海澜之家品牌定位、管理模式与盈利分析

稳扎稳打，份额提升。

1.产品：积极求变，性价比为王，迎合消费潮流趋势

海澜之家（HLA）品牌定位于大众男装，产品兼具品质与性价比。1）与同业对比来看， 在目前中国男装市场市占率排名靠前的品牌里，我们判断 HLA 品牌产品价格中枢与优衣 库类似（但产品价格带较优衣库更宽），低于运动品牌 Nike、李宁及国际大众男装品牌杰 克琼斯。2）当下市场消费选择逐渐趋于理性，需求更加务实，HLA 品牌凭借产品的性价 比优势有望承接更多的大众消费需求，以高弹抗皱五防科技衬衫为例，在满足了拒水、 拒油、耐沾污、抗菌、抗皱等多个实用功能性的同时，单价仅售 178 元/件，兼顾了品质 与性价比。公司优化产品结构、升级产品品质，在加价倍率维持稳定的基础上拓宽产品 价格带，为大众消费者提供品类更全面、功能更丰富、一体化的购物体验。

迎合消费需求变迁，HLA 品牌增加了更多具备功能性的产品，聚焦新商务、轻运动等热 门概念，强调日常功能性。1）在追求舒适、健康的导向下，运动休闲风潮崛起，“泛运 动”、“轻商务”成为男装趋势，消费者对于服装产品功能性的要求也与日俱增。2）HLA 品牌契合行业趋势，背靠（“服服实验””，重聚聚焦面料、设计、能能制造，与供应商实 现优质产品的共创，近年来公司研发费用投入逐年增长，2024 年达到 2.9 亿元。我们跟 踪主品牌 2024 春夏产品推出凉感吸湿 T 恤（吊牌价 88 元）、速干 polo 衫（吊牌价 128 元）、含桑蚕丝 POLO 衫（吊牌价 168 元）、户外防晒服夹克（吊牌价 198 元）等创新功 能性单品，部分商务场景的产品也会具备功能性或休闲元素，在保证商务外观的情况下 提供更舒适的穿着体验。

针对国潮、IP 联名等新消费需求，公司引入年轻化电商专供款，积极丰富产品结 构：我们跟踪公司产品变化判断主品牌电商引入年轻化、潮流化的男装货品，包括 与多个 IP 联手推出丰富的联名服饰产品，更加契合品牌线上消费人群画像，获得消 费市场欢迎。

2. 渠道：类直营模式为主，渠道把控力强

HLA（（海澜之家）品牌采用类直营的管理模式，在 2014~2019 年以较快的速度完成了 品牌及渠道规模的扩张，2024 年末 HLA 品牌线下门店已达近 6000 家。我们认为当下 主品牌在国内的线下渠道渗透率已经到了相对成熟的阶段，未来门店质量提升+电商利 润稳步提升有望带动主品牌业绩稳健成长。

1、线下渠道规模平稳，门店结构优化有望带动中长期店效提升。2024 年在消费环境波 动影响下，公司线下业务收入同比-10%至 157.4 亿元，我们估计 2025 年以来线下收入 同比平稳有增长，未来稳健趋势预计持续。

店数：2024 年末品牌门店 5833 家，未来预计平稳为主。2014~2023 年内，公司 渠道数量规模整体处于上升态势，持续抢占优渥的渠道资源。考虑目前男装行业以 平稳为主，且海澜之家品牌发展阶段成熟、牢占龙头地位，我们认为未来公司门店 数量规模以平稳为主，估计将保持在 6000 家左右。

店效：公司以渠道质量为导向，升级店铺形象，以直营模式重聚拓展购物中心，同 时调整优化加盟门店。2024 年末主品牌直营/加盟店数较年初分别+216/-359 家至 1468/4365 家（由于店数表现差异，近年来公司直营渠道收入增速表现好于加盟及 其他渠道，2024 年直营/加盟及其他渠道收入同比分别+5%/-6%至 47.8/131.6 亿 元。我们判断未来公司将继续顺应渠道业态变迁及消费者习惯变化趋势，购物中心 门店数量及占比预计将继续提升，同时直营门店占比的提升预计继续带动销售费用 率处于较高位置，2024 年公司销售费用率高达 23.0%，近年来持续呈现上升趋势。

2、电商从快速增长迈入稳健增长，盈利质量预计提升。1）此前公司电商规模快速增长， 2017 年电商收入 10.5 亿元，2024 年达到 44.2 亿元，CAGR 达到 23%。2）在利润率及 健康发展的目标导向下，我们判断此后公司电商业务有望迈入规模稳健增长、利润率持 续优化的阶段，2024 年公司电商毛利率同比基本持平为 48.0%（（较 2020~2022 年明显 好转），估计传统天猫和京东渠道估计表现平稳、新的电商平台预计增速相对较快。

女装、箱包、家居等电商新品类在持续培育成长中：近期公司尝试在电商平台培育 箱包、家居、配件、女装等新品类，丰富产品结构，并通过 HLA 主品牌实现品质与 性价比的有效背书。我们估计后续新品类发展成熟后有望贡献收入及业绩增长，为 公司电商业务规模带来中长期成长空间。

3、海外：主品牌在深耕国内市场的同时，也逐渐开始尝试拓展海外业务（以东南亚市场 为主），目前发展态势良好。1）公司海外业务主要以马来西亚、越南、泰国、新加坡等 东南亚国家为主，积极拓宽中亚、中东等新市场，2024 年实现营业收入 3.55 亿元，同 比增长 31%。2）我们估计公司在海外以直营门店模式拓展业务，拓店速度相对较慢但 店铺质量、运营稳健性均较高，盈利质量高于国内。2024 年公司海外门店总数达 101 家 /我们估计店效约 400 万/家，未来预计持续高质量稳步扩张。

3. 分部盈利预测

公司深耕男装主业多年，HLA 品牌牢占男装龙头位置，品牌知名度高、会员基数广泛， 团购定制系列稳扎稳打抢占市场份额，我们估计未来主业整体以稳健增长为主：

海澜之家品牌：作为大众男装品牌龙头，我们判断 HLA 品牌零售规模及门店数量相 对稳定，其中重聚以直营模式进驻购物中心，加盟门店持续优化，电商业务规模中 长 期 有 望 稳 健 增 长 。 我 们 综 合 估 计 2025~2027 年 HLA 品牌收入分别 158.0/161.2/165.3 亿 元 ，同比分别 +3%/+2%/+3% ， 毛 利 率 预 计 分 别 为47.5%/47.8%/48.1%，我们估计品牌加价倍率与折扣相对稳定，渠道结构优化有望 带动毛利率稳步提升。

团购定制系列：公司合作优质大客户并积极主动获取订单，我们估计 2025~2027 年 团购定制系列收入分别为 24.2/25.4/26.7 亿元，同比分别+9%/+5%/+5%，毛利 率预计分别为 38.3%/38.3%/38.3%。