如何看待海天味业的成长空间？

降低增速预期，拥抱确定成长。

1.增长模型：提升份额作为底线，新品推广打开上限

海天过去增长的三个抓手：提价、拓品、下沉。海天自 2011 年开始，到 2020 年这十年 间营收增速中枢基本在 15％左右，若是定性拆解来看，一是提价每年贡献 2-3 个点，基 本上与 CPI 同步，每年可能存在一定波动；二是拓品（以蚝油、调味酱举例）每年贡献 5-8 亿营收增量，对应贡献 4-8 个点增长，相对较为稳定；三是自身下沉贡献，期间经销 商扩张到 6000+家，渠道从县级下沉到乡级等，同时餐饮行业维持较快增长，最终可贡献 剩下的 6-8 个点增速。

海天未来成长的路径：平台筑基、渠道为王，老品提升份额作为底线，新品挖掘增量打 开上限，增长中枢落在中高个位数。过去几年压力测试，海天无论是品牌、还是渠道都 经历较大冲击，但最终穿越风波、回归增长，但客观讲，伴随核心品类不断成熟，以及国 内渠道逐步铺设到位，未来的增长逻辑也将发生一定转变： 核心业务：酱油、蚝油、调味酱。已占据行业领先地位，在行业平稳背景下，有望持 续挤压增长，中长期增速中枢 5-8％左右。 新品业务：料酒、醋等其他。整体仍在积极培育，且初具规模，料酒、醋重点提升市 占率，而其他新品如凉拌汁则持续培育，有望接力增长，增速接近双位数左右，每年 贡献 10 亿级别营收增量。 出海业务：目前试水为主。当前以东南亚（越南、印尼）为试点，探索本地化运营模 式，持续关注欧美成熟市场需求，短期以出口贸易为主，长期或考虑建厂及并购。

2.增量拆解：份额提升、新品接力、出海贡献

1、老品路径：渠道推力恢复，持续挤压增长。中国调味品近 5000 亿大市场，海天市占率 5.4％，往后具备提升空间。据弗若斯特沙利 文统计，2024 年国内调味品行业规模 4981 亿，其中基础调味品 3716 亿。分业务来看：

1) 酱油：当前市占率中性约 25％，对照日本仍有提升空间。据公司港股招股说明书， 24年酱油行业规模近1000亿，海天市占率在13.2％，对比日本龟甲万市占率30+％， 仍有较大提升空间。而根据多口径的中性测算下，海天酱油市占率或在 25％左右， 尽管份额或已不低，但一是工业大客户端依旧分散，存在大量作坊型企业，二是 C 端区域型品牌仍多，后续可挤压第二三梯队份额，三是国内调味品渠道结构，相较 日本（各类商社话语权更大）更加封闭，更加具备集中度提升逻辑。 2) 蚝油：市占率 40+％，有望维持高于行业增速中枢。据公司港股招股说明书，24 年 蚝油市场规模 115 亿，海天市占率高达 40.2％，已经具备绝对优势。而蚝油行业仍 未进入成熟期，24-29 年预计复合增速在 7.7％，海天至少有望实现超行业中枢水平增速。 3) 基础调味酱：市占率仅 4.6％，关注后续新品打造。据公司港股招股说明书，24 年 基础调味酱市场规模 362 亿，海天市占率在 4.6％，集中在黄豆酱、柱候酱、招牌拌 饭酱等少数单品上。客观来讲，海天调味酱老品等渐趋成熟，且市占率已较高，近 年来增长有所放缓。在维持老品自然增长的同时，后续业务核心预计放在研发上， 大概率优先拿别人做的不好的再做一遍，一旦成型可高频打低频，依托渠道平台再 做一个“黄豆酱”。

2、新品角度：特色调味品厚积薄发，有望接力成长。特色调味品初具规模，且仍在快速放量，后续有望接力增长。除去传统三大项业务外， 公司仍在积极培育特色调味品，着重提供全场景的烹饪解决方案，以“一汁成菜”简化 烹饪过程，目前已初具规模，截至 24 年底特色调味品及其他产品已有 956 个 SKU，23 年营收 35 亿，同比+19.3％，24 年同比+16.8％，达到 40.9 亿。随着公司渠道推力修复， 后续新品打造事半功倍，有望持续贡献双位数以上增长，达成更多品类的细分龙头。

1) 醋：23 年体量 7.4 亿，市占率第二，具备份额提升逻辑。24 年食醋市场规模 221 亿， 海天 23 年市占率 3.4％，体量大概在 7.4 亿左右，仅次于龙头恒顺。据弗若斯特沙 利文数据，24-29 年行业未来复合增速 3.3％，海天作为绝对的平台企业，渠道推力 恢复后，公司具备份额提升逻辑。 2) 料酒：23 年体量 5.4 亿，市占率第一，或可对标蚝油进行打造。24 年料酒市场 147 亿，海天 23 年市占率 3.8％，市占率第一，对应体量大致在 5.4 亿左右。当前料酒 仍在快速发展期，2024-2029 年预期复合增速 6.1％，且市场缺少头部品牌，海天、 千禾、恒顺都在小几亿体量，后续料酒有望对标蚝油进行打造，中长期增量空间预 计在十亿级别。 3) 其他调味品：鸡精、凉拌汁、白灼汁、番茄沙司等，23 年合计 22 亿左右，低基数 下有望持续高增。其他产品更加细分，单品规模基本不大，如凉拌汁、鸡精等估计 在数亿级别，集中在 C 端渠道。据反馈受益于渠道恢复，少数区域 24 年鸡精、番茄 沙司等新品已能贡献增量的一半，后续有望在低基数下维持双位数以上增长。

3、出海视角：放眼全球、落子海外，逐步培育第二曲线。稳步推进出海战略，长期有望打开第二曲线。据南洋报社报道，2023 年底海天已在印尼 成立子公司 PT Haday Food Indonesia，组建营销团队，先后开发了雅加达、万隆、泗水、 三宝垄和巴厘岛等分销网络，同时大力开发餐饮渠道。2024 年新设立海天国际贸易有限 公司，25 年初向香港联交所递交 H 股发行申请，正式披露海外布局战略，后续预计将以 东南亚（越南、印尼）为初步试点，探索本地化运营模式，同时关注欧美成熟市场，管理 上一国一策，节奏上稳扎稳打，长期有望打开第二曲线。

一是沿着中餐出海路径：中餐产业加速出海，加上海外华裔人口增加，对应中餐调 味品的需求也在逐渐提升，目前估算下已形成小几百亿级别体量。长周期维度下， 目前海天海外收入占比极低，若后续能做到市占率 10％，对应也能贡献几十亿营收 增量。

二是探索本土化运营：中餐调味品在海外毕竟仍是非主流，不同国家饮食习惯各不 相同，对应到调味品需求也不同，市场大头仍在当地品类上。海天出海第一站，优 先试点消费人口多+行业增速快的市场，以越南及印尼举例： 1) 越南：越南接近 1 亿人口，调味品行业规模在 300-400 亿越南盾，对应接近 100 亿 元人民币，且处在量价齐升的阶段，预计增速可接近双位数。产品以鱼露（发酵鱼 类和盐制成），规模在 40 亿元级别，其他产品包括香料、辣椒酱、酱油、蚝油等等， 渠道上以当地小杂货商为主，头部企业包括越南本土综合集团 Masan Group Corp， 以及全球食品龙头味之素、联合利华、雀巢等。 2) 印度尼西亚：印尼人口接近 3 亿，调味品规模在 30-40 万亿印度尼西亚盾，对应 150 亿元人民币，发展趋势基本与越南相似，近年来保持快速增长，产品主要以辣椒酱、 甜酱油、虾酱、沙爹酱等为主，渠道同样以当地小杂货商为主，同时商超、便利店 也占有一定比例，头部企业主要集中在外资企业，如联合利华、味之素、卡夫亨氏， 其他才是本地集团企业 Rodamas Group、Indofood Sukses Makmur Tbk PT 等。

3.盈利预测：未来三年营收有望接近 10％增长

收入端：未来三年有望接近 10％左右增速。尽管增速中枢下修，但酱油、蚝油、调味酱 通过挤压对手、提升市占率等动作，预计依旧可以保持个位数增长，而特色调味品则通 过培育新品、发力 C 端市场等，有望继续保持较快增长。而分渠道来看，预计 B 端保持 中个位数增速规划，而 C 端则是在新品带动下，有望保持双位数增长情况。综合来看， 公司 25-27 年有望保持高个位数增速。

利润端：预计表现略优于公司收入端。一是成本红利延续，大豆、包材等原材料价格同 比向下，尽管近期关税有所扰动，但整体影响相对可控，预计公司毛利端压力不大；二 是规模效应提升，新品目前盈利水平相对不高，伴随后续规模性提升，有望带动毛利率 持续爬升；三是若是后续格局或是需求有所好转，公司可相应减少费用，利润蓄水池有 望释放，进一步增厚报表利润弹性。