食品饮料子板块经方面有何营表现？

白酒调整蓄势，大众品持续分化。

1、 白酒：酒企普遍增长承压，行业进入下行周期

1.1、 行业出现明显降速，酒企分化进一步加剧

2024 年商务需求持续疲软，渠道面临库存和资金周转压力，酒企主动降低增速 要求，2025 年预计增长继续放缓。从消费端看，受宏观经济压力影响，白酒整体需 求有明显下降，商务需求持续承压，但居民消费相对刚性。从酒企端来看，酒企 2025 年春节并未向渠道进行过多发货和打款要求，主要以帮助渠道动销和去库存为主， 通过主动调整释放市场压力，保障渠道健康良性发展。2025 年，保证价格稳定、进 行库存去化成为酒企主要工作目标，去库存仍在进行，2025 年增长相较 2024 年预计 进一步放缓。 本轮白酒增长本质是由消费升级带动，行业呈现结构性繁荣。2009-2012 年期间， 白酒行业普惠式扩容，各个价格带的白酒都有较好表现，但是自 2015 年开始，白酒 消费者群体由过去政务消费引领转变为大众消费、商务消费为主，消费者对品牌、 品质更加重视。2015 年以来高端白酒引领行业结构性增长，高端、次高端价格带增 速明显快于中低端价格带，产品升级成为 2015 年以来白酒行业增长的主要驱动力。 因此聚焦产品升级、掌控渠道秩序，成为白酒公司近年来的重点工作。

行业集中度持续提升。随着消费升级的快速演进，名优酒企之间也出现了明显 的分化，提前在产品布局、渠道配合上做的较好的企业势能持续释放，而没有及时 把握住升级时机的酒企发展遇到瓶颈。在当前存量竞争态势更加激烈的背景下，企 业的综合内功显得更加重要：例如销售团队建设、对市场状态的判断、政策灵活度 和执行能力、渠道关系建设和消费者服务能力等，不同品牌之间分化态势更加明显。

1.2、 一季度白酒增速明显放缓，高端和大众高端保持稳步增长

去库存和高基数影响下，白酒上市公司整体收入和净利润同比微增，较 24 年明 显放缓。2024 年全年，一方面政商务消费需求有所承压；另一方大众居民消费相对 谨慎，中秋国庆期间宴席、餐饮等消费场景表现偏弱，全年库存矛盾突出，酒企普 遍带高库存进入 2025 年春节，因此 2025Q1 报表增长表现不佳。整体来看，2025Q1 白酒上市公司（剔除岩石股份与天佑德酒，下同）业绩保持稳步增长，但增速环比 持续放缓，2025Q1 上市白酒公司整体收入 1529.7 亿元，同比增长 1.8%，实现净利 润 633.4 亿元，同比增长 2.3%。

2025 年一季度末预收款规模模同比减少，大部分酒企主动调整，帮助渠道清理 库存，释放压力。由于 2024 年积累了较多库存，2025 年春节期间渠道普遍回款意愿 相对偏弱，同时商务和团购需求在春节期间依然较为疲软，大部分厂家选择主动调 整，帮助渠道消化库存为主，并未在回款上做过多要求，酒企整体预收款规模相对 表现较弱。2025 年 3 月末上市白酒公司合同负债总额 437.94 亿元，环比 2024 年 Q4 减少 103.7 亿元，同比 2024 年 3 月末增加 39.8 亿元。 2025Q1 上市公司经营现金流入同比下降，主要系大部分酒企主动调整经营节奏。 2024Q1-2025Q1 上市公司整体经营性现金净流入额同比增速分别为+15%、+29%、 -17%、+51%、+34%。2025 年一季度贵州茅台和五粮液经营现金净流入相对较多， 其他酒企现金流表现一般，剔除贵州茅台和五粮液后，2025Q1 其他公司经营现金净 流入同比下滑 22%，上市酒企（剔除茅五）经营活动现金流较 2024 年 Q1 减少。

上市酒企毛利率稳定，销售费用率提升下，净利率同比下降。2025Q1 上市白酒 公司（剔除茅五）毛利率为 77.72%，同比 2024Q1 增加 0.16pct。Q1 管理费用率随着 规模化提升呈现稳步下降趋势。考虑到渠道资金周转率下降，盈利能力承压，酒企 进一步通过加大市场投放向渠道让利，但酒企销售费用投放更侧重终端和消费者端， 通过扫码红包、瓶盖活动等方式，促进终端提升开瓶率。2025Q1 上市公司整体（剔 除茅五）管理费用率和销售费用率分别为 7.80%和 13.80%，同比分别+0.93pct、 +1.53pct；净利率为 34.82%，同比下降 1.17pct。

分价格带看：2025Q1 高端和大众高端价格带稳步增长，次高端依然承压。目前 品牌集中度提升背景下，高端白酒需求预计有下降，但是渠道对品牌的忠诚度高， 经销商实力强，大众高档白酒在宴席和餐饮场景仍有一定需求，次高端白酒增长存 在一定压力。分价格带来看，高端酒整体保持稳健增长，2024Q2-2025Q1 高端酒收 入同比增速分别为+14%、+10%、+7%、+8%。次高端消费大多以商务消费为主，三 季度商务和团购需求复苏较为疲软，业绩增速环比有所下降，2024Q2-2025Q1 次高 端酒收入同比增速分别为+4%、-19%、-28%、-13%。大众区域酒延续稳健增长，但 头部区域酒企增速环比有所放缓，2024Q2-2025Q1 大众高端酒收入增速分别为+15%、 +6%、+2%、+8%。

高端白酒业绩增速环比下降，酒企主动进行调整，收入利润符合预期。高端酒 企依托品牌优势和多元化需求保持了相对稳健增长，虽然收入利润增速环比下降， 但考虑宏观环境影响，业绩表现符合预期。贵州茅台 2025Q1 公司实现营业总收入 514.4 亿元，同比+10.7%，实现归母净利润 268.5 亿元，同比+11.6%。其中茅台酒、 系列酒均有较高增长。2025Q1 茅台酒实现收入 435.6 亿元，同比+9.7%。主要原因 是一季度发货节奏较 2024 年同期略快，公斤装放量明显，对收入贡献较大。系列酒 收入 70.2 亿元，同比+18.3%，预计 1935 继续招商放量贡献。五粮液 2025 年一季度 也取得不错的成绩，2025Q1 公司实现营收 369.4 亿，+6.1%，归母净利润 148.6 亿， 同比+5.8%。公司为改善渠道利润，维护品牌价值，严格控制库存和发货量，春节期 间普五价格较为稳定，并且在推进重要的渠道变革。泸州老窖一季度放缓明显，不 过仍有略微增长，主要系经济环境压力下，白酒需求持续走弱，公司通过调控发货 和回款节奏，保障渠道平稳发展，缓解库存和资金压力，蓄势长期发展。

商务消费活动恢复较慢，次高端酒企仍处于承压阶段，业绩延续分化增长。受 宏观经济影响，商务消费场景恢复节奏相对较慢，次高端酒企由于品牌势能、渠道 建设和库存情况不同，因此在业绩表现上存在较大差异。分品牌看，山西汾酒在 2024 年高基数基础上一季度仍然实现了营收增长 8%，主要得益于清香型白酒氛围扩大， 以及前几年有节奏的做好了库存的管理，做好了速度和质量的平衡。水井坊 2025Q1 实现增长 3%，也是得益于一直以来持续坚持门店深耕策略，以及省代模式带来的渠 道韧性。舍得酒业、酒鬼酒 Q1 收入分别下降 25%、30%，下降幅度仍然较大，一方 面 2024Q1 基数较高，另一方面，他们从 2024 年下半年才开始主动对渠道管理、库 存管理等方面的问题进行调整，预计 2025 年仍是深度调整期。

区域头部酒企主动放缓经营节奏，整体保持稳健增长。24 年以及 25Q1 区域头 部酒企延续稳健增长趋势，但业绩增速环比有所下降，主要系大众白酒消费需求表 现平淡，江苏和安徽白酒行业竞争压力持续加剧，头部酒企主动调整经营节奏，释 放报表压力。分品牌看，古井贡酒 Q1 营业总收入同比增长 10.4%；归母净利润同比 增长 12.8%，业绩保持稳步增长，预计主要系大众价位产品贡献增量，定位次高端的古 20 增速有所回落。今世缘营收增长 9.2%，主要靠 V 系列以及低档产品转化竞品 份额实现了稳健增长，省内面临的竞争格局进一步激烈。迎驾贡一季度增速不及预 期，主要是公司主动控制库存，同时省内存量竞争趋势更加明显。口子窖倒是一季 度做了正增长，超市场预期，我们分析是由于公司独特的大商制结构，在白酒上行 周期中可能弹性不足，但是下行周期中由于厂商关系、资金实力更有优势，反而有 超额。

展望 2025 年全年，需求改善缓慢下，高端白酒价格预计仍要承压。2024 年春 节期间受益于高端礼赠需求较高，高端白酒整体批价相对平稳。春节后高端白酒批 价普遍有所下滑，一方面行业进入淡季，消费需求有所减少；另一方面贵州茅台在 大量投放公斤装、加快企业团购渠道放量，引发传统渠道担忧，导致茅台酒价格下 滑。但长期来看高端白酒批价有望迎来稳步上升趋势，一方面当前消费场景恢复较 快，高端宴请和礼赠需求得到释放；另一方面随着促经济政策逐步推出，社会经济 活跃性开始稳步恢复，商务活动有望逐步增多。五粮液对普五进行缩量和上调出厂 价格，普五批价已逐步企稳回升，有望向千元价格带进发。泸州老窖将坚持高低度 国窖协同运作，高度国窖稳步推进控量挺价策略，打造高端品牌影响力，低度国窖 承担放量增长。

长期来看，高端酒确定性与成长性兼备。居民消费持续升级是高端白酒扩容的 基础。2013 年以来我国居民收入快速增长，平均财富水平不断增加。一方面中产阶 级不断扩容，另一方面富裕阶层财富水平也持续提升。随着财富的提升，消费信心 增加，消费者更多的追求高价格、高品质、能体现个人财富地位的商品。2015-2024 年，高端白酒市场规模复合增速 20.3%，随着高净值人群数量和资产量的提升，高端 白酒市场仍将持续扩容。

拆分来看，高端白酒量价均有提升空间。高端白酒 2024 年销量约 8.7 万吨， 2015-2024 年复合增速 12.1%，受益于消费升级和品牌化带动，预计未来高端酒销量 仍能保持年均 6%-10%左右增速。2023 年末城镇居民平均月工资水平较 2011 年已经 翻倍，飞天茅台、五粮液、国窖 1573 终端价格刚达到 2011 年时最高点水平。2023 年 11 月 1 日，飞天茅台宣布出厂价提升 20%，终端指导价格不变，预计后续仍有提 价动力和空间，打开了高端白酒价格的天花板，因此考虑到居民消费水平提升幅度 与高端白酒产能的稀缺性，目前高端白酒价格仍有提升空间。

2020-2024 年受到经济环境影响，次高端白酒经营状态波动较大。部分次高端企 业仍处于渠道巩固、空白渠道建设阶段，产品使用场景以商宴为主。相较高端白酒 家喻户晓的品牌知名度以及区域白酒多年完善的渠道建设，部分次高端企业自 2015 年-2020 年才陆续重塑经销商体系，重点市场深耕程度仍有不足（山西汾酒大基地市 场质量较好），仍有较多潜力市场等待开发：水井坊 2015 年开始重塑通路、酒鬼酒 2019 年正式开始以内参为先锋发力全国，舍得酒业 2020 年开始重新大规模招商。 2020 年以来线下消费场景受限令空白市场招商和销售人员异地拓展阶段性受阻，消 费者培育活动开展难度加大。次高端产品主要使用场景是商务宴请、企业活动等， 疫情防控常态化对该场景影响较大，次高端酒企阶段性面临的调整和压力会较高端 和大众产品更大一些。 中长期经济复苏将拉动次高端酒价格带上移，次高端仍是成长潜力最大价格带。 次高端酒消费升级与经济环境相关性较大，一方面在服务业、制造业经营改善后， 居民就业率和收入水平得到提升，推动白酒消费升级趋势延续，大量 100-300 元消费 群体将向上升级至 300 元以上价格带，进而拉动次高端白酒价格提升。另一方面， 经济增长下高端白酒批价将先于次高端白酒提升，随着五粮液和泸州老窖提升至千 元价位后，将进一步打开次高端价格上限，为次高端酒价格上移提供良好环境。

增量放缓背景下，区域酒企在基地市场集中度提升速度加快。面对严峻的行业 环境，强势地产酒一方面通过强大的组织能力，进一步加大费用投入，咬定全年目 标不放松。另一方面，渠道主动抛弃新兴品牌，加强与传统品牌的合作，区域强势 市场份额进一步提升，从而实现了业绩的稳定增长。反观三四线弱势地产白酒，面 对强势品牌的大力抢夺，弱势地产酒品牌营收普遍出现大幅下滑。

2、 啤酒：轻装上阵、底部爬升，销量优先、其次结构

2025Q1 啤酒产量同比维持负增长，旺季需求承压。2024 年国内啤酒累计产量 3521.3 万吨，同比-0.6%，其中 2024 年 7- 9 月行业放弃全年目标，渠道去库存趋势 下，10-12 月啤酒产量逐渐迎来修复，同比分别-2.3%、5.7%、+12.2%，尽管行业需 求短期仍不够景气，渠道补库存却带动产量修复。2025Q1 产量高基数下降幅有限， 同比-2.2%；其中 1-2 月、3 月单月同比分别-4.9%、+1.9%，3 月份产量有一定修复， 单月数据波动较大主因基数仍波动较大。当前行业逐渐进入旺季补库存阶段，需求 端在政策刺激落地后有一定提振，不过持续性仍面临一定压力，修复过程中或反复。 不过，总体上我们对 2025 年啤酒修复仍持乐观态度。

2025Q1 行业迎来恢复性增长，销量增长为主、短期结构下移。2025Q1 主要上 市啤酒企业营收增速恢复正增长，2024Q3 以来行业去库存之后，啤酒企业释放压力， 2025 年轻装上阵。分公司来看，主要龙头青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京啤 酒营收同比+2.91%、+1.46%、+10.69%、+6.69%，大多恢复到中个位数上下增长。 我们认为，2025Q1 啤酒行业恢复性增长主要来自销量增长贡献，结构上来低端啤酒 增速更高，阶段性结构有所下移。侧面印证餐饮需求、家庭消费需求正初步缓慢复 苏，或许后续修复仍有反复。但 2025Q2 行业迎来旺季补库存，销量确定性依然较高， 继续观察结构能否再上台阶。

2025Q1 继续受益原料价格下行，大多啤酒企业毛利率改善。从毛利率表现来看， 2025Q1 啤酒企业毛利率大多有所改善，其中青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、燕京 啤酒等毛利率同比+1.20pct、+0.52pct、+2.87pct、+5.61pct。啤酒板块毛利率同比改 善主因成本下降，其中主因麦芽、铝罐、玻瓶等原料价格下降。从提升幅度来看， 青岛啤酒、珠江啤酒修复幅度放缓，燕京啤酒修复幅度较大。从销售费用率来看， 除燕京啤酒以外主流酒企销售费用率稳中有降，主因 2025Q1 市场仍在观望需求修复 情况，投入相对谨慎。从净利率来看，啤酒企业净利率大多有所提升，主因成本改 善。 2025Q1 龙头净利润增速转正，区域龙头弹性更大。2025Q1 龙头利润增速大多 恢复正增长。分公司看，各企业表现趋于收敛，青岛啤酒、重庆啤酒利润增速相对 一致，净利润增速个位数增长，区域酒企净利润增速更高，珠江啤酒、燕京啤酒等2025Q1 利润弹性较大。我们认为主因全国型龙头体量更大，结构升级完成较早，泛 全国化或区域龙头仍有一定升级空间和区域性差异。

卸下包袱、轻装上阵，销量为先、其次结构。2024 年行业受消费力下行、餐饮 需求疲软影响，主流酒企表现疲软，量价表现有所回落，中高档啤酒竞争逐渐激烈、 增速放缓，行业高端化进程阶段性放缓。但随着 2024Q3 行业达成共识，从企业到渠 道去库存释放行业压力，渠道得以缓冲休整。2025Q1 行业高基数下销量逐步修复， 趋势上来看仍有积极意义。尽管短期修复仍有一定的不确定性，但行业整体思路清 晰，即销量修复为先、其次结构升级，各大企业瞄准中腰部价格带、壮大实力，为 未来结构升级打下基础。行业即将迎来啤酒消费旺季，我们认为仍可乐观看待，随 着宏观刺激政策落地，叠加旺季补库存，销量修复确定性较高，结构或呈现弱复苏 态势。

3、 乳制品：乳制品需求仍承压，行业竞争理性

乳制品需求仍偏弱，2025Q1 乳企营收温和增长、剔除龙头影响后利润有所改善。 一季度尽管有春节影响，但乳企基于对未来需求的谨慎判断，备货较为保守，对库 存新鲜度把控较为严格，上市乳企 2025Q1 营收同比增 0.4%，渠道库存健康的基础 上后续有望实现良好增长；2025Q1 上市乳企归母净利同比降 15.7%，主因龙头伊利 股份 2024Q1 高基数影响，剔除龙头影响后归母净利同比增 8.1%，一季度上游奶价 仍持续下行带来成本红利，叠加渠道调整完成后买赠促销力度减小、产品价格有所 回升，后续盈利端修复。尽管短期行业发展承压，但长期看中国人均牛奶饮用量仅 为世界平均水平的 1/3，且各个子行业发展程度不一，未来乳制品行业发展空间广阔。

奶价延续下行趋势，预计三季度奶价压力趋缓。2025Q1 原奶供需环境仍宽裕， 原奶价格延续下行趋势。2025 年 4 月 24 日，国内生鲜乳价格 3.1 元/公斤，环比-0.3%， 同比-10.5%。中短期看国内奶价仍处于回落趋势中；2025 年 4 月 15 日，GDT 拍卖 全脂奶粉中标价 4171 美元/吨，环比+2.7%，同比+28.7%。促消费政策及上游出清预 计带动供需同步改善，2025 年原奶价格下行压力逐渐趋缓，有望迎来供需平衡点。 长期看，我国奶牛存栏量仍处低位，在环保政策严格、土地资源紧缺的背景下，奶 源供给增长仍较为缓慢；乳制品需求旺盛、上下游合作深化下，预计未来原奶长期 会处于供需紧平衡状态，原奶价格相对平稳。

2025Q1 乳制品行业促销力度减小，全年仍将保持理性。2025Q1 原奶供给宽裕， 乳制品需求仍偏弱，但主要乳企自 2024 年完成渠道调整工作后库存水平始终保持健 康，促销力度减小。展望全年，原奶价格延续下行趋势，但因乳制品龙头企业均重 视盈利能力提升，预计行业竞争仍较为理性。往长期展望，龙头乳企伊利股份、蒙 牛乳业均要求保证盈利能力基础上的收入增长，费用投放更倾向于品牌等方面，形 成品牌渠道合力，进一步增强企业核心竞争力，预计长期行业竞争会较为理性。 行业集中度可持续提升，龙头领先优势稳固。2025Q1 龙头伊利股份液态奶份额 进一步提升，领先优势扩大；成人奶粉、冷饮均稳居市场第一。龙头伊利股份、蒙 牛乳业不断升级产品结构、坚持精耕策略、完善上游奶源战略布局、持续提升品牌 力，领先优势稳固，毛利率持续提升，市场份额仍有望不断扩大，乳制品行业集中 度有望继续提升。

乳企营收均有下滑、净利稳步增长，全国乳企净利率改善明显。根据乳企规模 和经营地域大小分类来看，全国性乳业（如伊利股份）多业务发展，终端需求延续 弱势，一季度以来库存水平健康，收入稳健增长，2025Q1 营收同比增 1.5%，其中液 体乳同比降 3.1%降幅环比收窄；受益原奶价格下行、产品结构改善，2025Q1 毛利率 同比提升 1.9pct 至 37.7%；销售费用率同比-1.5pct，费用投放效率持续提升；2025Q1 扣非后净利率同比增 2.6pct 至 14.0%。区域乳企（如光明乳业、新乳业、三元股份） 2025Q1营收同比降3.9%，归母净利同比增8.0%，归母净利率同比提升0.4pct至3.4%。 区域性乳企整体营收下滑，但部分乳企积极推动主业发展，如新乳业推动鲜奶、低 温奶等高毛利主业增长，一季度主营业务收入基本稳健；原奶成本红利叠加产品结 构优化下净利率明显提升。地区乳企（如燕塘乳业、天润乳业）收入也在下降，2025Q1营收同比降 5.7%，同时一季度加大低产牛淘汰力度，归母净利同比降 200.8%，归母 净利率同比降 7.7pct 至-4.0%。

4、 肉制品：屠宰规模及利润增长较好，肉制品吨利维持高位

2025Q1 行业营收、净利均增长。肉制品上市企业 2025Q1 实现营收 263.7 亿元， 同比增 2.1%；实现归母净利 14.2 亿元，同比增 8.1%。双汇发展 2025Q1 屠宰营收同 比增 6.1%；屠宰利润同比增 24.7%，规模及利润均表现较好。肉制品方面，2025Q1 在终端去库的影响下肉制品营收同比降 17.8%，利润同比降 21.7%。

一季度生猪价格呈现下降趋势。5月 3日，生猪出栏价格 14.7元/公斤，同比-0.5%， 环比-1.4%；猪肉价格 20.7 元/公斤，同比+1.8%，环比-0.9%。2024 年四季度猪价逐 渐回落，2025 年一季度猪价继续呈现下降趋势，预计全年平均猪价低于 2024 年水平。 一季度屠宰量、生猪存栏量均有所提升，预计全年屠宰量稳步提升。2025Q1 生 猪定点屠宰企业屠宰量为 9056 万头，同比增 8.1%。生猪存栏同比上升，2025 年 3 月生猪存栏同比+2.2%；2025 年 3 月，能繁母猪存栏 4039.0 万头，同比+1.2%，环比 -1.0%。2025 年一季度双汇发展屠宰规模及盈利均增长较好，全年维度来看，猪价预 计下降，壮大客户群体，扩大市场销售，有望推动 2025 年屠宰业规模稳定提升。

预计 2025 年肉制品吨利低于 2024 年，但仍维持高位。2025Q1 龙头双汇发展肉 制品销售收入 55.8 亿元，同比降 17.8%，营业利润 14.8 亿元，同比降 21.7%，量利 均有所承压，主因终端消费拉动不足、终端去库存影响，同时新渠道增量未能弥补 传统渠道下降，专业化改革的效果尚未有效体现。从吨利来看，2025Q1 肉制品吨利 约 4729 元，受 2024Q1 高基数影响同比降 5.3%，但仍维持高位。展望全年，2025 年肉制品原料成本预计持续低位运行，公司计划加大市场推广投入，并推出吨利相 对较低的高性价比产品，销量有望实现增长，吨利维持高位的同时略低于 2024 年。

5、 调味品：春节时点略有扰动收入增长节奏，成本下行带动盈利改善

调味品上市公司营收增长节奏略受春节时点影响，部分备货提前至 2024Q4；盈 利端，成本压力缓解带动盈利能力趋势改善。2024Q4/2025Q1 调味品上市公司（扣 除莲花健康以及星湖科技，中炬高新采用调味品子公司美味鲜数据）整体实现营业 收入 116.2/132.1 亿元，同比增长 9.7%/0.4%；整体归母净利润（中炬高新采用调味 品子公司美味鲜数据）分别为 20.6/30.3 亿元，同比+24.9%/4.6%。2024Q4/2025Q1 收入端增速变动较大，我们认为主要系春节时点前移带来的备货节奏短期扰动所致， 部分收入确认提前至 2024Q4。利润端，今年以来黄豆等主要原材料价格持续有所回 落，利润增速明显快于收入表现，调味品板块盈利能力趋势性回暖。

从盈利能力看，2024Q4/2025Q1 调味品上市公司（扣除莲花健康以及星湖科技） 毛利率为 39.5%/40.0%，同比分别+5.5/+1.9pct，毛利率同比提升主要系原材料成本同 比下降；2024Q4/2025Q1 调味品上市公司整体销售费用率分别为 9.9%/8.8%，同比分 别-0.2/+0.5pct，销售费用率变动主要系收入规模变动影响，从销售费用投放绝对值 来看，2024Q4/2025Q1 费用投放力度均略有加大。综合成本及费用投放情况，2024Q4/2025Q1 调味品上市公司整体盈利能力仍有所提升，2024Q4/2025Q1 调味品 上市公司归母净利率分别为 17.7%/23.0%，同比分别提升 2.2pct/0.9pct。

海天味业龙头优势尽显，2025Q1 调味品公司盈利能力有所分化。就调味品六家 重点公司（海天味业、中炬高新、恒顺醋业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品）来 看，基础调味品板块海天味业龙头稳健性及优势尽显，2024Q4/2025Q1 收入利润表 现亮眼，2024Q4/2025Q1 海天味业收入分别增长 10.0%/8.1%，同时利润增速优于收 入表现。其他调味品公司中，除恒顺醋业在低基数背景下 2025Q1 营收实现高增外， 中炬高新、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品营收均出现不同程度下滑。盈利能力层 面，各公司分化较为明显，2025Q1 海天味业、千禾味业、涪陵榨菜由于成本压力缓 解、运营效率提升等综合影响净利率水平有所提升，而天味食品、美味鲜等公司则 由于收入规模效应未能充分释放，叠加成本或改革等影响，盈利能力 2025Q1 短期略 有承压。