山外山业务布局与经营情况如何？

国产自主血液净化设备龙头，业绩正值高速增长阶段。

1.血液净化设备起家，逐步拓展至血液透析全产业链布局

血液净化设备：该业务为公司主要业务。截至 2025 年 5 月末，公司已取得 5 项血液净化设备 的三类医疗器械注册证，包括血液透析机、CRRT 设备、血液灌流机等。 血液净化耗材：该业务为未来主要盈利来源。截至 2025 年 5 月末，血液透析耗材方面，公司 已取得透析浓缩液/干粉（同为 CRRT 耗材）、血液透析器(低通)、血液透析器(高通)、透析液过滤 器的 NMPA 注册证；血液灌流耗材方面，公司已取得一次性使用血液灌流器的 NMPA 注册证； CRRT 耗材方面，公司已取得连续血液净化管路的 NMPA 注册证。丰富自产耗材期间，公司向贝 恩医疗、健帆生物、尼普洛等厂商采购成品耗材售往客户，来保证客户一站式采购的便利性。 医疗服务：公司将该业务作为未来盈利的重要补充。截至 2025 年 5 月，公司运营连锁血液透 析中心 6 家，为患者提供优质、便利、平价的血液透析服务。

实现血液透析“设备+耗材+服务”全产业链布局。全球血透巨头大多由产品厂商发展至全产业 链布局，从而扩大成长空间并增强业务间的协同优势。1）拓宽成长空间。国内终末期肾病（ESRD） 患者皆接受血液透析治疗，因此单一的治疗方式使公司完成血透“设备+耗材+服务”全产业链布局 具有可行性。此外，我国血透服务、透析耗材为前两大细分市场，所以全产业链布局可扩宽成长 空间。2）不同业务间形成协同优势。对于血透产品（含设备、耗材）来说，自产耗材与公司设备 适配性更强，利于疗效提升，同时自产耗材与设备绑定销售可带动耗材放量；自身的血透中心也 有利于产品的放量，公司还可根据血透中心内全面的临床数据加速产品创新。对于血透中心业务 来说，在医保资金紧张的情况下，血透治疗医保高比例报销可反映出未来患者单次血透费用涨价 受限，加上血透中心床位数有限（考虑到患者治疗的便捷性），所以单血透中心收入天花板较低， 因此如何控制血透中心的成本就成了盈利的关键问题。我们认为，公司设备、耗材的自产自供与 血透中心连锁化带来的规模效应是解决该问题的最佳方案；此外，公司对自身设备认知度高，可 最大化发挥设备性能来提高治疗效果，从而提高血透中心的品牌力。截至 2025 年 5 月末，国内市 场有 9 家公司（5 国产+4 外资）已实现血液透析全产业链布局。

2.营收正值高速增长阶段，盈利能力呈上升趋势

从营业收入来看，血液净化设备带动公司营收高速增长。其中，2020 年营收同比增长 78.9%， 主要系血透机收入同比增速达 54.0%；同时 SWS-5000 系列 CRRT 设备上市后快速打开市场，贡 献销售额 0.48 亿元。2021 年营收同比增速降低，其中血透机销量同比增长 59.5%，而 CRRT 设备 价格下调约 22%（主要系：①疫情缓解、供求改善；②为抢占份额，采用调价策略，且配置稍低 的 SWS-5000 系列产品销量占比提高），致使 CRRT 设备收入同比降低，且耗材、服务由于竞争 加剧，收入同比下降。2022 年营收增长主要系公司加大国内外经销力度，且 CRRT 设备收入受益 于 ICU 建设。2023 年营收大幅增长，主要系公司血液净化设备在国内 ICU 建设与公司海外推广 加速的助力下，快速放量。2024 年营收同比下降，主要系同期高基数影响，但相较于 2022 年公 司业绩仍保持高增长趋势。2025 年设备招投标强势恢复，1-4 月公司中标规模同比增速超 200%， 我们看好全年业绩表现。

从营收结构来看，业务上，公司主营业务包括血液净化设备、血液净化耗材、医疗服务，其 中设备贡献主要收入。地区上，公司主要收入来源于国内市场，尤其是重庆、贵州、湖南等中西 部地区，国内收入占比近 80%；国外主要销售区域为瑞士、南非、印度尼西亚、泰国、菲律宾、 印度等国家。

从盈利能力来看，毛利方面，毛利率呈上升趋势，其中 2020 年毛利率上涨，主要系公司于 2019 年推出的 SWS-5000 系列 CRRT 设备（该系列当时毛利率超过 80%）迅速打开市场。2021 年 毛利率小幅下降，主要系 CRRT 设备价格下调（下调后该系列毛利率超过 70%）；此外 CRRT 设 备销量与 2020 年持平，而血透机（该类设备毛利率约 50%）销量同比增长 59.5%，致使血液净化 设备业务营收结构变化。2022、2023 年，毛利率上涨主要系公司加大设备的经销力度，同时受益 于 ICU 建设政策的催化，SWS-5000 系列进一步放量。2024 年，毛利率下滑主要系高毛利 CRRT 产品销售占比下降导致。 费用方面，公司处于业务扩张期，销售、研发投入较高，且公司取设备销售收入的 7%计提售 后服务费。但是随着销售规模逐步增长，公司规模效应显现，费用率呈下降趋势。综上，公司盈 利能力呈上升趋势。

从盈利水平来看，剔除新冠业务（2020 年贡献毛利额 0.17 亿元）、其他收益（2020-2022、 2023H1 分别为 0.14、0.15、0.23、0.20 亿元）的影响，2021 年公司实现扭亏为盈。2022-2025Q1， 公司业务快速推广叠加规模效益显现，盈利水平逐步提升。 从合同负债来看，公司凭借强大的产品力与品牌力，在 2023 年鼓励 ICU 建设相关政策的催 化下，合同负债爆发式增长。2024 年末，设备招采快速恢复，合同负债规模逐步增加，公司订单 需求可观。截至 2025 年一季度末，合同负债达 0.40 亿元。