食品饮料各板块行业表现及投资展望分析

需求筑底，细分突围。

1. 乳制品：行业周期有望上行，减值压力释放

1.1. 2024 年&25Q1 复盘：上游加速出清，板块盈利向好

24 年以来行业供大于求矛盾突出，生鲜乳价格持续低迷。2024 年至今乳制品行业 供需矛盾突出，我们认为生鲜乳产量和乳制品产量分别代表生鲜乳供需，24 年生鲜乳产 量/乳制品产量分别同比+4.7%/-1.9%，供给过剩+需求疲软致生鲜乳均价持续下行。农业 农村部数据显示，2024 年/2025Q1 我国主产区生鲜乳均价分别为每公斤 3.3/3.1 元，分别 同比下降 13.5%/13.8%，奶价回落至 2010 年水平，持续低迷。

上游经营承压，行业出清加速。2025 年 3 月我国生鲜乳全成本/饲料成本分别为 3.26/2.16 元每公斤，由于生鲜乳均价承压，上游亏损面达到 93%，经营承压下加速淘汰。 截至 2025 年 3 月末，我国奶牛存栏数量 608.5 万头，环比/同比分别减少 0.5%/5.7%，较 24 年末减少 10.5 万头，上游加速出清。

24 年板块收入承压，25Q1 部分乳企收入边际改善。受需求疲软、原奶供大于求等 因素影响，2024 年乳制品板块收入承压，伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等主要乳企收入端均同比下滑。25Q1 行业需求持续疲软，但伊利、新乳业、妙可蓝多等乳企收入增速均 边际改善，其中伊利股份主要受益于 24Q4 提前清理液奶库存+发力婴配粉，新乳业高端 特色低温产品加速增长，妙可蓝多 BC 端双轮驱动下奶酪业务表现亮眼。

24 年至今成本红利提振板块毛利率，25Q1 板块费投边际改善。毛利率方面，24 年 生鲜乳价格同比下降较多推动板块成本红利释放，24 年伊利股份、蒙牛乳业、新乳业等 主要乳企毛利率同比提升；25Q1 板块成本红利延续，伊利股份、新乳业毛利率均同比 改善，其中龙头伊利股份因 24Q4 前置了新鲜度处理费用，25Q1 搭赠减促改善，毛利率 显著提升；以追溯口径计算（下同），受益于产品结构优化，24 年&25Q1 妙可蓝多毛利 率均同比改善。费用率方面，24 年行业供大于求矛盾突出，中小乳企依靠过剩奶源抢占 市场份额，板块竞争加剧致 24 年主要乳企销售费用率均同比提升；25Q1 旺季需求边际 回暖+上游加速出清推动板块供需边际改善，竞争趋缓致伊利股份、新乳业等乳企费投 力度优化，销售费用率同比下降；受益于蒙牛奶酪合并后协同效应释放，24 年&25Q1 妙 可蓝多销售费用率均同比下降。

24 年减值扰动板块盈利，25Q1 板块盈利能力优化。综合前文所述，受益于成本红 利释放，24 年以来伊利股份、新乳业、蒙牛乳业等主要乳企毛销差同比改善。但板块供 大于求下 24 年主要乳企减值损失增加，如伊利股份 24 年计提资产减值损失 46.8 亿元， 同比+206%，其中喷粉减值等存货减值损失 12.3 亿元，因澳优经营不及预期计提商誉减 值 30.8 亿元；如蒙牛乳业 2024 年计提存货减值损失 9.1 亿元，因贝拉米经营不及预期 计提相关减值合计 39.8 亿元，因上游经营压力较大录得现代牧业联营亏损 8.3 亿元。减 值扰动下 24 年伊利、蒙牛、天润等主要乳企扣非销售净利率均同比下降，新乳业盈利 能力逆势提升。25Q1 成本红利持续提振毛利率，行业供需改善下主要乳企减值损失边 际改善，伊利股份、新乳业等主要乳企盈利能力优化。受益于产品结构升级和费投优化， 24 年&25Q1 妙可蓝多归母净利率均同比提升，盈利改善显著。

1.2. 投资展望：减值压力已释放，板块周期有望上行

上游出清惯性有望延续，政策频出有望提振乳制品需求。供给端，考虑到当前生鲜 乳价格持续低迷、上游养殖亏损较为严重，我们认为上游牧业出清具备惯性，去化有望 持续。需求端，目前我国多地正在因地制宜探索实施生育补贴制度，部分地区刺激生育 效果显著，2025 年 3 月 16 日中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，提出研究建 立育儿补贴制度，未来随着刺激生育政策逐步落地，有望推动人口长期均衡发展，提振 乳制品需求。上游持续出清+下游政策提振需求，我们预计未来乳制品行业供需有望持 续改善，板块周期向上复苏可期。

伊利股份：24 年业绩符合预期，澳优减值落地轻装上阵。25Q1 公司液奶收入降幅 较 24 年收窄，奶粉表现亮眼，成本红利延续+费投优化下毛销差提升超预期，盈利能力 改善显著。24 年公司分红率 91.4%，较 23 年 73.25%分红率提升显著，分红额同比略有 提升，股东回报优异。考虑到消费力仍处于复苏阶段，公司 25 年业务策略理性，当前 公司渠道库存良性，未来随着行业供需改善，公司业绩有望持续改善。 蒙牛乳业：24 年需求疲软+主动去库致公司液奶收入承压，减值+联营亏损扰动利 润。考虑到贝拉米减值为一次性影响 ，行业供需改善下 25 年喷粉减值和联营损益均有 望改善，看好 25 年业绩弹性。公司注重股东回报，以剔除贝拉米相关减值及现代牧业 商誉减值对业绩影响后的利润为基础分红，24 年分红率同比提升 5pct 到 45%，股东回 报进一步提升。 妙可蓝多：24 年公司合并蒙牛奶酪+发力国产原制，BC 端竞争力提升带动盈利能 力优化。BC 端双轮驱动下 25Q1 公司奶酪业务增长亮眼，产品结构优化+强化费控，净 利率显著提升。2025 年 3 月 5 日公司发布员工持股计划&股权激励计划草案，业绩考核 目标超预期，看好 25 年业绩弹性及中长期成长性。

天润乳业：24 年&25Q1 行业竞争加剧致公司毛利率承压、费投力度加大，公司加 大淘牛力度导致减值损失和营业外支出增加。考虑到 25Q1 公司主动淘牛力度较大，我 们预计未来公司牧业压力有望边际改善，看好后续业绩弹性。 新乳业：24 年&25Q1 公司低温业务持续稳健增长，成本红利和结构升级推动毛利 率改善。未来随着公司持续推新+区域扩张，成长潜力可期。

2. 调味品：龙头韧性突出，板块成本红利显著

2.1. 24 年&25Q1 复盘：行业需求疲软，板块成本红利显著

24 年&25Q1 龙头海天经营韧性较强，复调表现好于基调。受行业需求疲软、主要 调味品企业内部改革等因素影响，23 年调味品板块收入承压，低基数+内部调整逐步到 位推动 24 年主要调味品企业收入同比改善，其中复调整体表现好于基调，低渗透率下 复调行业景气度较高，基调中龙头海天增速领先。25Q1 行业需求疲软+春节前置，中炬、 天味等调味品企业主动调整渠道致收入短期承压，千禾收入受零添加舆情扰动严重，海 天则延续增长态势，龙头经营韧性较强。

成本红利释放，板块毛利率显著提升。调味品主要原材料中，2024 年大豆期货价/ 白糖期货价/玻璃期货价/PET 切片现货价分别同比-19.7%/-5%/-11.4%/-6%，2025Q1 大豆 期货价/白糖期货价/玻璃期货价/PET 切片现货价分别同比-12.6%/-7.2%/-24%/-13.4%，板 块成本红利持续释放。成本红利推动下，24 年主要调味品企业毛利率同比普遍改善， 25Q1 海天、中炬、千禾等主要调味品企业毛利率延续提升态势。

行业费投力度加大不改毛销差提振趋势，板块盈利能力强化。行业竞争加剧致主要 调味品企业加大费投力度，24 年&25Q1 海天、中炬、千禾等主要乳企销售费用率均同 比提升，但成本红利释放下，海天、中炬等企业 24 年&25Q1 毛销差均同比提升。综合 来看，24 年&25Q1 板块盈利能力提升显著，其中海天、中炬盈利能力优化领先行业。

2.2. 投资展望：需求弱复苏，关注个股调整节奏

需求弱复苏，优选成本红利释放和渠道调整已经见效个股。需求端，2025 年 3 月 我国餐饮社零/限额以上餐饮社零当月同比分别+5.6%/+6.8%，较 25 年 2 月同比改善， 预计调味品需求仍处于弱复苏状态。成本端，考虑到酱油产品酿造周期为 1-2 个季度， 且部分调味品企业对原材料进行阶段性锁价，我们预计板块成本红利有望延续。

海天味业：24 年公司业绩符合预期，成本红利推动毛利率改善，盈利能力提升显著。 25Q1 公司开局稳健，成本红利释放推动盈利能力继续提升，预计公司 25 年有望通过 BC 双轮驱动持续提升市场份额，其中 B 端有望依托餐饮经销商发展、定制化业务扩张及新 品类对餐饮渠道渗透实现稳健增长，C 端有望依托小品类培育和渠道下沉实现快速增长， 看好龙头经营韧性。 中炬高新：24 年公司成本红利显著提振毛利率，盈利能力强化。25Q1 主动调整+春 节前置致收入整体承压，但成本+改革红利释放推动盈利能力略有改善。近期公司发布 25 年 5-8 月促销计划，持续推进渠道改革。在流通渠道方面，公司将积极开展稳价盘工 作，逐步恢复二批商和公司的良性互动；在餐饮渠道方面，公司将针对四个样板市场推 进餐饮终端直营模式，加速餐饮渠道突破；在产品方面，公司将开展东北大酱等区域产 品代工业务，并通过合资等方式积极发展复合调味品业务。当前经销商库存良性，我们 预计未来随着改革深化，华南、华东等核心市场有望有序恢复增长。 千禾味业：24 年主动调整致主要品类收入承压，25Q1 舆情风波进一步拖累营收， 但成本红利释放强化盈利能力。2024 年公司分红率近 100%，股东回报优异。未来随着 公司积极处理舆情、渠道网点开拓、新渠道发力，公司业绩有望边际改善。 天味食品：24 年公司内延外拓推动收入稳健增长，成本红利+费投优化带动净利率 提升。25Q1 春节前置+主动清库致收入下滑，成本费投规模效应削弱，盈利能力承压。 当前公司渠道库存良性，4 月以来整体经营向好，我们判断轻装上阵下未来业绩有望逐 步改善。公司重视股东回报，24 年公司拟派发红利 5.85 亿元，叠加回购 0.25 亿元，预 计 24 年股份支付率 97.62%，高分红政策延续，股东回报亮眼。

3. 软饮料：分化延续，龙头势能依旧

3.1. 整体表现：整体收入增速放缓，盈利表现分化

春节错期扰动季度节奏，受较长经济弱表现影响，整体需求疲弱，饮料板块收入增 速放缓。受消费整体疲软、行业竞争加剧等因素影响，2024 年饮料板块收入增速同比有 所回落，2024 年板块收入同比+5.1%。单季度来看，受春节错期影响，Q4 板块收入同增 6.9%，25Q1 收入同增 3.8%，24Q4+25Q1 合计来看，板块收入同比+5.3%。

个股景气分化，礼品属性突出的饮料品类销量承压，能量饮料、电解质水和无糖茶 饮料等更为景气，东鹏延续高成长性。东鹏饮料主业占据能量饮料景气赛道，且渠道基 础扎实，核心单品特饮势能保持基础上，第二曲线占比稳步提升，收入表现领先行业； 受较长经济弱表现影响，整体需求疲弱，其余饮料企业收入端承压，其中礼赠属性占比 较高的养元饮品、承德露露由于春节错期影响，Q4 收入端均实现双位数增长，Q4+Q1 合计看，收入表现稍好于行业平均水平。

原材料价格有所回落，多数企业毛利率同比提升。2024 年下半年以来白糖下行趋势 明显，同时 PET 成本处相对低位，2024 年多数饮料企业毛利率同比有所改善，如东鹏 饮料、李子园、香飘飘、华润饮料、百润股份等；2025Q1 来看，东鹏饮料、李子园、百 润股份毛利率同比仍保持升势，而承德露露 25Q1 成本红利更为突出（自 24Q3 起杏仁 采购价格下降超 30%），推动 25Q1 毛利率同比+4.4pct。

部分企业费投支出提升，龙头费投保持相对理性。需求疲软下行业竞争加剧，部分 饮料企业增加销售费用投放以稳定市场份额，2024 年李子园、承德露露、百润股份、欢 乐家销售费率同比均有提升，25Q1 香飘飘、承德露露、养元饮品销售费率同比提升超 过 1pct；而龙头企业投放保持相对理性、叠加规模效应释放，销售费率小幅下行，东鹏 饮料、农夫山泉、华润饮料等销售费率同比均有下滑。 盈利表现分化，东鹏饮料、华润饮料盈利能力提升明显。综合来看，受费用率拖累 多数企业利润率表现仍相对偏弱，其中东鹏受益于成本回落、规模效应放大，利润弹性 释放明显，24 年/25Q1 销售净利率同比+2.9、+1.1pct，仍是板块业绩最为领先的优质标 的，华润饮料 2024 年基本完成瓶坯自有化建设，并通过实施全国统一的瓶坯调配运营 方案，实现整体价值链成本降低，截至 2024 年底瓶坯自有率实现较大提升，减少了外 部资源依赖，推动 2024 年销售净利率同比+2pct。

3.2. 2025 年展望：看好细分赛道，关注龙头长期买点

板块基本面领先优势有望延续，预计成本红利催化进一步释放利润弹性。我们认为 2025年景气饮料领先的基本面有望延续，且部分企业25 年仍将受益原料成本回落红利。 推荐能量饮料赛道龙头，第二曲线势能强劲、增长潜力充足的东鹏饮料；威士忌业务具 备潜力的百润股份；成本拐点下，板块较为领先的强回购标的承德露露，后续持续关注 旺季新品动销反馈。

1） 东鹏饮料：2025Q1 开门红超预期，报表端持续印证公司作为行业龙头的竞争实 力，25Q1 公司推出新品“果之茶”丰富产品矩阵，并延续“1 元乐享”活动、 提升新品终端推力；渠道端看，公司年内网点扩张仍在稳步推进，且较早开始 冰冻化陈列竞赛，根据渠道反馈，Q2 公司重点围绕终端动销、消费者培育推进 市场建设，新品铺货进展顺利，看好旺季销售表现。 2） 百润股份：展望 2025 年，预调酒业务方面，公式将继续打造 358 度产品矩阵， 强爽维持势能、微醺/清爽实现有策略的放量，同时预计开发 8~20 度新品满足 强酒感度客户需求，预计亦有望带来一定增量贡献，全年收入目标力争实现正 增长；威士忌业务方面，25 年 3 月推出“百利得”单一调和威士忌 22 和 66， 预计 Q2 将推出“崃州”单一麦芽威士忌系列，当前威士忌招商进展顺利，锚定 全年目标奋进，期待威士忌动能释放。 3） 承德露露：一方面，公司杏仁采购储备充足，预计低成本杏仁可持续至 2025Q3， 成本红利仍突出；另一方面，公司 2019 年以来管理层稳定性得到验证，并成功 实施股权激励，激励效果显现，既重视短期兑现，亦潜心布局长远。公司近年 来加大研发投入，推新面市杏仁奶、杏仁大咖、巴旦木奶、有杏寻茶植物奶茶、 汽心动力果汁碳酸饮料和草本养生水，研发储备燕窝杏仁奶和特色品类/地域性 饮料，草本养生水市场正在兴起，公司起步及时，春糖招商，现已经在北方市 场加快铺市，随着市场投入同步加大，销售有望起量，建议持续关注梯媒及新 媒体曝光和渠道动销。