我们认为，提高运营效率将是未来几年公司医院业务的主要盈利增长点。随 着该板块规模扩大，2020-24年单位医院平均收入呈下滑趋势。 此外，公司平均病床使用率 （55-60%） 仍低于全国平均水平（66%）， 这表明未来仍有改善空间。若这一使用率提升，我们预计毛利率将扩大 至35-40%。

总体而言，我们预计公司电力设备业务毛利率保持在33%左右，主要得益于 中国智能电表技术升级及海外贡献不断增长。叠加医疗服务毛利率逐步改 善，2025-29年公司综合毛利率可能保持在33-34%，对比2023-24年 为34-35%。 公司处于净现金这一健康状况，有助于其派息，且公司已宣布2025-27年派 息率不低于45%。2020-24年实际派息率更高，平均为54%。我们预计公 司2025-29年派息率保持稳定；2025-26E该股股息率为5-6%，具备吸引 力。

年初至今公司股价下跌25%，跑输沪深300指数，主要由于近期国内智能电 表招标表明短期需求疲软。该股作为强劲出口的代表，在 2024 年受到投资 者的青睐。但经历近期调整后，公司海外增长强劲（主要由配电变压器板块 带动）所带来的估值溢价已被抹平。 我们认为市场对于国内电表需求担忧过度。虽然我们认同2025年需求或走 弱（作为新一轮技术升级周期的第一年），但基于2009年以来国家电网招 标历史模式，我们预计2026年需求大概率会开始好转。此外，我们认为海 外配电变压器订单强劲将推动2025-27年公司盈利增长，使得公司相较以前 更不容易受到周期性的影响。 鉴于EPS增长改善（2025-29E CAGR为22%，对比2023-25E为17%）及增长 周期性减弱，我们预计公司估值将向历史均值修复。