国内宏观政策、经济与贸易形势分析

蓄势突围，守时待机。

1.观政策：今年以来各项政策有效支持稳增长

今年上半年各项宏观政策持续发力显效，中央财政抢抓时间窗口，较去年提前一个月发行超长期特别国债，并已分两次各下达810亿元资金推 动消费品以旧换新。商务部数据显示，截至5月31日，今年消费品换新五大品类合计带动销售额1.1万亿元，支撑4月社零累计同比4.7%（较去 年同期高0.6pct）。地方专项债发行节奏也较去年加快，5月末发行进度（37.1%）较去年快7.4pct。5月份央行宣布降准50BP+降息10BP。 一季度实际GDP同比增5.4%，强于市场预期5.2%，主因政策支撑下消费、生产超预期，出口也偏强。5月制造业PMI止跌回升0.5pct至49.5%。

观政策：存量政策重落地，增量政策或酝酿

美国前期连续大幅对华加征关税导致双边贸易条件显著恶化，中美大幅互降关税后海外进口商或在暂缓期内有一定的“抢进口”需求，近期 CCFI美国航线指数已明显上翘，预计二季度出口仍具韧性，当前相较4月加税时期经济下限或已抬高。二季度国内经济有望平稳运行，彭博预 期二季度GDP增速为4.9%。5月发改委提到的“大部分政策举措将按计划在6月底前落地”以已宣布政策为主，同时考虑到美国关税政策反复 多变，短期内政策或进入效果观察期，重点是抓好存量政策的落实。面对内外部发展环境的变化，政策从评估影响到最终推出通常会有一个 过程，典型案例是去年5月PMI放缓到9月一揽子政策的出台。

4月政治局会议明确“强化底线思维，充分备足预案，根据形势变化及时推出增量储备政策”。作为今年总量层面的重大不确定性，下半年视 中美贸易谈判进展和现有政策效果，仍有新一轮增量政策加码的可能，具体时点预计在三季度中期及之后。其一，以专项债为例，近几年三 季度末已基本发行完毕，现有财政空间或充分使用；其二，22年8月末使用专项债结存限额、23年10月人大表决通过增发1万亿灾后重建国债。

观政策：下半年扩张性政策有望进一步发力

尽管中美日内瓦会谈后阶段性互降关税，但下半年稳经济仍需政策加力呵护，具体原因由表及里分别为：1）特朗普态度不确定性较大， 2018-2019年屡次在中美磋商中出尔反尔。2）当前美对华加征关税仍高于4月2日对等关税之前水平（20%芬太尼+10%），出口商压力仍然偏 大，特别是低附加值企业利润空间受到压缩，关乎就业形势。3）“924”以来的稳增长政策逻辑更多着眼于从地产、消费、化债、物价等方 面抬升名义增速，而非以关税问题作为政策出发点。整体而言，下半年政策有望延续扩张基调，从而以内部确定性应对外部环境的不确定性。

财政：或仍聚焦促消费和稳投资，关注服务消费、以旧换新、生育补贴、就业增收、完善社保、新老基建协同发力等方向。货币：5月中旬多 地开始筹划政策性金融工具相关工作，后续关注政策性金融工具对基建投资的撬动作用，下半年视贸易谈判进展和政策落地效果仍有降准降 息可能。外贸：稳外贸政策或“边走边看”，对受关税影响较大的领域或企业提供精准支持。地产：关注专项债回收闲置土地和存量房收储 政策变化，地方因城施策特别是核心城市需求端限制政策也有望进一步放宽。

2.看经济：消费有望继续修复，地产有待政策呵护

补贴提振或退坡，服务消费有望接续发力。2024年以来消费品以旧换新政策对社零的支撑作用明显，今年3000亿元的资金规模较去 年翻倍，低基数叠加以旧换新提振有望推动二季度社零保持较好增势。三四季度伴随基数抬高，政策带来的“额外”需求或前置未 来消费，补贴商品的消费增速可能逐步退坡。但在服务消费与养老再贷款等政策加持下，服务业贡献回升有望对消费修复形成支撑。

地产继续筑底，有待政策呵护。今年以来，全国商品房销售降幅继续收窄，投资和新开工仍然偏弱，与之同步的是库存（待售面积） 趋于下降，核心城市库存去化更快。2024年9月政治局会议提出“严控增量”，供给端收缩叠加需求端改善，部分核心城市房价有望 逐步企稳。同时，严控增量基调下地产投资或仍偏低迷，政策端或更多围绕存量房收储、回收闲置土地、优化供给质量等方面展开。

3.析形势：中美经贸关系或在曲折中趋于缓和

《中美日内瓦经贸会谈联合声明》在明确互降关税之外，还提到“双方将建立机制,继续就经贸关系进行协商”。6月5日中美元首 通话并重点讨论了经贸问题，预计中美经贸磋商或将逐步增加，推动双边贸易谈判达成更多共识。我们认为，中美贸易摩擦烈度 最大的阶段可能已经过去，双边经贸关系有望在曲折中趋于缓和，但最终关税协定的达成仍存较大不确定性，谈判过程或有波折。

截至6月6日，仅美英达成贸易协定，而英国是美国前十大贸易伙伴中唯一能令美国实现顺差的国家，更容易推进谈判进程，谈判 进展较快的还有以越南为代表（已进行两轮谈判）的对美经济依赖度高的外向型经济体。对包括中国在内的其他国家而言，90天 暂缓期后关税前景或仍不明朗，特别是半导体/电子设备、电动汽车及零部件、医疗用品等关键领域仍有加税的可能。