硬件公司分类别库存情况如何？

硬件公司库存略有上升，但细分行业出现分化。

具体看，我们统计超过 50 家不同下游硬件公司的库存天数情况，这些硬件公 司面对包括智能手机、服务器和PC、消费电子和游戏，通信设备以及汽车和工 业等终端应用领域。我们的统计基于公司1Q25财报之后的最新数据。总体看， 不同终端应用平均库存水平在 1Q25 之后达到 115 天，较 3Q24 和 4Q24 之后分 别上升 2 和 3 天，其中海外企业 1Q25 之后库存上升尤为明显，较 2024 年底的 95 天上升 5 天，达到 100 天。我们认为，这或许是由于硬件企业为应对贸易不 确定性影响而提前储备库存。

分类别来看：智能手机公司库存基本稳定，1Q25 的库存水平相对之前基本保持不变，中国 内地库存最近六个月有所上升，海外库存则有所下降。我们对于 2H25 智能手 机的终端需求保持相对谨慎。首先，海外特别是美国方面，特朗普政府拟对苹 果和三星等智能手机品牌在美国境外生产的智能手机加征 25%的进口关税。 我 们认为，苹果等公司短期内将大部分产能转移到美国境内的概率极低，如果政 策最终落地，则关税影响或将大部分由消费者承担，这将严重影响智能手机的 销量。虽然关税政策依然存在变数，但即便美国联邦政府不对智能手机征收关 税，“对等关税”政策公布之后消费者对于经济不确定性的担心抑或将影响到 手机等选择性消费品的出货量。 中国内地方面，对于消费刺激政策对消费带电 子需求的具体影响，仍有待观察。我们认为，DeepSeek 的兴起或帮助人工智 能大模型在端侧更快落地，但这或是一个相对长期的过程。综上，我们预测 2025 年全球手机出货量或达到 12.5 亿台，同比增长小于 1%，较之前 IDC 和市 场预测的 3%的增速更为保守。

我们认为服务器需求或继续受益于人工智能数据中心建设，在2H25保持旺盛。 从库存水平看，服务器和人工电脑供应商库存水平自 4Q23 以来稳中有降。 无 论是内地还是海外库存水平在 4Q24 和 1Q25 都环比有 1-2 天的下降。 我们认为服务器和个人电脑的总体供需大致平衡，供给略小于需求。我们发 现，由于不少服务器产业链公司同时生产个人电脑产品。而个人电脑或被视为 与智能手机同样受关税影响最大的产品种类之一，故这些公司股价表现近期出 现较大幅度的波动。但我们认为，服务器受关税影响较小，一方面，美国本土 有一定服务器生产能力；另一方面，有一大部分来自墨西哥的服务器进口或享 受免税待遇；此外，数据中心的选址具有一定灵活性，或可避免将产品物理运 入美国境内，这和智能手机等有本质区别。因此，我们认为，数据中心需求在 2025 年继续保持强劲。

我们认为个人电脑需求增长或介于服务器和智能手机之间。如上所述，宏观形 势的不确定或使得个人电脑作为可选消费品的需求下降，但 Window11 升级带 来的换机需求和相对较旺盛的周期需求或对冲部分负面影响。我们预测 2025 全年个人电脑出货 2.63 亿台，同比增长 3%。

消费电子和游戏方面，我们发现海外此类硬件公司（其中包括 AO 史密斯、索 尼、惠而浦、LG、任天堂等）1Q25 库存明显上升。剔除季节性影响，我们认 为这与这类企业提前积极备货有关。我们对总体消费电子和游戏类的 2H25 的 看法与智能手机类似，即便没有关税的直接影响，政策的不确定抑或影响到消 费者购买可选型商品的意愿。 我们同时认为，游戏市场或在 2025 年中迎来任 天堂发布Switch2等新的产品周期，这或部分对冲宏观不确定对产业链的冲击， 我们认为投资者或应关注新的游戏硬件周期中终端消费者的换机意愿。

关于通信设备，我们发现总体行业企业库存仍然处于高位，扣除季节因素 4Q24 库存天数同比上升 3 天，而 1Q25 却同比下降 4 天。我们认为，通信设备 公司的复苏迹象仍不明显。内地运营商积极参加人工智能基础设施建设而对传 统的通信设备的投入依然不足。根据部分上游半导体企业的财报数据看，下游对于传统蜂窝移动通信系统投入保 持相对克制。但我们同时认为，相对于 24 个月之前，以部分中国内地通信设 备商为代表公司正在寻找包括人工智能数据中心等在内的“第二发展曲线”。 同时，包括 6G、 WiFi-7 等在内的新型通信制式也正在形成。我们看到这些新 通信制式出现积极的技术发展，但新型通信制式能够带来的需求增长和时间节 点仍有待进一步观察。

我们认为，汽车和工业的终端需求，特别是内地的需求或已出现拐点。从 1H22 以来，我们看到全球汽车和工业总体的库存天数一直上行，对于包括功 率器件等上游电子和半导体产品也一直处于去库存的周期过程中。期间，中国 内地产商库存虽然在 2H23 出现一定库存下降，但由于终端需求不足，1H24 之 后中国内地汽车和工业厂商回到上行通道。我们看到，4Q24 和 1Q25 中国内地 的库存情况基本保持稳定。我们认为，这主要由于一方面工业企业投资企稳， 另一方面受辅助驾驶等对于电子器件需求较大终端需求的恢复，2H25 之后汽 车和工业的需求有望积极向好。我 们看好韦尔股份 2H25 在汽车 CIS 上的市场前景。我们认为公司 2H24 前后研发 完成车载 CIS 新产品，而这些新产品或在2Q25之后陆续进入国产新能源车辅助 驾驶的供应链。根据管理层透露，公司已与绝大多数的国内新能源车厂商达成 了合作协议。我们预测公司车载 CIS 收入或从 2024 年的 54.9 亿元人民币增长到 2025 的 111 亿元人民币，而 CIS 业务或在 2025 年全年达到 252 亿元的收入。考 虑到公司在半导体设计领域国产替代的龙头地位，我们也将韦尔股份列为2025 年 6 月的金股（目标价人民币 180 元，对应 39 倍 2025/26 年 平均 EPS 4.62 元）。