高盛机构业务盈利能力如何？

高盛在机构业务的盈利能力显著优于大摩，两者均以资本中介业务为主要收入来 源。

2023年，高盛机构业务ROE达12.1%，比大摩高出近5个百分点，净收入接近 300亿美元，超出大摩约70亿美元。此外，资本中介业务净收入在两者机构业务营 收中占比接近80%，证实资本中介业务是双方机构业务主要收入来源的核心地位。 投行业务收入占比持续下降，其现代运营模式依赖于与机构交易和资管业务的协同。 自2021年IPO热潮消退后，叠加监管趋严与地缘风险，投行业务收入在2022-2023年 年均营收占比降至约20%。对此，高盛和大摩均进行业务调整：一方面，将投行业务 整合至机构服务部门，通过相互引流实现协同效应；另一方面，与资管业务联动，打 造“IPO+跟投”模式，增强盈利能力。

机构交易是高盛资本中介业务的主要收入来源，信用中介业务占比持续上升。 2017-2023年，高盛机构交易净收入平均占比72.77%，其中FICC交易占41.97%， 高于权益产品的30.8%；信用中介业务占比则增长至2023年的33.05%。本节将聚 焦高盛，从资产端的机构交易、负债端的信用中介及投行业务，分析其高ROE的核 心驱动与策略。

1.资产端：以机构交易业务为主，创新客需业务放大杠杆。做市业务是高盛机构业务的核心收入来源，规模和占比均保持高速增长。占比方面， 资本中介业务在机构业务中占比最高（80%），其中做市业务净收入占比持续上升， 2023年达77.25%，成为收入的主要贡献者。规模方面，做市业务净收入从2018年的 约97亿美元增长至2023年的182.38亿美元，接近翻倍。分品类来看，高盛做市收入 的主要来源正从高风险的利率类、外汇类产品向收益更稳定的权益类产品转移。2020-2023年，权益类产品占做市收入的比重稳定在42%-55%，显著高于2019年的 29%。与此同时，外汇和利率类产品的收入占比之和从2019年的61%下降至2023年 的31%。

高盛通过高速扩充做市资产规模并提升杠杆，增强其非方向性做市业务的盈利能 力。2023年，其机构业务中交易性金融资产占比最高（31.51%），其次是信用中 介业务的抵押协议（29.07%）。自2022年交易性资产增速触底后，2023年资产规 模达4352.75亿美元，同比增长约60%，创历史新高。这表明做市业务已成为高盛 稳定非方向性盈利的重要抓手，同时也是通过杠杆效应提升盈利能力的重要策略。

高盛在做市业务中具备稳定盈利能力，并能通过资产负债表扩张与杠杆提升来驱动 盈利的核心在于五个方面：均衡的客户结构、成熟的标的证券相关市场、金融科技 的创新投入，客需创新能力的提高以及资产风险控制能力。 一是均衡的机构客户结构。高盛依托投行业务建立多元化客户基础，主要服务买方 客户。客户分布均衡，包括对冲基金（22%）、银行/交易商（22%）、资产管理 机构（30%）等，确保不同市场环境下交易需求稳定，降低单一市场风险对盈利的 影响。 二是金融科技持续创新提高资本中介业务市场竞争力，吸引机构客户资产持续流 入。高水平的科技投入为满足客户需求提供了技术支持。自2016年以来，高盛技 术投入增速显著提升，2017-2023年通讯和科技费用年均增长率达13%，2023年投 入19.2亿美元，同比增长6%。

Marquee等科技创新产品高度契合客户需求，推动高盛机构客户资产规模和市占率 双升。自2014年以来，高盛机构客户资产规模持续增长，2023年达到1381亿美 元，占总资产的84.13%，成为主要资产来源。同时，高盛的资本中介业务市场份 额快速提升，4年内增长约24%，2018年达到9.4%。

三是标的证券相关市场的成熟。2023年，美国场内衍生品市场在权益（57.9%）、 利率（32.2%）、商品（51.1%）未平仓合约规模上均位居全球前列。此外，美国 场外衍生品（OTC）市场规模同样领先。截至2023年中，美国衍生品市场存量合 约名义本金达约210万亿美元，其中场外衍生品占比高达95%（200万亿美元）。 根据BIS数据，2023年末全球场外衍生品存量合约名义本金为630万亿美元，美国 市场占比32%，继续占据全球OTC市场的最大份额。

美国衍生品市场的成熟为高盛在机构交易业务中提供了重要支持，特别是在对冲和 创设客需类衍生品方面。一方面，成熟的场内市场为高盛做市提供流动性和对冲工 具，帮助其稳定获取价差收入，但高风险产品如利率和外汇衍生品也曾多次出现亏 损（如2018年及2021-2022年）。高盛通过利率互换和外币合约有效对冲了这些风 险。另一方面，高盛以场外衍生品为主，2020-2023年规模占比平均达87.29%，远 超场内市场的7倍，支持其创设客需衍生工具并通过保证金收入提升盈利能力。 高盛的衍生品交易覆盖广泛，其中以利率和货币产品为核心，满足客户对汇率与利 率风险的管理需求。利率衍生品交易金额达28.40万亿美元，占场外衍生品的 75.61%；外汇交易金额为6.63万亿美元，位居次要地位，成为客需产品创设的重 点。

四是客需创新能力提高，高盛通过科技与金融工具创新，为机构和企业客户提供多 元化解决方案，提升资本中介业务竞争力。均衡的客户结构和成熟的标的证券市场 提供了外部支持，而其金融科技创新的领先地位则构成了内部驱动力，使高盛能够 创设契合不同客户需求的产品。

五是风险管理能力，高盛建立了风险头寸指标体系，三道防线的风控系统避免损 失。（1）风险头寸量化管理：自2009年以来，VAR下降约19个百分点，至2023年 降至6.03%。全年交易日中，仅1天亏损超出日均VAR（$99M），亏损天数占比 14.8%，正收益天数高达85.2%，其中52天单日盈利超1亿美元；（2）三道防线风 控体系：高盛构建金字塔式三道防线体系，董事会及其下设委员会负责政策制定与 监督，高管层负责执行，多个监督委员会（如风险委员会、资产负债管理委员会） 负责具体监管。CRO和内部审计独立审查，确保风控体系覆盖各环节且高效运转。 （3）科技创新赋能风险管理：高盛结合风险管理专长与科技技术，推出客户导向 型平台，包括系统化信用交易、eAron商品交易系统和机构做市基础设施，为客户 提供流动性支持，解决流动性割裂、交易确定性不足及高成本等问题。

2.负债端：着重发展信用中介业务，创造信用、提升杠杆。近年来，高盛的信用中介业务净收入占机构业务的比重逐步提升，表明其在融资业 务上的布局日渐加强。高盛的信用中介业务主要包括回购协议、融资融券和客户保 证金抵押融资等。（1）回购协议： 投行通过资产端和负债端的差异化质押率实现 杠杆放大与融资成本优化。在资产端，投行以较低质押率向客户融出资金并获取抵 押品；在负债端，凭借较高质押率通过再抵押融资放大杠杆，融资成本由回购价与 卖出价的差额（由回购利率决定）体现。2018-2023年间，高盛质押率 （113.34%）持续高于客户质押（112.4%），显示其在融资杠杆中的竞争优势；（2）融资融券：融资融券与回购协议机制类似，但融资融券以资金或证券为标 的，证券所有权不转移，仅作抵押使用。2023年，客户抵押率为109.02%，高盛抵 押率为119.04%；（3）客户保证金抵押融资：指投行通过客户交易保证金进行负 债融资的方式。根据T规则（Regulation T）和SEC的15c3规则（Rule 15c3），投 行可将客户证券抵押物再抵押，多次放大经营杠杆以提升融资效率。

多元化融资渠道和低廉融资成本是高盛信用中介业务的核心驱动。融资渠道方面， 主动负债年均占比63.76%，主导地位突出。回购协议融资占比整体下降，2023年 为16%；借出证券占比较小，至2023年提高至3.97%；交易性金融负债占比降至 13.14%，其中，卖空债券占比升至38.96%，衍生品降至30.82%；长短期无担保债 务融资占比稳定，2023年为20.84%。转型为全能银行后，高盛被动负债占比上 升，由09年的28.24%提高至2023年的43.23%。其中存款从2009年的5.06%增至 2023年的28.1%，应付客户及其他款项占比为15.13%。融资成本方面，多元融资 渠道下综合融资成本呈现增长可控的走势。可以看出，在高息环境下，长期借款的 融资成本快速上行，成为最高的融资方式。高盛通过缩减该类融资规模，稳定短期 借款、交易性金融负债的融资规模，控制综合融资成本的提升速度。

3.投行协同发力：创造客户需求，为机构、资管等业务引流。高盛的投行业务净收入整体高于大摩，并购咨询业务为投行业务主要收入，近年来 成长性较高。整体上，2007-2023年，高盛和大摩投行业务平均净收入分别为68亿 美元和53亿美元，高盛持续优于大摩；结构上，21年及以前，高盛以承销业务为 主，收入占比平均达56%；22-23年，承销收入占比下降近10pct，并购咨询收入占 比上升，年均达58%，成为主要收入来源；增速上，地缘政治冲突、区域银行危机 导致2022-2023年美国整体投行业务下滑，并购业务增速跌至-30%。并购业务在经 济复苏、市场回暖中常呈现高增速（如2021年达85%，超过总增速），随着经济复 苏及特朗普2.0时期监管松绑预期，并购重组有望成为存量市场中的二次增长曲 线。

投行业务助力国际一流投行打造品牌优势。高盛投行业务业内领先，股权承销与并 购业务多年位列全球第一。（1）股权承销领先：2024年市占率达8.67%，排名第二。 （2）并购业务优势显著：多年占据全球并购财务咨询榜首，2024年市占率达20%。 （3）债券承销相对落后：2024年市占率5.26%，排名降至第7。

高盛的投行业务优势得益于“投行+交易”和“投行+投资”的协同模式。首先，“机构 +投行”协同模式体现在两方面：（1）机构助力投行：机构交易业务通过创设客需 型金融产品满足复杂投行业务需求，依托机构客户资源提升承销效率。在产品端， 高盛财务顾问业务不仅涵盖传统领域，还支持复杂交易、跨境架构和资产负债管 理，与资本中介业务紧密结合。例如，投行部门通过衍生品套期保值管理资产负债 风险，并依托机构交易提供利率和汇率衍生品支持。在承销方面，高盛通过机构交 易完成复杂交易，如1984年为日本电信公司发行扬基债券时使用货币互换。在渠道 端，高盛通过交易条线积累大量机构客户，增强了投行销售能力。机构客户网络覆盖私募、公募及并购交易潜在买方，显著提升对接效率。（2）投行助力机构：促 成大宗交易，向交易部门引流。一方面，对于促成大宗交易，投行业务通过匹配买 卖双方需求提升交易效率。例如，私募客户有投资特定债券需求时，投行团队寻找 具有融资需求的客户撮合交易。在完成债券发行承销的同时，促成交易与承销双 赢。另一方面，对于业务引流，投行客户需求可转化为交易部门业务。如航空公司 对冲燃油风险时，投行部门引导其使用交易部门的商品衍生品。

其次，对于“投行+投资”协同模式，也可以从两方面来分析： （1）股票承销与私 募股权业务展现显著协同效应。以2022年及之前为例，高盛资管业务中私募股权投 资收益在总资管收入中的占比年均达44%，与股权承销净收入的走势高度一致，并 在2021年达到峰值。其协同的核心机制在于资管内部专项基金受投行推荐，投资特 定行业（如TMT、清洁能源行业），并投资于pre-ipo、高成长的企业，协同体系的 核心在于：投资项目的退出路径更加清晰，且作为投资者的高盛能够更有效地主导 IPO过程。以中国平安为例，1994年高盛用自有资金3500万美元购入7.5%股份，11 年后获得20倍回报，2004年作为主承销商之一协助其成功在港交所上市。（2）高盛 的财务顾问业务与投资形成有效协同。高盛在提供杠杆收购、资产重组等复杂交易 的财务建议时，常以中介身份参与并投入自有资金，实现双重收益。（1）股权投资 机会：2003年，高盛向三井住友金融集团（SMFG）投资12.7亿美元，获取其可转换 优先股，并以91亿美元收购其不良贷款，助其完成债务重组并恢复盈利。（2）债权 投资机会：2004年，高盛在联想并购IBM案中担任财务顾问，并通过高盛信贷提供5 亿美元过桥贷款，助力交易达成。