如何理解工程机械行业三重周期？

工程机械本质是生产工具，是典型的周期性行业。我们以挖机为例，简述行业的跟 踪框架。 

一、需求周期：从新增需求到存量换新，去地产化持续

工程机械需求的传导路径为：固定资产投资→保有量→总内需（更新替换+新增保有 量）→市场份额→主机厂收入。2007年至今，行业大概经过了两轮周期四个阶段。 07-11年：需求带动保有量高增，合资品牌带动技术渗透。需求端，基建、地产同步 增速在20%+，挖掘机月均开工小时数200h-250h（欧美的3-4倍）；供给端，挖掘机 保有量高增，市场主要以日韩产品为主（60%+），国产技术通过合资品牌开始起步。 12-15年：需求低谷期，本土企业持续研发+产能扩张。需求端，地产增速下滑，挖 掘机开工小时数回到160-170h，相较于高点下降20%；供给端，保有量低速攀升， 挖机销量下降，行业进入低谷期，此时本土企业逆周期持续进行研发投入。 16-20年：存量更新+环保驱动新一轮行情，本土企业市场份额快速提升。需求端， 挖掘机保有量逐渐累积，叠加环保政策，更新需求扩张，同时需求结构发生转变，地 产+基建降速，农村需求扩张，带动小挖占比持续提升；供给端，本土企业通过产品 力、渠道、供应链优势市占率达到60%+，工程机械行业迎来高光时刻。 21-23年：内需疲软保有量下滑，出口成为新增长点。需求端，虽然内需疲软，但海 外市场火热；供给端，国产工程机械产品整体性能比肩国际龙头，叠加渠道优势，实 现快速出海，快速抢占亚太市场，并渗透欧美市场，23年实现出后销量首超国内。

1. 需求总量：从保有量高增到存量换新。15年之前，固定资产投资增速较高，挖机保有量不足，行业主要以新增需求为主； 15年之后，下游需求降速，08年之前初代挖机基本达到使用年限，同时16年4月出台 挖机国三政策，在自然更新+环保政策的推动下，行业过渡到以存量更新为主的时代。

2. 需求结构：从“大型工程”到“精雕细琢”，小挖占比提升。挖机销量结构与下游需求结构相对应，一般而言，大挖主要用在采矿、大型基建等 领域，中挖主要用在地产、基建等领域，小挖主要用在农村、市政等领域。随着我国 城市化率的提升，发展模式由“大拆大建”到“精雕细琢”，小挖销售占比由38%提 升至74%，未来预计在“机器替人”逻辑的推动下持续提升。

3. 国产替代：从替代日韩品牌到欧美品牌，大挖国产化率提升。国产化率分为两个阶段，第一阶段（10-20年）中国代替日韩产品，主要是小挖，并 于19年国产化率突破70%；第二阶段（20年之后）逐渐全面替代日韩品牌，并开始 抢占欧美高端品牌份额，壁垒更高的中挖、大挖国产化率提升，分别于21年、23年 国产化突破70%。截至24年底，小挖、中挖、大挖国产化率分别为91%、76%、74%。

二、产能周期：劳动+资本密集型行业，规模效应凸显利润弹性

2000-2023年，工程机械行业经历过三轮行业周期和两轮产能周期。 行业周期：（1）00-06年：基建地产带动，上行期为主，下行期极短，以起重机、混 凝土机械为主。（2）07-15年：行业进入存量时代，上行期需求透支，下行期较长。 （3）16-23年：需求周期+换新周期叠加，挖机高增长；20年之后，国内主机厂出海。 产能周期：（1）00-13年：主机厂穿越需求周期的产能扩张，主要驱动因素包括① 基建、地产需求的持续增长；②机龄年轻，保有量持续增长；③国产替代，抢日韩欧 美份额；④需求侧主导，产能长期不足。（2）14-19年：信用扩张失速后风险敞口 加大，资产负债表收缩；（3）20-23年：贸易战增加关税，主机厂产能出海；同时， 国内产能进行智能化升级改造，建造灯塔工厂。 行业-产能周期错配：（1）05-06年：下行期扩张，主要系需求短期波动；（2）12- 13年：下行期扩张，主要系主机厂对于过去需求的透支和未来需求的误判；（3）16- 19年：上行期收缩，资产负债表收缩，提高盈利能力；（4）21-23年：下行期扩张， 产能向海外转移的过程，智慧工厂智能制造。

1. 工程机械行业属于劳动+资本密集型行业。资本密集型企业：从资产结构看，主机厂资产较重的几个科目分别为货币资金、应 收票据及账款、存货、固定资产，资产百分比基本超过10%，我们可以从几个角度来 理解：（1）场地：厂房面积大。三一昆山基地、中联产业园单个占地面积超过2平 方公里；扩产需要得到政府审批土地，如中联最近的智慧产业城的土地来自旧厂区 置换。（2）设备：机器设备含量高。智能工厂包括大量的自动化生产设备，如三一 重工固定资产占总资产的比重大约为15%。（3）现金：资金周转速度慢。工程机械 单机价值量更高，主机厂普遍采用信用销售、分期付款模式，同时存货、应收款会占 用一部分资金，资金周转速度较慢，因而主机厂大多有比较充裕的现金储备。

劳动密集型企业：工业机器人、AGV能解决物流问题，但是产品总装环节依然需要 人工，整体员工薪酬约占营收的8%-10%。（1）上行期：出现招工难问题，11年、 23年在产量高峰期，TOP5主机厂总员工人数超过10万人，单位人均成本被摊薄；（2） 下行期：裁员困难，尤其是管理、研发人员的裁撤有可能导致技术外溢，如15-16年 虽然大幅裁员，员工总成本仍占到收入的12%；24年主机厂降费的逻辑，也是从降 低员工成本出发。

2. 规模效应与盈利的弹性。工程机械主机厂资本+劳动密集的属性使得行业具有极强的规模效应。以三一重工为 例，毛利率、净利率的周期性和收入的周期性基本一致，其中毛利率的振幅超过10pct， 净利率振幅超过15pct，因此在行业周期上行阶段利润增速远超收入增速——如15- 20年国内工程机械TOP5企业收入从712亿元增长至2685亿元（CAGR约30%），净 利润从-6亿元增长至279亿元。 （1）产能利用率与资产周转率。主机厂产能利用率的波动方向与资产周转率基本一 致，根据三一集团募集说明书，23年三一重工挖机的产能利用率在30%左右，23年 公司资产周转率也仅为0.48，处在历史低位。 （2）费用与费用率。主机厂的管理、研发费用偏刚性，费用率会随着收入增长而摊 薄；销售费用会在复苏初期随着收入规模而增长，之后趋于稳定。以三一重工为例， 周期顶点的费用率相较于周期低谷低10pct左右。 （3）信用销售与逾期率。工程机械行业存在信用销售，主要产品销售模式有全额付 款、按揭贷款、融资租赁和分期付款，其中按揭、融资租赁需要主机厂提供增信担 保，会反映在报表的或有事项。在行业下行期，客户丧失还款能力，担保贷款会集中 违约，表外坏账会转变为应收账款及并计提减值，使得利润表愈加雪上加霜；同时， 在行业上行期，主机厂可以通过增信的模式加杠杆，实现更高的业绩弹性。

三、股价周期：顺周期“牛长熊短”，成长性“中枢抬升”

1. 工程机械是典型的顺周期品种，股价表现“牛长熊短”。目前国内工程机械属于顺周期品种，挖机销量与信用周期基本一致。广义中长期信 贷（新增中长期贷款、政府债券等）作为固定资产投资的重要资金来源，对地产、基 建以及制造业投资增速具有前瞻意义。因此，工程机械属于顺周期品种，企业在上 行周期有Alpha，份额持续扩张；在下行周期Alpha消失，固定成本和投入抵消了份 额扩张，同时面临竞争冲击。

股价表现整体呈现出“牛长熊短”，这与制造业投资相似，主要原因系企业投资决 策的顺周期属性和制造业产能提升较慢所致。三一重工股价和中证1000指数比较看， 呈现出较好的对冲效应。

2. 周期角度：股价表现追随ROE，对量的规模效应比较敏感。通过复盘主机厂和零部件企业的股价和ROE水平，从过去的几轮周期来看，主机厂 的季度ROE大概领先企业股价2个季度左右。说明盈利能力的边际变化对股价的指引 方向是有效的。不论是底部还是顶部，似乎结论都比较稳健。为什么会领先：（1） 工程机械企业的ROE对量的规模效应比较敏感；（2）工程机械股价交易有一定惯性。 对于工程机械的行业研究，核心是探寻顺周期需求来源（如农村需求是小挖增长， 地产基建是中挖增长）以及需求的持续性（如20年疫情财政刺激塑造超级周期）。 因此，工程机械的交易定价在Q1更为活跃——第二年需求展望和估值锚的迁移。

3. 成长角度：股价顶部出现在行业中增速带，市值中枢持续抬升。股价顶部出现在中增速带，处在繁荣的后半段，如07年12月、11年4月、20年11月： 行业角度，高景气度已经持续了一段时间，挖掘机销量增速处于繁荣的后半段；企 业角度，收入在进行高增长后即将出现业绩反转。 底部市值持续抬升，其决定因素为挖机保有量+企业市占率。行业角度，挖掘机保有 量具有较强的韧性，波动性较小，目前挖机行业已经过渡到存量阶段，更新替换周 期约为8-10年，因此保有量基数决定了挖机内销中枢，使得企业未来的业绩增长是 有保证的；企业角度，工程机械涉及制造、渠道、品牌等各方面，壁垒较高，市占率 波动较小。三一重工底部市值由08年的200亿逐渐抬升23年的1200亿，底部市值由 挖机保有量、市占率的提升幅度、出海Alpha等共同决定。