汽车分板块总量及企业绩表现如何？

2025Q1 我国乘用车零售销量 511.6 万辆，同比+5.9%，延续2024Q4高景气度，主要系汽车以旧换新政策及时接续，托底乘用车需求。

1.乘用车：行业盈利能力修复，车企业绩分化明显

 行业总量：乘用车高景气持续，L2.5 及以上智驾渗透率快速提升

2024Q4 我国乘用车零售销量 732.0 万辆，同比+13.2%，乘用车销量同比实现两位数增长，主要系中央&地方汽车补贴拉动叠加车企在竞争压力下年末较强的权益力度拉动。2024Q4 新能源乘用车零售销量376.8万辆，同比+47.2%，季度新能源零售渗透率 51.5%，同环比+11.9%/-1.3%，环比略降主要系在销量压力下燃油年末折扣力度相对较大。2024Q4乘用车出口131.1 万辆，同比+5.0%，在欧洲加征关税&俄罗斯提高汽车报废税标准的不利影响下，乘用车出口仍保持正增长。

2025Q1 我国乘用车零售销量 511.6 万辆，同比+5.9%，延续2024Q4高景气度，主要系汽车以旧换新政策及时接续，托底乘用车需求。2025Q1新能源乘用车零售销量 241.8 万辆，同比+37.0%，季度新能源零售渗透率47.3%，同环比+10.7%/-4.2%，环比下降主要系冬季为新能源传统淡季。2025Q1 乘用车出口 117.6 万辆，同比+6.1%，增速较2024Q4环比回升，叠加比亚迪等头部车企和海外工厂投产，我们认为自主车企全球销量整体增速高于国内出口增速。

展望 2025 年，国内方面，在外部环境扰动下政府对内需重视程度提升，央行于5月7日宣布阶段性将汽车金融公司存款准备金率从5%调降至0%，加大对购车的金融支持，汽车消费作为内需重要组成部分，有望获得更多政策支持；海外方面，比亚迪、吉利汽车和长安汽车等传统自主车企以及零跑汽车等新势力车企加码全球拓展，海外工厂及出口渠道建设加速，有望成为 2025 年车企销量增长的重要引擎。折扣率同比提升明显，乘用车市场淘汰期加速。乘用车整体市场来看，2025Q1 乘用车销售均价同环比回落明显，折扣率同环比提升，价格战烈度持续提升。分能源类型看，燃油车折扣力度以及同比提升均明显高于新能源，基本摆脱春节影响的 2025 年 3 月，燃油车折扣率24.2%，同比+4.3pct，同期新能源折扣率同比回落 0.5pct。

高额的折扣率对传统燃油车企、合资车企以及尾部车企来说难以持续，我们认为乘用车市场淘汰期有望加速，市场集中度进一步提升，头部车企&具备产品力优势的新势力车企有望扩大市场份额。

2025 年 L2.5 及以上智驾渗透率有望快速上行。据NE时代新能源数据，2025 年 1-2 月搭载 L2.5 及以上智驾系统乘用车累计销量46.53万辆，累计渗透率 15.09%。长安汽车、比亚迪和吉利汽车等传统自主车企基本于2-3 月召开智驾战略发布会，智驾系统普及的车型上市存在一定滞后性，叠加渠道存量车型消化需要一定时间，因此我们认为Q1 智驾渗透率数据尚未完全反映 2025 年智驾平权趋势的作用，预计L2.5 及以上智驾车型渗透率将于 Q2 进入快速上行区间，带来两方面影响，一是智驾高投入的特点使得头部&新势力车企优势进一步扩大；二是智驾产业链标的业绩有望在渗透率提升的拉动下快速增长。

规模效应驱动盈利能力修复，乘用车企业绩表现分化

2024Q4 乘用车板块实现营收 6669 亿元，同环比+18.0%/28.5%，对应并表销量 425.3 万辆，同环比+10.1%/+39.9%，营收同比增速高于销量端主要系板块均价在赛力斯旗下问界品牌销量的强势表现下同比+1.06万元/辆；营收环比增速低于销量端主要系 Q4 车型均价受年末销量冲刺折扣率较高影响。

合资销量下滑+资产&信用减值损失影响2024Q4 业绩表现。2024Q4乘用车板块扣非归母净利润 36.1 亿元，同比-29.7%，主要系合资车企销量下降带动业绩下滑叠加计提合资车企股权相关资产&信用减值损失。2024Q4 乘用车板块毛利率 15.0%，同环比-0.7/-2.3pct，主要系会计准则调整影响；期间费用率 10.0%，同环比-2.3/-3.3pct，排除受会计准则影响的销售费用率，同环比+0.8/+0.1pct，主要系车型开发周期缩短影响下研发费用率同环比+0.4/+0.5pct。2024Q4 乘用车板块经营性现金净流量1542亿元，同比+21.5%/ +155.4%，经营情况改善明显。

2025Q1 乘用车板块实现营收 4380 亿元，同环比+7.1%/-34.3%，对应并表销量 295.0 万辆，同环比+16.6%/-30.6%，营收端同环比增速均低于销量端，主要系价格战影响&问界 Q1 销量已开始放量，均价同比拉动作用较小。 自主品牌销量改善提振盈利能力。2025Q1 乘用车板块扣非归母净利润 115.3 亿元，同比+50.1%，主要系自主车企销量同比改善提振乘用车板块盈利能力。205Q1 毛利率 15.2%，同环比-1.0/+0.2pct，期间费用率11.8%，同环比-1.6/+1.8pct，环比增长主要系价格战加剧影响下销售费用率环比+2.4pct。2025Q1 乘用车板块经营性现金净流量-203 亿元，同比减少214亿元，或系为应对价格战，车企密集推出长期分期免息政策，一定程度影响回款。

合资拖累+车型更新周期影响下乘用车营收增速分化。乘用车板块车企营收增速分化，我们总结 2 点核心特征，一是合资品牌销量下滑影响汽车国央企营收，其中上汽集团/长安汽车/广汽集团/江淮汽车2025Q1营收同比-1.5%/-7.7%/-7.8%/-13.0%；二是乘用车市场节奏加快的背景下，车型更新周期影响车企季度业绩表现，长城汽车/赛力斯2025Q1 营收同比-6.6%/-27.9%，其中长城汽车作为传统车企，车型矩阵相对丰富，受影响较小，赛力斯主销的问界品牌 2025Q1 旗下在售车型仅3 款，受影响较大，随着问界 M8 及后续新车型上市，公司营收韧性有望增强。

强产品周期车企销量表现较好。从销量表现来看，头部车企+处于强产品周期的新势力车企表现较好，比亚迪2025Q1 销量同比+59.8%，2月智驾战略发布会后 21 款智驾版车型上市；吉利汽车2025Q1销量同比+47.9%，旗下银河星愿等多款车型处于热销期；零跑汽车2025Q1销量同比+162.1%，零跑 B10 12 万元即搭载激光雷达，产品力突显；小鹏汽车2025Q1 销量同比+330.8%，小鹏 P7+及MONA M03 销量保持高位，Q1上市的 G6&G9 有望接续增长。

价格战下多数车企 2025Q1 单车收入下降。随着价格战加剧，2025Q1多数车企单车收入下降，比亚迪/江淮汽车/北汽蓝谷/长安汽车/上汽集团2025Q1 单车收入同比-5.6%/-6.8%/-8.4%/-9.3%/-13.1%；赛力斯/广汽集团单车收入逆势同比+20.3%/+6.4%，我们认为赛力斯系M9 占比提升，广汽集团或系昊铂等高端品牌拉动。

受会计准则调整影响，2024Q4&2025Q1 多数车企毛利率同比下行，赛力 斯 受 到 M9 等 高 价 车 型 放 量 影 响，2024Q4/2025Q1 毛利率同比+15.2/+6.1pct。受到销量环比下滑影响，2025Q1 多数车企毛利率环比下行。

研发费用率维持高位，车企加速降本增效。2024Q4&2025Q1多数车企期间费用率同比下降，主要系会计准则影响以及公司加速降本增效，其中销售费用率&管理费用率压降效果明显，研发费用率维持高位，我们认为主要原因有二：一是新能源乘用车市场智驾&三电技术竞争激烈，比亚迪等头部车企推进智驾及超充技术普及，多数车企跟进研发；二是车型迭代加速，新车开发费用维持高位。

乘用车企单车盈利分化，头部车企展现盈利韧性。2024Q4在销量增长以及车型结构改善影响下，赛力斯/比亚迪/长城汽车/长安汽车/北汽蓝谷单车盈利同比+1.63/+0.08/+0.04/+0.13/+0.40 万元/辆；上汽集团/江淮汽车/广汽集团受合资业绩下滑&资产减值影响，单车盈利同比-0.55/-2.72/-0.43万元/辆。2025Q1 乘用车企单车盈利情况分化明显，比亚迪在Q1销量环比下滑 34.3%的负面影响下，Q1 单车盈利仅下降6.4%；上汽集团/江淮汽车在减值后轻装上阵，单车盈利环比+0.08/2.52 万元/辆。

2.零部件：业绩分化明显，关注强势客户+智驾赛道

 行业总量：车企销量增速分化，原材料价格小幅波动

2024Q4/2025Q1 我国汽车实现产量979.9/755.8 万辆，同比+8.1%/+14.5%；2024Q4/2025Q1 乘用车实现产量860.5/631.4 万辆，同比+10.5%/+14.7%，同比均实现 2 位数增长；2024Q4/2025Q1 新能源乘用车实现产量431.5/292.4 万辆，同比+43.7%/+50.1%，季度新能源渗透率50.1%/46.3%，同比+11.6/10.9pct，在内需政策刺激和海外加速拓展双重推动下乘用车行业产销两旺。

车企销量分化明显。新能源转型领先的头部车企销量保持较快增速，处于新产品周期的多家新势力车企录得翻倍及以上同比增长，合资及外资车企普遍表现不佳，其中特斯拉中国2025Q1实现销量13.5万辆，同比-0.2%，部分自主车企由于处在车型更替空窗期销量短暂承压，其中赛力斯2025Q1实现销量 6.8 万辆，同比-40.1%。

铝等原材料价格小幅波动。原材料方面，2024Q4&2025Q1铝锭价格同比略增，浮法平板玻璃价格同比下降，钢价同比略降，聚丙烯价格同比基本维持不变。

零部件公司业绩分化，智驾赛道表现亮眼

2024Q4 汽车零部件板块实现营收 3713.2 亿元，同环比+6.9%/11.1%，同比增速略低于汽车产量的+8.1%，我们认为主要系终端价格战压力传导下年降所致。 2024Q4 汽车零部件板块实现归母净利润146.3 亿元，同比+6.4%，与营收端基本持平，其中毛利率 17.9%，同环比-1.8/-0.9pct，主要系会计准则调整影响；期间费用率 10.9%，同环比-1.7/-1.3pct，除销售费用率外同环比-0.2/-0.4pct，主要系财务费用率压降。2024Q4 经营性现金净流入501.8亿元，同环比+9.5%/+148.9%，环比大幅增加主要系汽车产量放量。

2025Q1 汽车零部件板块实现营收 3332.6 亿元，同环比+6.3%/-10.3%，受年降影响同比增速低于产量端的 14.5%。2025Q1 汽车零部件板块实现归母净利润196.0 亿元，同比+3.3%，低于营收端增速，其中毛利率 18.2%，受会计政策变动影响同比-0.8pct，环比回升 0.3pct；期间费用率 11.8%，同环比-0.4/+0.9pct，环比提升主要系竞争压力增加下销售/管理费用率增长，研发费用率4.2%，维持高位。2025Q1汽车零部件板块经营性现金净流入 36.8 亿元，同比-59.4%，我们认为或系部分车企现金流压力较大，供应商回款周期拉长。

2025Q1 零部件公司营收增速分化，强势客户+增量赛道带动营收上行。在终端产销高增拉动下，我们重点关注的17 家汽车零部件公司2024Q4多数实现营收同比正增长，其中伯特利/华阳集团/星宇股份/拓普集团2024Q4营收同比+41.8%/+41.7%/+33.7%/+30.6%。2025Q1 汽车零部件公司营收增速分化明显。从客户&赛道两方面理解，客户方面，2025Q1 特斯拉&赛力斯受产品更新空窗期影响销量同比下滑，影响产业链标的营收增速，其中特斯拉链供应商旭升集团 2025Q1 营收同比-8.1%；无锡振华作为小米汽车核心供应商，受益于 2025Q1 其销量高增速，营收同比+22.5%。赛道方面，智能化底盘充分受益于智驾平权趋势，2024 年至2025 年一季度，L2.5及以上智驾乘用车销量持续增长，伯特利&保隆科技2025Q1营收同比+41.8%/+28.5%。

智驾产业链业绩表现亮眼，铝价上行影响轻量化赛道盈利能力。2024Q4&2025Q1 汽车零部件公司业绩分化。智驾产业链2025Q1业绩表现优秀，德赛西威/保隆科技/伯特利 2025Q1 归母净利润同比+51.3%/40.0%/28.8%；隆盛科技 2024Q4 归母净利润同比+42.2%，主要系公司费用控制优秀，2024Q4 期间费用率同比-1.7pct；拓普集团2024Q4 归母净利润同比+38.5%，主要系费用控制优秀+资产&信用减值损失同比减少。受到特斯拉销量增速放缓及铝价格上行双重影响，轻量化领域爱柯迪/旭升集团业绩承压，2024Q4 归母净利润同比-37.4%/-37.5%；均胜电子2024Q4 受到一次性重组整合费用影响，归母净利润同比-93.8%.

展望 2025 年，从客户角度看，特斯拉、赛力斯等Q1 表现相对弱势的车企有望在新车型助力下销量逐步修复，乘用车淘汰期头部自主车企&产品力较强的新势力车企有望获取更多市场份额；从赛道角度看，我们认为智驾平权仍为 2025 年主线，智能化底盘、域控和传感器等智驾产业链标的业绩增速有望超越市场平均值。