整车竞争的核心要素有哪些？

整车爆款主要围绕三个要素展开，分 别是市场竞争格局（外部因素）、品牌力（车企本身）、性价比（产品本身）。

1.整车的竞争：爆款大单品逻辑明显，股价围绕产品周期和爆款波动

乘用车整车是极其复杂的耐消品、工业制造品，因此同时具有制造、消费和周期的三重属 性，即“一面制造、一面消费、一面周期”，并有逐步向科技属性转型的趋势： 1、制造：与通常的消费品不同，作为工业制造品，整车产品中蕴含的是主机厂和供应链 的核心技术，如燃油车时代的发动机/变速箱/底盘三大件；以及如今电动车时代市场所强 调的三电系统等。并由产业内的技术进步来持续推动产品迭代，形成新车周期并进一步刺 激市场需求。 2、消费：与通常的制造业不同，整车作为高价值的 Toc 端的消费品，具备明显的耐消品 性质。其产品的最终放量最然依旧取决于下游需求，但作为产品链的最终端，整车产品面 对是消费市场的核心需求。历史也证明，任何爆款整车产品都需要基于消费者的需求而打 造。 3、周期：1）爆款大单品效应：长期以来，整车的市场竞争均是围绕打造爆款大单品展开 的，导致车企销量明显围绕新品周期呈现周期波动；2）季节性波动：整车的车企销量有 明显的季节性波动特征，在国内，通常以 9 月到年底为旺季，并有明显的月底冲量、季度 末冲量、年末冲量的特征。 4、科技：电动化过程的中后期，以智能座舱、智能驾驶为首的软件技术在整车得到推广， 变得愈发重要，主机厂由于软件影响产品迭代速度持续加快，头部公司已经形成一年多次 改款的特征，引领主机厂在智驾、AI 的科技软件投入加大，并大量进军机器人领域，整车 厂、整车产品的科技属性将持续增强。 目前看，成熟市场中与整车最为接近的产品是消费电子（制造+消费）和游戏（明显的爆 款大单品周期）。

由此我们从周期角度展开：整车车企的核心兑现便是其产品的销量，尤其是销量的成长性。 因此不难发现整车的销量具有明显的产品周期效应，并最终影响公司股价波动。我们通过 复盘：1）早期（23 年之前）整车龙头，如长城汽车、股票市值变化和爆款车型；2）24- 25 年年初年市场股价波动明显的新势力车企，如小鹏汽车、理想汽车等公司，也均可以证 明产品周期这一逻辑；3）对于产品矩阵更加完善的龙头，更多体现的是整个一整轮新车 周期的刺激，单一爆款单品对其刺激作用有限，如比亚迪等：

1.1 复盘 23 年之前爆款车及公司股价：爆款车周期明显，长城、吉利、比亚迪各领风 骚

11 年之前的市场，奇瑞凭借 QQ+瑞虎+A3 矩阵占据紧凑/中型乘用车市场，其中 QQ 系列售 价仅 5 万元成奇瑞销量中坚力量。但是在 2011 年开始，长城并且爆款车型哈弗 H6 快速崛起，后续吉利、比亚迪轮番上阵，并引领了 2-3 轮整车股价大行情：

1、长城汽车：11 年长城推出哈弗 H6，一方面，长城挖掘到了市场对紧凑型 SUV 的需求， 彼时市场以轿车为主，虽然轿车符合海外对用车操纵性的要求，但在国内市场空间较小， 而空间更大的 SUV 则鲜有合资公司投入，形成明显的蓝海市场；另一方面，长城制定了有 竞争力的售价，9.58 万起相对 CR-V/RAV4 等竞品性价比极高，且机械素质/油耗优势凸显， 快速占据城市国产 SUV 市场，成国内 SUV 销冠；2018 年，哈弗 H6 月销持续突破新高，直 至 21 年后才出现明显下滑。 受此影响，长城汽车在11年成功超越奇瑞成为自主汽车市场龙头，并一直持续到2016年， 公司股价在 15 年 9 月之前长期居于高位。 2020-2021 年，公司进军越野市场，并正式推出坦克品牌及相关概念车坦克 300/400/500/700/800，利用丰田普拉多、陆巡等合资越野车在国内价格高昂等要素（需 要进口，供给亦较少）、低价位自主越野车型销量较少等要素快速崛起，并成为越野车市 场龙头，配合自主品牌爆款哈弗 H6 改款换代、欧拉好猫等车型等契机，引发公司股价第 二次大涨，形成新一轮股价行情。

2、吉利汽车：2011 年吉利并购沃尔沃后，进入技术和设计的积淀期，并对市场此前诟病 已久的：1）子品牌过多；2）车型繁多但普遍缺乏设计感等问题进行整改。公司随后进入 首轮内部整合，全球鹰/自由舰/英伦/帝豪等子品牌先后被整合为统一的吉利品牌；而在 外观方面，沃尔沃首席设计师彼得·霍布里加入吉利汽车，并重新打造了吉利的产品设计语 言，采用全新的涟漪造型；最后在技术上，吉利汽车通过合作学习沃尔沃技术，并逐渐推 出新一代发动机，在沃尔沃技术合作下，吉利汽车的发动机水平、底盘水平均有大幅提高， 达到自主车企先进水平，其中底盘操纵的优势至今领先行业。 16 年 3 月吉利推出博越，售价 8.88-15.68 万，收购沃尔沃后吉利驾控/主动安全/舒适性 等硬件凸显，使其成为销冠，代长城成为当年市场销量冠军，并形成 17 年的股价高峰； 后续公司推出高端中国星系列，星越 L、星瑞两款车再成爆款。

3、比亚迪汽车：20 年起，自主新能源车快速崛起，尤其彼时受到特斯拉影响，后发车企 多采用跟随模式，因而市场普遍推行纯电车；但纯电车自身续航焦虑、补能时间过长、不 适配轿车、需要针对纯电优化风阻等劣势逐渐体现出来，且市场普遍存在纯电车型价格较 贵的问题。比亚迪推行锂电池自产自销政策，利用产业链自产自供，并大力发展插电混动 轿车。并在这一轮产业布局中形成了：1）明显的成本优势；2）在中低端插混市场中形成 的先发优势；并最终逐步成为低端电车市场的龙头； 最终比亚迪王朝、海洋网新车形成集体大卖的趋势，并在 23/24/25 年先后通过冠军版/荣 耀版/DM 5.0 版/智驾版等多次改款逐渐加强产品竞争力，其中多款车型月销达成数万级， 如秦 PLUS，宋，秦 L 等；并拉动比亚迪股价自 2020 年起多次向上，最终在 25 年新车改 款换代智驾版种市值最终突破万亿。

1.2 以 2024 年为例：小鹏、理想、吉利等公司受新车周期实现股价波动

1、小鹏汽车：经历 24 年上半年的又一轮颓势后，小鹏汽车彼时月销量维持在勉强破万的 水平，而在 23 年年底小鹏曾连续三个月破 2 万，曾被市场寄予厚望的新车 G6/G9，在经 历了 23 年年底的冲量后月销量出现腰斩，叠加市场淡季，公司股价跌入谷底。彼时经过 笔者的交流，市场高度不信任公司的爆款打造能力，并由 G6/G9 的销量状态怀疑公司后续 新车的生命周期持久性等问题。 但是在 8 月，小鹏推出爆款新车 M03，在市场不看好的情况下成为爆款：新车上市后快速 形成供不应求的爆单局面，引发公司股价第一轮上涨，后续新车月交付破 2 万，拉动公司 销量快速提振；11 月初，公司再度推出新车 P7+，定价超预期情形下再度成为爆款，订单 同样快速破 3 万，拉动公司股价在整车回调期中出现大涨； 当前表现：以 3 月为例，公司每月可稳定交付 3 万辆销量，销量持续走量，两辆新车的生命周期疑虑已经被削弱，同时叠加智能驾驶关注度变高（公司是智能驾驶头部梯队）、公 司彼时将上市改款 G6/G9 等新车，引发市场对公司销量预期的抬升，带动年初及 Q1 公司 股价表现强势。综合来看，公司 24 年股价和其新车周期、销量兑现高度相关，并形成了 多轮市场行情。

2、理想汽车：同样地，我们以理想汽车为例；23 年 2 月理想 L7 上市后成为市场爆款， 公司交付量彼时连续上涨，带动公司股价大涨；24 年 2 月，公司理想 MEGA/新 L 系列临近 上市，叠加公司 23Q4 盈利大超预期，拉动公司股价大涨达到高点。受业绩影响，市场乐 观情绪蔓延，对公司销量预期达到顶点，全年销量预期提升到 60-80 万辆，对新车 MEGA 销量预期达到月销 5000-10000 辆 但是在 3 月 1 日，理想 MEGA 上市后 72 小时大定未能破万，销量不及预期；同时新 L 系改 款由于回收了老款 3 万元的促销权益，销量也受到影响，理想官方在销量不佳的情形下下 调了 24Q1 的销量预期；叠加后续舆论事件爆发，公司股价快速下滑至谷底。直至 25 年 2 月，理想汽车在多个社交媒体官宣首款纯电 SUV 理想 i8，才引发市场对公司成长性的乐 观预期重燃，带动股价新一轮大涨。 整体看，和小鹏汽车一样，公司股价表现与其销量高度挂钩，新车/销量超预期走势旺盛 时上扬，新车不及预期股价下滑，最终又因新车周期到来重新崛起，和我们此前的观点相 吻合。

3、吉利汽车：最后，我们以吉利汽车 24 年的股价走势为例。23 年吉利虽然销量表现强 势，销量超出了年初给出的 160 万辆的指引，但是整体股价长期处于低位，市场对吉利缺 乏信任感，核心在于公司银河、极氪的多款车型上市后表现平平，如被寄予厚望的银河 L7/L6、极氪 007 等，且盈利处于历史底部，因而引发到对公司战略上的缺乏信任，如认 为公司子品牌过多、资源严重浪费等。 8 月，公司推出银河 E5，形成大爆，叠加 8-9 月车市大贝塔整体回暖，公司股价开始缓慢 爬升；10 月 9 日，吉利星愿正式上市，成为市场大爆款，订单形成大爆场面，同时销量进 入纯电车型中前三；连续两款新车证明其爆款打造能力，叠加台州宣言逐渐落地打消市场 对吉利管理能力和内部资源利用率的疑虑。拉动吉利股价持续上涨；12 月 7 日，吉利再 次发布热门新车星舰 7 EM-i，上市后再次成为爆款，连续三个爆款车型拉动吉利电车销 量暴涨，同时股价达到 24 年顶点。 整体看，和小鹏、理想汽车一样，公司股价表现与其销量高度挂钩，吉利汽车 24 年的股 价与新车/销量超预期完全相关，走势旺盛时上扬，和我们此前的观点相吻合。

1.3 爆款大单品的提振效应与车型基数有关，车型越多弹性越弱，股价相对逐渐稳定

不过需要注意的是，我们虽然在强调爆款大单品，但对于部分车型矩阵极为丰富的公司， 如比亚迪（亦或是燃油车时代的丰田、大众）等龙头公司，其爆款单品的提振意义较弱， 对公司销量的弹性较小，因而比亚迪的股价波动主要来自新车和新技术周期落地下的超预 期，从爆款大单品进化到一整个新车周期。但从本质上来讲，博弈的仍然是销量的成长性： 1）2024 年 2 月，比亚迪正式上市荣耀版新车，其中以比亚迪秦 plus 为核心，相对 23 年 的冠军版再降价 2 万元，大大超出市场此前的预期，进而拉动比亚迪 Q1 销量上行，也极 大提振了市场对比亚迪的信心（23Q4 比亚迪陷入激烈的市场竞争，市场对比亚迪的信心 被削弱），拉动比亚迪股价在 24Q1 持续拉升； 2）2024 年 5 月，比亚迪正式推出 DM 5.0 技术和秦 L DM-i，并开启 DM 5.0 新车周期。站 在当前时间点角度看，比亚迪的 DM 5.0 事实上是壁垒性相对较弱的，但在彼时其在宣传上的超低油耗和秦 L DM-i 的定价大超预期，达成比亚迪在消费者端的大卖，秦 L DM-i 成 为比亚迪爆款，市场进一步开始期许比亚迪在 DM 5.0 加持下后续新车的表现（如价 ASP 提升、毛利率提升等），引发比亚迪股价拉升； 3）2025 年 2 月，比亚迪召开智能化发布会，正式推出天神之眼 C 智驾系统，并推出相应 智驾版车型：从海鸥到最新的比亚迪夏全系标配；其中天神之眼 C 智驾系统采用三目视觉 方案，可支持代客泊车和高速 NOA，后续会推送城市通勤 NOA，引发股价大涨； 4）25 年 3 月 17 日，比亚迪正式召开超级 e 平台发布会，并在会上发布兆瓦充电桩、千 伏三电平台、闪充电池。其中 1）兆瓦充电桩：1000kW 级闪充功率，5 分钟闪充 400 公里， 峰值 1 秒补能 2 公里。2）千伏三电平台：1500V 碳化硅功率模块，580kW 单电机、3 万转 以上，最高时速 300km，零百加速 2 秒级；3）闪充电池：最大充电电流 1000A、峰值充电 倍率 10C；引发本来已经处于高位的股价进一步拉升。 综合来看，目前市场仅有比亚迪在电车板块车型矩阵最为丰富，且其品牌号召力下大部分 车型销量可超过 1 万辆，单一车型对比亚迪销量提振意义不大，市场更多在于整轮新车周 期和新技术周期的落地，但归根结底，依旧看的是产品周期对销量成长性的影响。

2.整车的产品：受市场竞争格局、产品力、品牌力三要素影响，评判的是整车的综合素 质

从前文中我们不难看出，车企销量&股价与爆款大单品明显挂钩。站在这一视角，判定整 车产品是否可以成为爆款大单品便是整车研究的重中之重。以往的视角看，市场对整车的 爆款大单品判断经常出现失误，这主要来自市场对整车产品往往仅从单一一个视角出发进 行判定，导致对产品爆款预期出现偏差。事实上，整车是极其复杂的消费品，会受到多个 要素影响，其中归纳起来，我们认为：影响整车产品的最核心因素包括市场竞争格局（外 部因素）、品牌力（车企本身）、产品力（产品本身）三个。 1、市场竞争格局：以往市场分析整车的竞争的重点，核心在于市场容量是否较大、市场 竞品是否较多。即市场竞争格局好（市场空间广阔&市场竞争对手少），则一款新车在该 细分市场更容易成为爆款新车；反之，则成为爆款的概率就是越低的。市场竞争格局与公 司产品本身关系不大，更多属于产品所处的细分市场的外部因素。并由此，诞生了一批追 求蓝海市场的爆款产品，如哈弗 H6，理想增程 L 系列等。

2、品牌力：容易被市场忽略的点。整车消费不仅仅在于产品质量自身，品牌也是其中的 核心要素，由于整车具有明显在耐消品要素，购车者在购买新车时，往往会同时考虑产品 制造厂商的品牌力，因此整车消费不仅仅是单纯的产品力比拼，消费者个人禀性和对各品 牌认可度的体现。因而在控制性价比、控制市场竞争格局的情形下，品牌力强者胜，如早 年高端市场的 BBA、如今电车市场的小米汽车、特斯拉等。

3、产品力（性价比&产品综合素质）：比拼的是产品自身的素质。什么是产品力呢？当前 新能源车市场已经从一个新兴市场蜕变为一个成熟的市场，并进入市场出清阶段，这一事 件的核心便是市场的价格战爆发：自 23 年 1 月特斯拉发动价格战以来，燃油车、比亚迪 等先后大规模跟进，市场的价格战和变相降价已经过去了两年，并且力度并没有削弱。虽 然市场官方大规模降价的情形已经减少，但是各种暗降如改款增加配置、免息政策、车企 官方补贴等行为仍是屡见不鲜。目前看，由于市场是在持续出清的，市场价格战短期内仍 将持续，因而形成了车市通缩的情况。我们认为：由于市场和产品形态已经高度成熟，市 场内卷仍将加剧，车市通缩在短期内是不会结束的。 在这一大背景下，市场产品力的核心就是产品性价比——在同样的价格拥有更为丰富的配 置。无论是过去的发动机、变速箱、底盘燃油车三大件、还是电车所谓的三电系统、再是 现在流行的智能驾驶概念，都只是整车配置和性价比的一部分，无法跳脱出整车产品的底 层逻辑。 不过整车作为消费品，性价比或许更加偏向整车的制造属性。我们也需要考虑在性价比之 外，产品打造的综合素质，如外观、内饰的精细化程度、外观偏好、产品用料等，在性价 比之外还需要综合对其加以考虑。

除此之外之外，渠道力也是一个核心因素；但并不像以上三点一样对车企产品销量起到决 定性作用。目前看，渠道力主要对新势力和传统自主车企的子品牌（如极氪、智己、极狐 等）在下沉市场（三-五线城市）具有较大影响；传统车企如比亚迪、长安、奇瑞等，可 以利用原有燃油车渠道直接转型升级，从而实现渠道的快速扩张。因而，渠道力确实对新势力销量有一定影响，但整体看并不产生决定性作用。 市场缘何对整车爆款出现错判？如前文所述，主要来自市场对整车产品往往仅从单一一个 视角出发进行判定，未能从以上三个方面综合考虑整车的产品，事实上，对整车产品的评 判要从三个角度同时出发，最终评价的是产品的综合素质，而非从单一角度出发对产品进 行评判。 展开来说的话在于： 1）对性价比的判断失误：整车是复杂的产品，其配置中主要包含对产品配置的对比难以 面面具到；如智能驾驶、舒适性配置、动力及三电配置、底盘配置等，其中的版本配置划 分和暗含的配置价值量市场难以判断，导致市场在进行竞品比对时没能做出正确判断。 2）对品牌力的判断失误：由于目前的整车分析通常喜欢从市场竞争格局入手，简单比较 市场空间和市场竞争格局，但会忽视整车品牌力，导致对销量判断的失误——品牌力玩家 的客群高度认可主品牌的价值观，并以购入品牌的产品作为个人价值观的体现，事实上并 不会考虑其他车企的任何产品，如华为系、特斯拉、小米等。

3.整车的产品打造策略：由爆款大单品的特质引出，形成新兴市场玩家、性价比玩家、 品牌力玩家三大类

前文中我们论述了，整车的产品受市场竞争格局、产品力、品牌力三要素影响，评判的是 整车的综合素质。由此，基于爆款打造的三要素，市场衍生出三种整车产品的打造策略： 1、新兴市场玩家：公司产品集中布局于此前总量少、市场车型少的细分市场，即我们常 说的【蓝海市场】，普遍为供给匮乏的新兴市场，公司新车型进入市场后市场总量由此得 到极大扩张，如理想增程系列，比亚迪早期插混，长城哈弗 H6、长城坦克系列等； 2、产品力玩家：采用追随战略，基于市场已有爆款车型（由此的产品力打造逻辑和细分 市场需求都是已经得到验证了的）进行改进，并在此基础上推出更具性价比、或更加精细 化打造的的车型，从而在已有的市场龙头口中获取市场份额，比如吉利汽车、小鹏汽车、 零跑汽车等，但核心仍是追求极致性价比； 3、品牌力玩家：如我们前文所述，其品牌效应得到市场充分认可，消费者通常不会考虑 其他车企的车型，因此车企只需要保障在产品力角度没有巨大决策失误即可成为市场爆款， 如小米、华为、特斯拉，以及燃油车时代的 BBA 等，通常为跨界造车或者有较强先发优势 者。 综合来看：不同车企会选择不同的产品打造策略，三种爆款打造策略各有优劣，但车企在 其中既有成功，也有失败的案例，后文我们会进行详细复盘。