东鹏控股经营看点在哪？

渠道建设持续推进，现金流质量高。

1. 供应链完善，产品线丰富，成本持续优化

全国化布局，共享仓赋能，供应链体系完善。公司在全国建有 10 个生产基地，产线超过 40 条，从原料获取到供应均布局属地供应链，原料供应半径 300KM 覆盖率 90%以上。 同时公司采用独特的共享仓模式，将大型经销商仓储共享，辐射周边 300~500 公里的中 小经销商，中小经销商可开更多门店、降低仓储物流成本、提升 SKU 运营效率和高值产 品比例、增强交付效率和服务能力，减少盲目进货并获得大经销商的加工、营销支持。 目前公司共享仓超过 30 个，2023 年瓷砖产品运输距离明显下降。

产品、设计、交付全链条，一站式装修解决方案。公司是产品线最丰富的建陶企业，实 行“1+N”战略，“1”为瓷砖、岩板和瓷片等主要产品，“N”包括卫浴（智能马桶、淋 浴房、浴室柜、五金花洒等）、辅材（瓷砖胶、美缝剂、防水）、集成墙板、整装、生态 石新材等，2024 年卫生洁具业务收入 9.2 亿元，同比下滑 6.5%，毛利率 22.5%。同时 公司具备设计和交付的一站式服务能力，可根据客户需求提供瓷砖和卫浴空间的搭配与 设计以及包铺贴的交付业务，包铺贴目前在多个省市均已开通网点服务。

低成本下的全国化产能布局，是强化企业核心竞争力的主要手段。瓷砖产品较重且易碎， 产能供给优势的企业可优化运输半径，以较低的仓储物流成本辐射核心市场，同时根据 马可波罗招股说明书，2024H1 直接材料和能源动力占瓷砖成本均为 33.6%，大型企业 规模、物流、资源优势突出，集采议价能力强，并且可使用直供气降本。同时瓷砖资本 开支较大，参考头部瓷砖企业项目投资情况，每新建 1000 万平总投资额超过 2 亿元， 马可波罗招股说明书显示，2024H1 制造费用成本占比约 15%，且消费者偏好分散，倒逼企业维持海量 SKU，企业换产成本很高，规模占优的企业可摊薄制造费用、降低换产 成本，中小企业资金限制难以进行大面积扩张，头部企业竞争优势稳固。

产能扩张下 OEM 比例降低，公司规模效应开始体现，成本持续下降。2019 年前公司产 能不足，外协生产比例超过 30%，产能扩张后，2024 年的外协比例降至 23.7%，自有 产能更聚焦于成本有优势的中高端产品。同时公司折旧摊销/收入较高，随着产能扩张， 公司规模效应开始体现，2023 年折旧摊销/收入降至 8.0%，单位成本同比下滑 11.7%， 2024 年受收入下滑影响，折旧摊销/收入增至 8.9%，未来仍有优化空间。

2.渠道下沉持续推进，零售拓宽流量入口

经销渠道掌控力强，渠道下沉持续推进。经销商是瓷砖零售的主要力量，控制了经销渠 道，也就控制了零售业务，因此经销商的管理是零售的核心竞争力之一，主要表现在使 经销商能够持续而稳定地盈利，稳定盈利的经销商新增门店动力强，也能吸引更多经销 商加盟，从而推动渠道不断下沉。截至 2023 年三季度末，公司一二级经销商约 4500 个， 门店网点六七千家，2024 年零售门店净增加 188 家，渠道下沉不断推进，公司 2024 年 实现经销收入 39.7 亿元，同比下滑 14.2%。

零售渠道深耕，线上线下拓宽流量入口。零售渠道需要持续的品牌曝光和广告投入，公 司高度重视零售渠道建设，广宣及推广费支出大幅领先同行，并且整体人员缩减下销售 人员数量仍保持相对稳定。为拓宽流量入口，公司加强抖音、小红书等线上新媒介平台 推广，并且加强能够带来流量和复购的工长渠道，一方面成立工长会员平台，通过福利 及培训等吸引工长加入，截至 2024 年 7 月已招募工长 3 万余人，另一方面，公司 2024 年 11 月与西卡德高签署三年战略合作协议，德高瓷砖胶、防水、美缝剂等产品在国内有 口皆碑，德高的优质工长资源有望转化为公司流量。

工程渠道拓合作，整装、非房加大资源获取。年轻消费群体更关注产品服务品质和装修 全流程体验。整装成为大趋势，根据奥维云网测算，2025 年整装渗透率有望达 48.2%， 市场规模超 1.6 万亿元，同比增长 16.8%，2024 年公司整装业务收入增长 8.07%，连 续两年实现突破，并且与贝壳、业之峰签订战略合作。非房领域，公司与中国建筑学会 战略合作，不断深化与设计院的合作关系，构建从设计到实施的一体化服务链条。

3. 减值风险出清，现金流支撑强，分红能力有保障

坏账风险释放充分，风险敞口基本出清。2021 年起受地产资金链紧张影响，公司对相关 地产行业客户应收款项计提信用减值损失，截至 2023 年底，公司地产类客户应收项合 计 14.11 亿元，已计提信用减值 10.21 亿元，计提比例 72.37%，剩余未计提金额合计 3.90 亿元，截至 2024Q3 末，公司收到的工抵房 2 亿多元，风险敞口已基本出清。

资本开支减少，零售模式下应收账款可控，提供稳定现金流。公司以零售为主，应收项 规模及账期可控，2024 年应收项合计 11.4 亿元，应收账款周转天数 53.6 天，经营性现 金流净额 8.6 亿元，收现比、净现比分别为 1.2/2.6，自我造血能力强。公司资本开支高 峰期已过，2023 年、2024 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金降低 至 2.0/4.5 亿元，自由现金流分别为 15.6/4.1 亿元，2023 年以来实现转正。

在手现金充裕，资产结构良好。公司资产负债率处于较低水平，2024 年末资产负债率 36.3%，大幅低于可比公司，也低于 SW 装修建材平均水平。2023 年公司归母净利润和 经营性现金流量净额大幅提升，现金及现金等价物显著增加，偿还短期借款后有息负债 进一步降低，2024 年末公司现金及现金等价物 23.8 亿元，有息负债仅 5.7 亿元。

现金流健康、资本开支高峰已过、在手现金充裕，股息率有望进一步提升。2024 年报分 红预案每 10 股派发现金红利 2.5 元（含税），以 2025 年 6 月 9 日收盘价计算的股息率 约为 4.3%，考虑到公司资本开支高峰已过，2023 年以来自由现金流显著为正，且有大 量在手净现金，预计公司高分红可以保持，股息率仍有进一步提升空间。