中国海外发展成长历程、管理层及盈利能力如何？

正道笃行，精筑致远。

根据公司官网，中国海外发展于1979年成立于香港，1984年在香港开展地产业 务，坚持“稳中求进、品牌经营”。中国海外发展是中国海外集团旗下的房地产平 台，母公司中国海外集团旗下共有五家上市公司，主要包括三种业务，分别为房地 产开发（中国海外发展、中国海外宏洋）、工程代建（中国建筑国际、远东环球集 团）、物业管理（中海物业）。历时四十年发展，经历了几个经济周期、政策密集 调控期，公司依旧保持稳健的增长。纵观来看，公司的历程主要分为五个阶段。 第一阶段：起步阶段（1979-1991年）：公司成立之后并未快速进行城市布局 和规模增长，仅在香港和深圳两个城市开展地产业务，1984年在香港开展地产业务， 1986年中海第一个香港地产项目海宝花园成功发售，1988年进入内地——深圳。 第二阶段：上市、转战内地（1992-1999年）：1992年在香港联交所上市，证 券代码00688.HK，充分利用证券市场的融资平台功能，通过配股增发及发行公司债 等多种渠道扩大公司在手资金规模。这一阶段，公司进入上海（1992）、广州（1993）、 北京（1995），完成对国内四大一线城市的布局。1997年亚洲金融危机重创中海， 公司的市值从超340亿港元骤降至43亿港元，但中海在香港的积淀和内地的业务帮 助公司度过难关，中海开始加码内地城市的地产投资。1998-2001年，公司顺应中 国内地住宅商品化改革趋势，逐步将地产业务重心向内地转移。

第三阶段：全面布局（2000年-2012年）：公司向全国性地产商转型。中海在 内地的发展稳扎稳打，在率先完成四大一线城市布局后，选择进入市场规模大、人 口净流入的二线城市，2000年西进成都， 02年进入长春、03年进入西安，公司每 年新进入不超过5个城市，多为一二线城市或准二线城市，在平衡投资风险的同时保证了可持续发展。2010年，出售南京长江二桥，全面退出基建业务，专注房地产开 发；同年，收购中国海外宏洋集团，专注三四线城市地产开发。至2012年，中海（不 包括中海宏洋）布局城市39个，形成华南、华东、华北、北方、西部五大区域，全 国城市布局基本完成，销售额首次突破千亿港元，排名全国房企第四名。

第四阶段：踌躇前进（2013年-2017年）：这一时期中海步入和中建、中信地 产的整合并购期，中海以较低的成本获得大量稀缺土地资源，分别为公司补充1092 万方、3155万方土地储备。由于并购短期效益不明显，中海的销售规模增速显著落 后于其他龙头房企，销售规模排名由12年的全国房企第四一路下滑17年第七。 第五阶段：重新出发（2017年-2024年）：17年颜建国董事长回归掌舵中海， 推行一系列管理改革，开始在规模上提出快速增长的诉求，在公开市场积极拿地， 叠加15、16年并购的中建、中信资产包，强力补充土地储备，销售排名持续提升， 至2024年全口径排名升至行业第二。 股权结构方面，根据公司中报，公司股权结构稳定，中国建筑股份有限公司通 过中国海外集团有限公司和银乐发展有限公司合计持股56.1%。16年公司通过股权 支付方式并购中信资产包，中信持股10%成为第二大股东，大股东二股东均为央企。

公司管理层从17年开始经历了新的一轮调整，核心人物为董事局主席兼行政总 裁颜建国。作为35年的“老中海”，颜总从工程部门做起，曾担任城市、区域层面管理职务，11年加入中建集团担任高管职务，17年作为深得集团信任的新管理层核 心重返中海之后，后推行一系列管理改革，其中包括职业经理人制度、项目管理制、 数字化管控、股权激励等，为中海的运营管理增添活力。当前中海主要高管团队， 主要为中海或母公司中建老将，经验丰富且稳定。

作为中国建筑的子公司，也是早期在香港成立的老牌开发企业，中国海外发展 对于房地产开发模式的选择和理解与很多国内地产运营主体有较大的差别。公司最 大的经营特征是净利润表现突出，而我们认为构成突出的盈利能力有三方面的因素： 1. 多种方式控制土地成本；2. 高定价策略，在周转和利润之间更倾向于高利润率的 选择；3.拥有较强的融资和管理成本控制能力。

（一）投资能力强，拿地毛利率高于主流房企 6 个百分点。公司投资能力领先行业。投资能力指的是拿地项目的质量，包括流速、利润率、 可研兑现率。过去行业间企业“抱团取暖”，根据公司经营公告，2017-2024年12 家主流房企平均拿地权益比例在67%，中国海外发展平均为84%，比主流房企高 17pct。中海高权益比投资，一是在项目推盘节奏、去化速度、价格策略方面更可控， 二是公司投资融资能力较强，并不依赖合作开发。 根据中指院及企业经营公告，我们整理了房企静态拿地毛利率（仅拿地时点， 不考虑拿地-上市的价格变化），从这个结果来看，中国海外发展21-24年拿地毛利 率分别为28%、32%、35%、37%，平均为33%，比主流房企高6个百分点。

（二）地产界的黄埔军校：优秀的管理费用及融资成本控制能力。中海是做建筑起家，在建安成本方面控制能力强，期间费用管控堪称行业典范， 期间费用率远低于龙头平均。 首先是销管费率，计算主流房企销售管理费用/并表回款金额，中国海外发展 2014-2023年平均为3.4%，其中22年、23年为3.6%、3.5%，排名主流房企第二（仅 次于滨江），在全国布局房企中排名第一。 第二是财务费用，中海是财务最稳健的龙头房企，根据公司中报，截至24H1， 公司三道红线指标绿档且显著（现金短债比1.9x、净负债率38.7%、扣预资产负债率 50%）。根据公司业绩PPT，公司24年评级逆势上调，是唯一一家获得双A评级的内 房上市公司（标普A-\惠誉A-）。 从综合融资成本来看，24H1公司综合融资成本3.50%处于最低的一档，受境外 融资环境影响，并不是综合融资成本最低的开发商。但从长期来看，中国海外发展 2012-2024H1平均综合融资成本为3.95%，同期华润4.02%、招商4.54%、保利5.06%， 中海是四家头部央企中长期融资成本最低的开发商。

（三）中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公司之一。良好的投资纪律和成本控制，中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公 司之一。 根据公司年报，中国海外发展21-23年累计减值金额28亿元，累计减值规模/平 均存货为0.6%，在主流房企中减值比例处于极低的水平。 核心经营净利润率（不考虑减值、表外投资收益、公允价值变动、汇兑损益） 方面，中国海外发展21-23年分别为12.3%、13.3%、10.6%，21-22年排名主流房企 第一位，23年排名主流房企第二位，华润核心经营净利润率高于中海一部分原因是 商业部分的高利润率贡献。