全球半导体行业现状与晶圆代工情况如何？

全球半导体行业或将在下半年进入下行周期。

全球半导体行业有可能在 2025 年一季度到达本轮周期上行的顶部，今年下 半年或将进入下行周期。 本轮半导体基本面的上行周期则是自 2023 年 4 月为起点，月度销售额同比 下降 21%，持续上行到 2024 年 9 月当前高点，同比增长 44%。 在今年 3 月，全球半导体月度销售额同比增速为 34%，接近但低于去年的高 点。展望今年下半年，我们预期全球半导体基本面有可能进入下行周期。 在 2024 年，全球半导体行业销售额同比增速持续上行，主要得益于生成式 AI 带来的 AI 算力需求持续大幅增长、存储等半导体需求大幅上扬以及智能 手机和电脑等电子终端需求的复苏。 其一，进去 2025 年，全球存储行业的销售增速将从 2024 年的高点往下。这 主要是因为半导体存储价格进入下行期。

虽然有少量的存储价格略有上升， 但是从整体来看，价格保持下行趋势。根据彭博一致预期，三星电子存储及 半导体业务收入增速将从 2024 年的 67%下行到 2025 年的 9%。 其二，虽然 AI 大模型给半导体行业带来增量，但是 AI 半导体收入同比增速 在今年一季度出现下滑。英伟达的数据中心收入就从 2024 年的三位数的增 长，下降到今年一季度的 73%。 展望 2025 年，全球半导体行业规模相较于 2024 年依然将保持增长，而增速 会较 2024 年低一些。根据 Gartner 的预测，今年全球半导体行业规模将同 比增长 11%，虽然增速不及 2024 年的 19%，但是仍然保持较高增长动能。 其中，AI 带来的增量依然巨大。

半导体行业的估值面周期，领先于基本面周期 6-12 个月。费城半导体指数 市盈率在今年 1 月到达高点的 51.5x，从 2022 年 9 月至今年 1 月已经上行 28 个月，随后开启下行，且本轮下行速度较快。一方面是由于年初 DeepSeek 带来的 AI 算力芯片需求的冲击，另一方面来自于美特朗普政府关税政策的 不确定性。因此，从估值周期下行趋势来看，半导体行业中短期下行的空间 有限。

中国半导体晶圆代工行业今年上半年下行特征不明显，国产替代有望拉动 下半年上行动能。 根据我们的统计，半导体晶圆代工行业（不含台积电）收入同比增速在 2023 年 4 月实现触底，同比下行 28.8%，并经历了较长时间的磨底，在触底之后 的 7 个月仍然处于同比 20%以上的降幅。在 2023 年 11 月，半导体晶圆代工 开始展现相对明确的基本面拐点上行走势，月度营收同比降幅开始收窄，并 在 2024 年全年维持上行态势。2024 年中国台湾半导体晶圆代工（不含台积 电）月度营收同比增速从年初的-10%上行至 10 月的+8%，之后 增速开始放缓。2025 年 1 月-3 月，中国台湾半导体晶圆代工（不含台积电） 月度营收同比增速回落至 1%附近。2025 年 4 月，受特朗普关税政策带来的 提前拉货影响，同比营收增速回升至 5%。

虽然中国台湾半导体晶圆代工厂商（不含台积电）周期上行趋势比较明显， 趋势也与全球半导体的表现类似，但是同比正增长的幅度比较有限。中国台 湾半导体晶圆代工厂商（不含台积电）上行动能比较偏弱。 但是，台积电、中芯国际、华虹半导体等半导体晶圆代工厂在本轮上行周期 的表现明显更加强劲。这其中的原因存在差异。 台积电是本轮半导体周期上行的最大受益者之一。因为本轮半导体周期上行 的最大动能之一来自 AI 算力的需求，其中大部分的 AI 算力需求的新增增量， 尤其是直接增量，都是由台积电所贡献。今年 4 月，台积电月度营同比增速 为 48%，其上行趋势依然明显。 中芯国际和华虹半导体的收入增速的上行动能也优于中国台湾（不含台积电） 的晶圆代工厂。这主要由于美制裁和限制下，中国半导体制造在地化需求大 幅提升。因此，中芯和华虹的新增产能都有相对充裕的订单。同时，由于新 增产能带来的折旧的影响，中芯和华虹的毛利率都处于相对偏低的位置。我 们预期这个趋势将在今年下半年延续，即新增产能和订单推动收入增长，毛 利率维持相对微小的提升。 从估值看，台积电的市盈率走势与费指市盈率大体一致，今年年初下行以来， 近期有所反弹。目前市盈率为 19.1x，略微高于均值，具备性价 比。华虹港股的市净率为 1.09x，在 1.0x 市净率附近，估值具备吸引力。