公用事业各板块业绩情况如何？

2024 年板块归母净利润同比+10%，火电水电均 迎改善.

1.2024 年公用板块营收同比基本持平，业绩同比持续改善

2024全年公用板块营收达2.66万亿元，归母净利润为2246亿元、同比持续改善。根 据wind数据，并以GFGY样本股为例，公用事业板块2024全年实现营收2.66万亿元 （同比+0.8%）；实现归母净利润2246亿元（同比+10.2%），扣非归母净利润2131 亿元（同比+17.6%）。业绩改善主要系现货煤价同比下行、长协履约率持续提升， 火电盈利水平大幅改善；同时水电来水修复，在23年低基数下电量提升带动业绩改 善。2025Q1公用板块营收达4690亿元（同比-5.3%），归母净利润合计为496亿元 （同比+4.5%），Q1火电收入减少影响收入增速，但容量电价落实良好、煤价大福 下行等仍促进火电成本端改善增厚业绩。

分单季度来看，2024Q1-2025Q1板块业绩同比持续改善。根据wind数据，从公用事 业板块单季归母净利润来看，2024Q1归母净利润498.89亿元（同比+28.2%），Q2 归母净利润552.12亿元（同比+11.6%），Q3归母净利润618.35亿元（同比+2.4%）， Q4归母净利润164.63亿元（同比+2.2%）；25Q1业绩延续改善趋势，实现归母净利润519.50亿元（同比+4.1%），板块归母净利润增长主要驱动因素是火电、水电盈 利同比持续改善。

从构成来看：2024年火电盈利大幅增长，水电业绩同比稳步提升、其余板块业绩有 所下滑。2020年至今火电营业收入占电力板块的比重维持在50%以上，2023年起受 益煤价回落，容量电价政策落地，火电业绩持续修复，驱动公用事业板块业绩转好， 2024年火电业绩同比+219亿元，公用事业板块归母净利润同比+208亿元。2024年 水电电量提升电价稳定，归母净利润同比+74亿元/+15.1%。新能源板块装机持续高 增，但消纳压力下电量不及预期且电价承压，板块归母净利润同比-7.4%。核电电价 下滑成本增加，24年归母净利润同比增长-8.2%。燃气板块气量增速低预期，归母净 利润同比-10.6%。25Q1煤价环比继续下探、容量电价稳定执行，火电盈利持续改善， 同比提升4.6%。一季度来水继续恢复，带动水电板块归母净利润同比增加24.2%。 核电、燃气板块归母净利同比分别-7.5%、-9.2%。

2024年火电板块业绩改善全行业领先。横向对比而言，选取SW2021二级行业与 GFGY进行对比，GFGY在22-24年业绩同比、2025Q1同比增速中均位行业前列， 分别居全行业7/31、8/32、6/28、16/29。从细分子行业来看，选取SW2021三级行 业与GF火电、水电、绿电、核电、燃气进行对比，火电业绩改善幅度最大，其中23 年同比改善位居2/112，24年同比改善位居9/113，其余板块24年业绩同比改善幅度 位于全行业的50%。25Q1来看，水电同比改善幅度最大。

2024年板块经营性现金流净额同比提高9.5%，投资性现金流净额同比+8.4%。2024 全年公用事业板块实现经营性现金流净额6387亿元（同比+9.5%），同比提升主要 系火电煤价下行、业绩改善，经营性现金流大幅+21.2%/+516亿元。其余板块24年 经营性现金流变化不大，水电同比+0.7%、绿电同比+0.9%，核电、燃气分别同比+3.3%、-1.4%。在火电业绩改善、新能源项目建设成本回落等因素推动下，24年投 资性现金流净流出额同比+8.4%至6975亿元。24年筹资性现金流净流入440亿元， 23年同期为550亿元，其中火电公司积极偿还债务，筹资性现金流净流入减少447亿 元。2024年资产负债率保持相对稳定，为59.2%（同比-0.4pct），盈利改善带动ROE 提升至7.2%，达到过去5年最高水平。

2024年公用事业减值计提同比减少43.61亿元，火电板块减值大幅减少。2024全年 公用事业减值计提规模达184.50亿元（同比-43.61亿元），主要系火电减值大幅收 窄，且在二季度已计提部分。分拆来看，2024年火电、水电、绿电、核电、燃气等 细分板块减值分别-32.85、-0.21、+6.97、-1.01、-16.51亿元，除火电外燃气板块 减值减少，主要系新奥股份23年减值基数较高，24年回归正常。25Q1公用事业板块 减值3.14亿元，去年同期为3.09亿元，基本持平。

2024年公用事业板块所得税同比+16%，对水电、核电的业绩影响较大。2024全年 公用事业板块所得税规模达692.45亿元（同比+95.60亿元），分拆来看，2024年火 电、水电、绿电、核电、燃气等细分板块所得税分别+32.08、+36.36、+7.89、+31.08、 -13.22亿元。水电、核电公司存在补税和计提增值税返还等问题所得税增加较多， 其中长江电力+14.76亿元、国投电力+16.26亿元、中国核电+24.40亿元，火电公司 中火电国际所得税增加较多。25Q1公用事业板块所得税同比+8.11亿元，水电、核 电分别同比+3.58亿元、+4.46亿元。

2.火电业绩同比继续改善，电量提升水电利润增长

从分板块财务数据来看，火电板块归母净利润同比+36.0%，扣非归母净利润同比 +40.9%。2024全年火电在煤价下行、长协履约率提升等因素催化下，业绩大幅改善。 GFGY火电样本股中，除天富能源、宝新能源等同比略有下滑外，其余火电个股归 母净利润均实现正增长。2025年一季度，伴随用煤成本持续改善，火电业绩持续修 复，归母净利润同比继续增长4.6%，扣非归母净利润同比增长4.6%。

水电来水好转电量提升，24年归母净利润同比增长15.1%至563亿元。2024年水电 来水好转各公司电量有所提升，长江电力同比+7.1%，雅砻江水电同比+10.3%，水 电公司电量平均增长1成左右。水电板块2024全年实现营业收入1896.31亿元（同比 +6.3%），归母净利润562.59亿元（同比+15.1%）。25Q1来水继续改善，水电实 现营收406.02亿元（同比+3.7%），归母净利润113.32亿元（同比+24.2%）。由于 水电成本相对固定，伴随来水恢复及财务费用下降等影响，利润增速显著高于营收 增速。

核电装机有序推进，电价下滑、成本提升业绩承压。“十四五”电力规划重提积极 发展核电，核电项目审批、建设迎来高峰期。核电板块2024全年实现营业收入 1640.76亿元（同比+4.2%）、归母净利润195.91亿元（同比-8.2%）；2025年第一 季度因电价下降、成本增加、所得税增加而归母净利润同比下降，整体来看，核电 公司业绩近来有所波动。

24年绿电板块营收同比-0.8%，业绩同比-7.4%。2023年初至今硅料等原材料价格回 落，驱动绿电装机增速，根据中电联数据，2024年风光新增装机合计358GW（2023 年新增风光装机162GW），累计装机已达1407GW。但受新增项目为平价、光照资 源不及同期以及会计准则调整（2022年《企业会计准则解释第15号》试运行计算收 入、不计提折旧）等影响，营收、业绩增速均相对有限。2024全年绿电板块实现营 收2012.73亿元（同比-0.8%），实现归母净利润323.33亿元（同比-7.4%）。25Q1 绿电板块营收、归母净利润增长承压，分别-6.3%、-3.5%。

燃气板块：24年气量增长低预期，归母净利润同比-10.6%。近两年项目收购减少， 气量增速均多来自于自然增速，受宏观经济影响气量增速略低预期。当前城燃公司 毛差如期改善，售价端随成本改善而下滑，燃气板块2024全年实现营业收入7055亿 元（同比+0.2%）、归母净利润327亿元（同比-10.6%）。

3.24 年水核板块继续领涨，下半年公用事业股持仓占比降低

四季度基金持仓持续回落，关注低配下的投资机会。受市场风格切换影响，2024年 下半年公募基金对公用行业配置比例持续回落，根据Wind，2024Q3环比下降1.11pct 至1.75%（GF公用样本股，下同），2024Q4环比下降0.40pct至1.35%，2025Q1环 比下降0.48pct至0.87%，持仓占比已经接近2022年以来新低，我们认为公用板块的 配置价值一方面是在于合理定价下，分红稳定提升带来的股息率收益，另一方面是 新型电力系统建设+公用事业化加速下对估值水平的拉升。当前公用各板块基本面仍 保持稳健发展，具备长久期、盈利稳定、以及逐步提升分红特质，所以我们亦继续 主张低配下的投资机遇。

拆分板块来看，一季度末电力各子板块公募持仓比例均环比回调，具体而言，25年 一季度末GF火电、GF水电、GF核电、GF绿电、GF燃气基金配置比例分别为0.30%、 0.46%、0.03%、0.03%、0.06%，环比分别-0.15pct、-0.25pct、-0.05pct、-0.01pct、 -0.02pct。火电、水电调整幅度较大，火电配置比例为2022年以来新低，核电由24Q2 最高的0.47%降至0.03%，水电成为配置比例最高的子板块，各板块均处于低配状态。

从重点持股来看，截至2025Q1，公用事业行业中，基金持仓比例排名前五的公司为 长江电力、华电国际、华能国际、川投能源、国投电力，一季度基金减仓较多的公 司分别为长江电力、华润电力。

复盘来看，电力板块涨势突出，24年核电、水电表现较好，其中GF火电、水电、绿 电、核电、燃气各板块涨幅分别为+16.2%、+25.7%、+0.7%、+38.8%、+18.1%。 水电核电作为防御性资产，24年受市场风格影响涨幅较高，核电在新建机组审批加 速下涨幅最为突出，水电方面来水改善基本面良好，连续两年在子板块中领涨。火 电业绩改善上半年股价表现突出，下半年受电价影响股价回落但仍有16.2%涨幅。 绿电仍反应消纳问题，24年涨幅靠后，但25年初至今上涨17.6%。

市值管理政策频发，电力公司密集宣发增持回购计划。2024年12月国资委发布《关 于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》，提出央国企作为稳定资本市场的核心力量，应将市值管理作为长期战略行为，将其纳入公司经营考核 指标中。2025年作为公用事业板块市值管理的关键一年，多家公司研究出台市值管 理方案，尤其4月电力公司集中启动增持、回购、分红等方案： 增持回购方面：根据wind，4月以来集中发布增持计划，川投能源控股股东拟增持5-10 亿元、吉电股份控股股东拟增持2-4亿元、中广核集团拟增持中广核电力不超过5% 的股份；除回购注销股权激励部分限制性股票外，4月中国核电拟通过集中竞价方式 回购股份并注销（回购金额3-5亿元）、节能风电及太阳能分别拟回购1-2、1-3亿元。