特斯拉硬件业务经营表现如何？

Q3 或触达盈利拐点，基本面预期反转。

1.22Q1 以来单车毛利持续下行，24Q3 初见盈利拐点

回顾 24Q2~Q3 特斯拉业绩表现，我们认为 Q3 或为汽车基本面反转的开始： 24Q2 业绩表现不及市场预期，但科技指引积极。Q2 实现 GAAP 净利润 14.8 亿美元， yoy-45%/qoq+31%，彭博预期 17 亿元，低于市场预期： 1) 收入略超预期，实现收入 255 亿美元，yoy+2%/qoq+20%，彭博预期 243.8 亿元，增 长驱动力在于车端 Q2 交付略超预期，全球实际交付 44 万辆，yoy-5%/qoq+14%，预 期 43 万辆，车型降价或系冲量主导因素，Q2 单车收入为 4.17 万美元，yoy-0.2 /qoq-0.07 万美元。同时储能端出货环比翻倍释放了规模效应，Q2 能源部署 9.4GWh， yoy+158%/qoq+129%，毛利率 24.6%，yoy+6.13/qoq-0.1pct。 2) Q2 特斯拉的 SG&A 和研发合计费率 9.22%，yoy+0.66/qoq-2.63pct，环比降幅明显， 但 卖 车 利 润 承 压 且 重 组 费 用 高 ， 拉 低 了 综 合 利 润 表 现 。 Q2 特 斯 拉 毛 利 率 17.95%,yoy-0.23/qoq+0.6pct，纯汽车销售毛利率 13.86%，yoy-3.66/qoq-1.71pct，降 幅大在于全球降价以清库，此外特斯拉 Q2 裁员发生了大额一次性重组费用 6 亿美元， 亦对利润有压力。

3) 再次强调 AI 公司属性，修正 Robotaxi 预期。特斯拉 Q2 earning call 对 Robotaxi 和低 价位车型的指引略低预期，其中低价车型指引推迟到 25H1 生产，以及墨西哥工厂处于 暂停，Robotaxi 发布从 8 月 8 日推迟到 10 月 10 日召开，下调落地指引，预计明年可 能有上路。而车端和 AI 的指引较积极，如跑车完成大部分工程设计，预计明年生产； 皮卡产能超过 12.5 万辆，产量环比增长 2 倍+，年底盈利；4680 的规模效应与技术性 降本超预期，出货环比增加 51%，COGS 显著降低。AI 方面指引仍较积极，强调公司 的科技属性，特斯拉指引 FSDV12.5 性能更优，参数是 12.4 的 5 倍；24 年底将在中国 和欧盟获批；以及 24 年可能和其他 OEM 签署 FSD 授权协议；机器人 Optimus 已经在 工厂执行任务，指引 2025 年初生产，2026 年对外大规模交付。

24Q3特斯拉利润大超预期，控费降本得力。Q3实现GAAP净利润21.67亿美元，yoy+16.9%， qoq+46.6%，彭博一致预期 17.1 亿美元，远超市场预期： 1) 收入符合预期，Q3 营收 252 亿美元，yoy+7.8%/qoq-1.2%。Q3 交付环比改善，全球 汽车交付 46.3 万辆，yoy+6.4%/qoq+4.3%，同时价格较为平稳，Q3 单车收入 4.07 万 美元，yoy-0.2/qoq-0.1 万美元。储能端环比降幅较大，Q3 交付 6.9GWh/qoq-27%，主 要系 Q2 基数高。 2) 利润超预期主要来自车端储能端毛利率改善以及降费效果凸显。Q3 公司综合毛利率 19.8%，yoy+2pct/qoq+2pct，同环比改善明显，其中纯汽车销售毛利率 16.4%， yoy+0.65pct，qoq+2.54pct，环比改善多主要系规模效应释放、电池降本、储能自用以 及裁员生产人员降低了综合成本，使得 Q3 单车成本降低 2k 美元，cybertruck 扭亏， 同时价格端上，Q3全球没有汽车直接降价行为，且 credit 业务和 FSD 亦贡献正向利润。

其次储能业务因产品结构改善，毛利率 yoy+6.1/qoq+6.0pct 至 30.5%，弥补了量减。 此外 Q3 公司综合费率 9.1%，yoy-1.28/qoq-2.6pct，环比下滑较多系 Q3 消除了 Q2 裁 员补偿影响并释放了裁员降费效果。 3) 管理层汽车指引空前积极。我们认为此次业绩会最大亮点为，公司给予了非常积极的汽 车增长指引，此前市场对于汽车销售、新车型预期较低，而 Q3 指引了 25 年车辆交付 增长 20-30%，对应增量 35-55 万辆，以及 25H1 推出低价位车，26 年生产 CyberCab、 目标年化 200 万台。科技方面指引更多为老生常态的内容，增量在于 FSD 要融合所有 模块进入单一系统，城市与高速驾驶进入一个技术栈。

总结来看，我们认为特斯拉 Q3 财报质量较高，出现基本面与预期拐点信号：此前特斯拉基 本面运营较差、盈利能力持续下滑、新车周期不明晰，市场对基本面业务预期很低，而 Q3 特斯拉在激烈竞争环境下，凭借内部降本扭转利润颓势，录得超预期盈利，加之公司给予 的积极指引，修复了市场对汽车业务盈利增长性的信心。 往后看，我们认为特斯拉估值中枢应有所上移，主线从强预期+弱现实转向现实反转+预期 加速兑现。一方面 Q3 财报质量较高且汽车指引超预期，伴随特斯拉靠改款车、新车发售提 振销量，且内部持续降本控费，汽车业务盈利与估值均有机会向上，在预期底部易形成戴 维斯双击；一方面特斯拉 10.10 发布会虽不及市场预期，但实际进度可能超预期。10.10 发 布会展示时间较短且细节不足，低于市场预期，根据海外媒体 siliconvalley 10月 15 日报道， 特斯拉团队实际准备了丰富的展示内容，但最终未在发布会上得到较好的呈现。往 2025 年 看，特斯拉的科技叙事在加速兑现，如 FSD 入华入欧、Robotaxi 上路试运营、机器人开启 量产等，同时基本盘业务的稳固发展也补充了转型科技业务的子弹，我们看好特斯拉加速 向 AI 公司转型。

2.25 年或进入放量新周期，关注低价位车型交付节奏

25 年交付主力或为微调爆款车型，低价位车型交付周期或有提前。参考媒体晚点 Auto 8 月 29日报道以及特斯拉财报指引，我们认为 2025年特斯拉新车规划为，内部代号为 Juniper 的 5 座版焕新 Model Y 预计 25H1 交付，中国特供六座版 Model Y 预计 25H2 交付，原计 划 2026 年交付的低价位车型或提前交付计划。其中焕新版 ModelY 预计主要在外观尺寸、 内饰件、车灯、自动驾驶硬件、电池包容量等方面有调整，6 座版 ModelY 或为针对中国市 场推出的改款车型，低价位车型或为两厢紧凑版 ModelY，根据特斯拉财报指引，25H1 推 出，交付节奏或有提前。

我们认为改款 ModelY 或为明年交付增量的主力车型之一，低价位 车型交付周期或较偏后，但考虑其价格定位，预计存在较大市场容量，伴随低价位车型推 出与改款爆款车型交付，我们预计特斯拉有望开启车型新放量周期。同时市场前期对特斯 拉车型周期的预期偏低，在 Q3 业绩会积极指引以及汽车盈利初见拐点情况下，我们认为汽 车业务基本面预期已有所修复，往后随着特斯拉新车型放量、价格端平稳、制造成本持续 下降，汽车业务盈利中枢有望回升，汽车业务或进入戴维斯双击。

特斯拉汽车硬件销售业务的“回春”手段：软件>新车＞价格。我们认为当前拉动特斯拉汽 车销量的重要手段依次为，软件、新车、价格，其中软件能力的权重或更大。ModelY 与 Model3 已平均销售 8 年左右，实际处于产品生命后期，改款爆款车型对产品力的改善边际 有限，若新车型仍基于 ModelY3 原有平台造车，我们认为其距离爆款新车的竞争力仍有距 离。同时，我们认为 FSD 软件或成为特斯拉的重要销售抓手，其卓越自驾能力使特斯拉较 竞品，从电动智能车跃迁至智能电动车，伴随市场培育以及 FSD 能力迭代，我们看好软件 能力带动硬件销售以及盈利能力改善。