电力、公用事业行情与分板块业绩分析

电力及公用事业行业整体防御性强，业绩稳健增长。

电力及公用事业行业是支撑社会经济运行的基础性行业，行业经营稳健，稳定性和防御性 突出。2024 年，行业营业收入和归母净利润实现双增长；2025 年一季度，行业营收下降但归 母净利润逆势增长。根据同花顺 iFinD 数据，2024 年，中信电力及公用事业行业实现营业收入 25527.42 亿元，同比增长 0.12%；归母净利润 2081.10 亿元，同比增长 6.79%。2025 年一季 度，电力及公用事业行业实现营业收入 6069.11 亿元，同比减少 3.34%；归母净利润 612.68 亿元，同比增长 5.20%。

从二级市场表现看，截至 2025 年 6 月 15 日，电力及公用事业指数上涨 2.25%，跑赢沪深 300 指数（-1.80%）4.05 个百分点。截至 2025 年 6 月 15 日，在 30 个中信一级行业中有 17 个行业实现上涨，电力及公用事业指数涨幅排名第 14，位于中游水平。涨幅排名前三的行业为 有色金属（16.10%）、综合金融（12.24%）、银行（11.79%）。

我们认为，水电是电力及公用事业中最值得长期关注的板块，大型水电公司具备稀缺性和自然垄断的属性，且其独有的商业模式使其能长期稳健盈利。以长江电力为首的大型水电企业 分红比例高，已成为红利资产的标杆。 水电发电量受来水季节变动影响，通常每年的二、三季度相较一、四季度为丰水期，短期 波动较大，但长期基于自然界的水文循环和气候系统的周期性变化，存在均值回归趋势。2024 年，我国水电来水整体偏丰。根据国家统计局数据，2024 年度，规上工业水电发电量 12743 亿千瓦时，同比增长 10.7%。2025 年 1—4 月，规上工业水电发电量 3012 亿千瓦时，同比增 长 2.2%。具体到上市公司，2024 年，长江电力乌东德水库来水总量 1123.69 亿立方米，较 2023 年同期偏丰 9.19%；三峡水库来水总量 3740.95 亿立方米，较 2023 年同期偏丰 9.11%，所属 六座梯级电站总发电量 2959.04 亿千瓦时，同比增加7.11%。华能水电澜沧江流域来水偏丰5%， 2024 年完成发电量 1120.12 亿千瓦时，同比增加 4.62%。国投电力由于雅砻江流域来水偏丰， 2024 年水电发电量 1040.85 亿千瓦时，同比增长 10.49%。川投能源控股水电企业 2024 年累 计完成发电量 58.21 亿千瓦时，同比增长 11.27%。桂冠电力由于主要水电厂流域来水同比增 长，2024 年累计完成水电发电量 305.83 亿千瓦时，同比增长 44.94%。

水电行业发展成熟，大型水电站优质稀缺。我国十三大水电基地正在开发和将开发的水电 站中，装机 500 万千瓦以上水电站增量近乎为零，优质大型水电站具有较强稀缺性。在十三大 水电基地中，具有流域整体独家开发权的仅有长江电力、华能水电、国投电力和川投能源。水 电行业竞争格局相对稳定。截至 2024 年末，国内装机容量排名前三的水电公司长江电力、华 能水电、国投电力，国内水电装机容量分别为 7169.5 万千瓦、2730.58 万千瓦、2130.45 万千 瓦，合计装机容量全国占比 27.59%。华能水电 2024 年内托巴水电站全面投产，装机容量提升； 国投电力在建孟底沟水电站、卡拉水电站、巴塘水电站、两河口混蓄等水电站项目，将在“十 五五”期间提升装机容量。截至 2024 年度末，我国水电装机容量为 4.36 亿千瓦，与 2030 年 5.4 亿千瓦的装机目标相比仍有增长空间。

水电电价具备长期上涨空间的优势没有改变。水电发电成本低，整体平均电价低于其他类 型电源，竞争力较强。随着可再生能源发电比例的逐步提高、电力市场化改革的持续推进，水 电作为我国传统优势清洁能源，水电电价上涨有助于反映其环保价值和市场供需关系。水电电 价存在长期上涨空间也是水电企业值得长期投资的逻辑之一。

水电盈利能力强且稳健。水电的成本主要来自于折旧费用，水电企业将水电站（大坝、发 电机组等）的固定资产成本，按一定年限分摊到各会计期间，属于非付现成本。水电站设备使 用寿命远超会计折旧年限，当折旧期满后，水电企业的成本将大幅下降，盈利能力将大幅提升。 2024 年，水电毛利率、净利率分别为 54.41%、38.16%，分别同比提升 1.38 个百分点、2.71 个百分点；ROE 达到 13.85%，较 2023 年同期提升 1.59 个百分点。2025 年第一季度，水电 毛利率 50.26%，较 2024 年度同期提升了 4.35 个百分点；净利率 34.89%，较 2024 年度同期 提升了 5.22 个百分点。

源于稳定的现金流和成熟的运营模式，水电具备高股息特征。截至 2025 年 6 月 15 日，股 息率超过 3%的有长江电力、桂冠电力。长江电力近三年年度分红比例均超过 70%，近三年累计 分红总金额超过 600 亿元。

在新能源快速发展之际，由于其受天气影响存在波动性，火电持续发挥兜底保障和系统调节性作用。我国煤炭消费总量将在“十五五”期间达到峰值平台期，并在峰值平台维持数年， 煤炭作为我国主体能源的地位在短期内很难改变。 火电仍为第一大电源，但其发电量占比呈现下降趋势。根据国家统计局数据，2024 年， 非化石能源水电、核电、风电、太阳能发电量同比增长 14.8%，在一定程度上挤压了火电的处 理空间。2024 年，全国规上工业火电发电量 6.34 万亿千瓦时，同比增长 1.8%；规上工业火电 发电量占比 67.36%，较 2023 年同期下降 2.59 个百分点。2025 年 1—4 月，全国规上工业火 电发电量 1.98 万亿千瓦时，同比减少 4.1%。伴随着非化石能源的快速发展，预计火电发电量 占比将持续下行。

市场电价下行，火电企业营业收入下降。大型火电代表性企业平均电价普遍下降。2024 年，华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电平均上网电价分别为 494.26 元/兆瓦时、511.74 元/兆瓦时、429.82 元/兆瓦时、451.43 元/兆瓦时，分别同比减少 2.85%、0.98%、1.83%、3.21%。 2024 年，火电行业营业收入 1.36 万亿元，同比减少 0.95%；2025 年一季度，火电行业营业收 入 3186.33 亿元，同比减少 8.15%。

煤炭价格中枢回落，煤价跌幅大于电价跌幅，火电机组维持盈利。2024 年 12 月 31 日，北方港口动力煤价格 770 元/吨，2024 年全年下跌 16.76%。2025 年 6 月 13 日，北方港口动 力煤价格 610 元/吨，2025 年累计下跌 20.78%。火电企业燃料成本下跌，2024 年，华能国际、 华电国际、大唐发电燃料成本分别同比减少 9.40%、6.49%、5.64%。2024 年以来，火电企业 单季度盈利规模相对稳定，除了四季度收到计提折旧减值的影响，前三季度单季度归母净利润 达到了 240-250 亿元的水平。

煤价低位运行，火电行业正从“周期困境”转向“稳定收益”资产。2024 年冬季以来，受 供需宽松等因素影响，煤炭价格下行。目前，煤炭价格仍处于震荡筑底阶段。我国电价市场化 改革持续推进，2024 年，火电“电量电价+容量电价+辅助服务电价”的价格体系确立。资本 市场积极推进火电资产并购重组。2024 年 11 月，甘肃能源收购甘肃电投常乐发电股权。2025 年 5 月，华电国际收购中国华电集团旗下 8 家火电企业资产获得中国证监会核准批复。不同于 水电，火电企业年度分红比例大多处于 30%—50%区间。一方面由于长期受煤价波动影响；另 一方面，火电企业需要综合考虑资本开支和现金流情况。