如何看待亚马逊的成长历程？

全球电商&云计算龙头，长期主义奠定优势。

1、全球科技龙头，坚持长期主义

亚马逊是美国科技龙头，成立于 1994 年。从早期的线上图书业务起步，逐步搭建全品类 电商平台，后继续延申拓展出硬件设备、线下业态等综合零售业务，并探索出 AWS 为代 表的第二增长曲线。 持续增长是公司最大亮点。过去 20 年间，公司营业收入从 69 亿美元上升至 6380 亿美元， 年化增速接近 25.4%。随着近年来利润开始释放，尤其是 2015 年后 AWS 业务带来的贡 献，归母净利润也从 2004 年的 5.9 亿美元上升至 2024 年的 593 亿美元。

分业务结构看，公司主要有北美零售、国际零售、AWS 三大业务板块，2024 年收入占比 分别为 60.7%、22.4%、16.9%。其中包括北美&国际在内的零售业务又可按照业态分为： 线上电商（1P 卖家）、第三方服务（3P 卖家）、广告、订阅、线下实体店。 目前零售业务中的第三方卖家服务、AWS 已成为销售额增长的主要驱动力，鼓励 3P 卖 家增长以及云计算+AI浪潮下的 AWS业务增长值得关注，2024年收入增速分别为11.5%、 18.5%。

通过持续的 Capex 投入，公司在技术、物流两方面形成了坚固的护城河，资本支出趋于 稳定，规模效应显现使得费用率下降。受疫情影响，2020 年以来北美电商渗透率快速提 升，全球跨境电商蓬勃发展。2020-2022 年公司进行了较为激进的扩张，资本支出大幅 增加，费用率也延续了上升的趋势。 但随着 2023 年降本增效的推进，资本支出、物流履约费用率、销售和营销费用率有所 下降，仅研发和基础设施费用率继续上升，公司已逐步走出投入和产出的错配周期，迎来 利润释放阶段。2024 年公司营业利润率升至 10.8%，为历史最高水平。

回顾公司发展，贯穿其中的是长期坚持以用户为中心、超前投入、拥抱科技变革的战略思 维，最终成功打造了“增长飞轮（Flywheel）”，既收获了持续增长也能提前锁定市场份额。 两次分别成功押注电商、AWS 云计算业务，奠定了亚马逊当今的业务框架。拆解公司的 成功案例，都是瞄准一个蓝海市场，超前投入整合大量资源（直接投入或并购）并在前期 采取低价策略，尽管初期固定成本较高导致会计亏损，但随着“低价→获得客户→业务规 模→更低成本”正循环不断运转，最终在规模效应显现后公司往往能实现盈利并通过高额 重置成本阻止竞争对手进入。

2、1994-2004：在线商城模式跑通，逐步拓展品类&市场

公司创业历程始于 1994 年，在第一个 10 年中成功捕捉到互联网技术普及带来的时代机 遇，通过搭建“产供销”平台跑通了在线商城模式，初步建立竞争优势并实现了业务规模 快速增长。此外国际市场、第三方卖家、AWS 等未来的增长支柱也在这一阶段埋下种子， 成为日后公司业绩持续增长的重要驱动。 1994-2004 年，公司营业收入从零开始达到 69.2 亿美元，净利润也在 2003 年首次转正 后在 2004 年达到 5.9 亿美元。若以 1995 年为起点，期间收入复合增速约为 187.8%，成 长速度惊人。 作为在线零售行业龙头标的，公司股价表现同样突出，自 1997 年上市后 1999 年四季度 曾达到 5.7 美元的区间高位。此后由于公司专注长期发展超前投入及科网泡沫破灭导致股 价在 2000-2001 年面临压力，但随着公司 2001 年四季度首次实现盈利并逐步降低成本提 升运营效率再次进入上行通道，2004 年底回升至 2.2 美元。

搭建电商平台，构建“产供销”链路

公司由创始人杰夫·贝索斯（Jeff Bezos）于 1994 年 7 月 5 日成立，公司早期办公室位于 其在华盛顿州贝尔维尤家中的车库。此前任职于华尔街对冲基金 DESCO 的贝索斯敏锐的 发现了快速迭代的互联网技术在图书零售业应用的潜在可能，相信在“种类繁多、市场巨 大、没有垄断者”的图书市场能打开新市场。从在线销售图书开始，亚马逊不断迭代经营 方式，最终搭建了“生产-供应-销售”的链路，探索出今天电商经营的标准范式。

1）商品：从图书到万物，提供更多选择。公司创业初期以图书品类为主，在 1994-1998 年上半年专注于扩大各类书籍供应，包括 精装书、绝版书、二手书等产品。相比于传统线下书店，线上销售不仅能提供一定折扣， 还可以提供更多的选择。公司经营早期以“地球上最大的书店”进行宣传，以“超过 100 万本书”和“持续低价”作为核心卖点。公司是最早利用互联网低边际成本特性提升效率 的企业之一，一方面给予消费者更多的选择和便利，另一方面对于出版商而言客户下单后 再发货的电商销售模式有助于降低退货率并提升需求预测能力。 公司很快发现在其他品类同样可以应用相同的方法论，大量创业企业亦不断涌现，因此采 取兼并购或与传统线下品牌合作的方式扩大品类矩阵。1998 年公司试水了音乐、视频、 礼品，1999 年则加速拓展步伐，先后收购 Drugstore.com、Pets.com、HomeGrocer.com 等垂类电商进入保健药品、宠物和食品杂货等十余个品类。2000-2003 年公司继续保持品 类扩张势能，进入汽车、酒水、计算机等品类。 更多的品类不仅满足了消费者对商品选择的一站式汇总需求，新品类也带来新增长空间。 例如早期公司图书是主要品类，而后期图书销售增速放缓，电子产品后来居上成为销售额 最大的单一品类。随着品类的丰富，公司作为电商平台的规模效应也开始进一步显现，与 众多上游卖家建立合作关系。

2）供应链：系统迭代升级，构筑效率壁垒。电商链路的另一重点在于供应链，销售规模、品类的扩张会带来履约难度的成倍数提升。 公司 1995 年成立初期仓库面积仅 18.5 平方米，1996 年就扩充至 8649 平方米，1999 年 开始进入更多品类后则迅速扩大至 69750 平方米。此外零售业需求具有显著季节性，北 美市场圣诞节期间的销售高峰对供应链瞬时承载能力是重大考验。 然而电商供应链的复杂性是危机也是转机，公司遵循一贯的“大胆创新、控制一切”经营 思路，将供应链建设作为主要任务。一方面从沃尔玛等线下零售巨头处引入人才学习先进 管理经验，另一方面也借助科技手段优化供应链效率。1999 年开始公司采购大型分拣机 设备、应用需求预测算法，有力支持了销售端的品类扩张。到 2002 年公司再次优化履约 中心代码后，已经形成相对其他竞争对手的显著供应链优势。 尽管前期自建物流会对利润造成较大压力，但大规模 Capex 同样有助于公司构建壁垒、 拥有领先的效率优势。

3）销售：创新推广方法，提升成交效率。销售层面的营销推广对电商同样有重要作用，公司在吸引客流、提升成交转换效率方面都 有独树一帜的创新。 除了早期以“最大书店”作为宣传卖点，公司积极向消费者传递自身定位和优势，树立品 牌形象。例如公司初期经营图书产品时推出了独特的“产品评论”功能，保留消费者的真 实褒贬评价供他人参考，营造出平台可靠、客观的形象。2000 年公司在转向全品类销售 后也更换了 logo，以 A 到 Z 的笑脸代表公司产品包罗万象并注重客户体验。 公司还开发了众多独特平台功能以促进引流和成交，例如基于相似性算法的“个性化推荐”、 旨在快速成交的“一键下单”、有助于快速匹配用户需求的“全站产品搜索”等，类似的 功能在之后的电商平台上得到广泛效仿。

1997-2000 年是公司规模扩张的关键阶段，在跑通产供销链路后，公司遵循贝索斯提出的 “快速做大（Get big fast）”企业文化快速扩张。用户数从 1997 年二季度的 61 万人迅速 增加至 2000 年二季度的 2300 万人，3 年复合增速约 235%。用户粘性也有显著提高，回 头客订单占比由 50%提升至 78%。 经营数据的快速增长证明电商模式取得成功，但直到2000年美国电商渗透率仍不足1%， 线上购物获得越来越多接受，传统线下零售商仍占据相当份额，尤其是在食品杂货等领域。

决胜线上零售，走向海外市场

作为电商模式的先行者，“全品类产品矩阵+高效的自建物流+创新性营销手段”让亚马逊 在线上市场拥有显著的竞争优势，既包括一流的消费者体验，也包括大额投入带来的天然 壁垒。尽管公司在 1999 年后由于快速做大规模、超前投入导致现金流状况欠佳，市场一 度担心各细分行业的竞争对手（例如图书-巴诺书店、音乐-UMG 等）可能对公司长期发 展构成制约。但事后证明用户体验、价格优势和供应链效率是电商经营的关键，即“多快 好省”。贝索斯领导下的公司既有长期投入的决心，也有持续创新的天赋，因而成功实现 了领先。 在北美市场占据优势的同时，公司也在扩张全球版图。1998 年公司收购了英国、德国最 大的线上书店，并以此为基础扩展出地区站点。2000 年、2002 年、2004 年公司继续进 入了日本、加拿大和中国，同样复刻在北美市场的经验，导入各品类和创新功能，同时坚 持建设供应链体系，为下一阶段的增长做好准备。 

3、2005-2015：零售业务三大升级，孵化 AWS 第二曲线

2005 年起公司基本稳固了在电商领域的地位，从 1995 年的线上书店转型为全品类综合 电商平台，主要竞争对手也从巴诺书店变为线下零售巨头沃尔玛。在第二个 10 年内公司 对零售业务继续进行迭代，通过推出 ①Prime 会员、②FBA 履约、③3P 卖家 三大升级 进一步巩固平台优势并提振业绩表现。除此之外，公司 AWS 板块也在同期进入快速发展 阶段，成为公司重要利润支柱。 从业绩端看，2005-2010 年公司零售业务奠定优势后持续释放利润，净利润由 3.6 亿美元 提升至 11.5 亿美元，期间复合增速约 26.3%。2011 年后由于公司再次大力投入 Kindle、 AWS、Prime 会员以及增加履约中心等项目使利润承压，但业务规模保持高速增长，正 如公司过去建立零售业务基本盘的历程。

利润的起伏没有影响到股价上涨，2005-2015 年公司作为标志性电商龙头股价持续上扬， 从 2.4 美元升至 33.8 美元，期间复合增速约 30.5%。

零售业务升级，三大模式改造

1) Prime 业务：构建会员体系，增强用户粘性。电商的核心资产是用户，公司搭建电商平台的增长飞轮理论也基于用户规模持续提升带来 的规模效应，因此在发展初期大力投入营销费用、推出低价补贴换来流量。随着全美电商 渗透率提升，越来越多消费品牌、零售商开启线上化转型，市场竞争日趋激烈。 为了更好的建立客户忠诚度，公司瞄准消费者网购痛点推出了 Prime 会员，提供无限次 的两日送达服务并且不设消费门槛。尽管短期内激增的运输费用会对两日造成较大影响， 但销售规模也会有大幅提升，一旦新客户和新订单实现规模效应并足以覆盖扩建供应链的 成本，则会员体系不仅能贡献利润还可以成为公司牢固的流量壁垒。

从免快递费入手，公司不断丰富 Prime 会员权益内容，并融合最先进的零售技术，力求 以一流消费体验吸引会员。一方面公司不断提升配送效率，从免运费、当日送达到 Prime Now 的 1 小时送达；另一方面公司大手笔购买数字内容资源，通过 Prime 视频、Prime 音乐与哥伦比亚广播公司、福克斯等主流媒体集团合作。 从效果上看公司的会员体系建设十分成功，从 2005 年首次推出 Prime 会员到 2015 年， 测算全球会员数量接近 4000 万人，订阅服务收入也已接近 44.7 亿美元。

2) FBA 业务：发挥履约长板，开放基础设施。公司搭建电商平台的另一类利器是自建物流，实现远超竞争对手的履约能力。2002 年公 司就已推出“超级省钱免费送货服务（Free Super Saver Shipping）”，为总额 99 美元以 上订单提供免费配送。门槛水平在 2002 年 6 月、8 月又继续下降至 49 美元、25 美元。 Prime 会员的推出让用户体会到了极大便利，也希望在更多品类上享受同等效率的配送服 务。基于满足用户反馈和服务更多卖家的意图，公司 2006 年推出 FBA（Fulfillment By Amazon）服务，让中小型卖家同样能够获得公司在订单履行、客户服务、客户送货优惠 和基础网站技术上的支持。2011 年起公司又开始第二轮供应链建设，包括增加更多履约 中心以及在 2012 年收购 Kiva 系统公司以应用先进的 Kiva 机器人和 Robo-Stow 机械臂。 对用户而言，FBA 的推广优化了购物体验，进一步提升了粘性。对第三方卖家而言，尽 管 FBA 收取额外费用但公司强大基础设施的开放能有效提升销售表现，因此也愿意接入。 截至 2015 年，FBA 发货的销售规模已经占第三方卖家的 50%，完成超过 10 亿件商品的 销售。

3) 3P 业务：拓展 3P 卖家，丰富产品矩阵。公司成立初期以自营商品为主，从图书扩展至其他品类，通过投资并购扩张了产品矩阵。 而以 ebay 为代表的 C2C 平台则以第三方卖家为主，采取了不同的运营模式，并且由于 不需要承担存货风险和履约义务，比亚马逊更早实现了盈利。但由于消费者偏好变化，公 司的 B2C 模式凭借固定价格和更透明的运费受到青睐。 公司早期第三方卖家业务主要包括 1999 年 3 月发布的亚马逊拍卖（Amazon Auctions） 和 1999 年 9 月发布的的 zShops，2000 年 11 月合并为了市集（Marketplace）。市场趋 势变化让公司重新审视经营模式，在FBA履约模式引入后，3P卖家业务进入快速成长期。

从生意模式上看，3P 卖家采用“寄售”模式因此不需要采购大量库存，同时凭借平台优 势公司可以在售出商品后再向卖家付款，实现了负营业资本经营。相比过去 ebay 的 C2C 模式，3P 卖家参与的 B2C 模式既能发挥平台优势又更加有利可图，因此公司开始积极拓 展 3P 卖家规模。 从 2000 年底推出市集开始，2008 年 3P 卖家销售额已占到平台总销售额的 29%，并在 2015 年进一步上升至约 40%，贡献了 117.5 亿美元的佣金收入。

AWS：第二增长曲线，赋能零售进化

公司的另一发展方向在于培育新兴增长曲线，作为拥抱科技变革起家的企业，公司长期关 注最新技术动态，并积极探索新兴的产品和业态。 在云计算方面，公司最初的投入动机在于挖掘平台数据并开放 API 接口为合作商赋能。 2002 年第一版 AWS 上线，开发人员可以通过 API 将独特功能（例如允许第三方站点搜 素和显示亚马逊商品）接入其它网站，大幅简化了工作流程，这构成了今天 AWS 的前身。 但很快公司便意识到搭建标准化、自动化架构的必要性，并且将虚拟服务器访问权进行出 售具备可行性。 2006 年，公司正式推出了 Amazon Web Services（AWS），专门为企业客户提供基于网 络的计算能力和数据管理服务。公司陆续推出了 Amazon S3（Simple Storage Service 简 易存储服务）和 Amazon EC2（Elastic Compute Cloud 弹性云计算），标志着云计算时 代的来临。一方面公司积极拓展升级新模块以拓展 AWS 业务，另一方面也将 AWS 服务 应用于零售业务的升级，例如在需求预测上采用了机器学习以预测未来预测。 2013 年公司将业务线拆分为北美、国际、AWS 三个部门，其中北美&国际部门包括传 统零售业务，AWS 则包括云储存、云计算及数据中心等业务，成为公司重要的第二增长 曲线。

4、2016 至今：持续迭代升级，AI 打开新增长方向

2016 年后公司业务版图基本稳定，2017 年首次披露细分产品收入，包括线上零售、3P 卖家服务、订阅服务、AWS 和其他，后续仅新增了线下零售业务。由于主要业务的长期 战略投入均有所放缓，报表端利润开始释放，期间受到公共卫生事件的短期影响，而长期 变化来自于 2023 年开始的 AI 技术突破，公司或将进入下一轮的技术投入周期。 2016-2024 年，公司净利润由 23.7 亿美元升至 592.5 亿美元，期间复合增速约为 49.5%， 主要受到高利润率的 AWS 业务占比及利润率提升推动。由于公司利润规模体量已较大， 估值水平有所下降，因此 2016-2024 年股价由 37.5 美元上升至 219.4 美元，2022 年受 公共卫生事件影响短暂下跌，复合增速 24.7%低于利润增长。

探索新型业态，进军线下市场

公司 2016 年后零售业务上的主要变化在于进军线下，在公司成立近 20 年后开始探索线 下新业态。 2015年11月公司开设了首家线下实体书店，2016年12月推出了Amazon Go 无人商店， 两次试水线下渠道。2017 年 6 月宣布 137 亿美元现金收购全食超市（Whole Foods Market），标志着公司开始加大力度投入实体业态，合并后公司成为全美第五大杂货零售 商。此后在 2018 年、2020 年又推出了 4-Star 商店、生鲜杂货店。 随着美国整体线上渗透率提升，公司作为电商龙头在零售业务同样感受到增长压力。并且 在公司不断探索新型履约方式、智能设备等领域过程中，线上&线下零售的边界已经有所 模糊。对线下业态的探索既是对新增长空间，也是对新技术应用的尝试，这与公司历史上 积极寻求变革和增长的发展战略相一致。

AWS 持续发力，AI 时代来临

更值得关注的变化发生在 AWS 板块，2016 年后 AWS 业务对公司整体业绩贡献不断提升， 收入增速、利润率水平都随着行业景气提升和规模效应显现而保持高位。2016-2024 年， AWS 业务营业收入占比均值 83%，是公司绝对的利润支柱。 2023 年初以 Chatgpt 为代表的 AI 技术的突破为云计算带来新的可能，AWS 也再次继续 大力投入机器学习和人工智能等新技术。从AWS业务资本支出规模看，2024年达到532.7 亿美元的历史最高值，或许开启公司新一轮的增长周期。

管理层更换，业务有序延申

企业治理层面，2021 年前 AWS 首席执行官安迪·贾西（Andy Jassy）接替创始人贝索斯 担任 CEO，作为 1997 年即加入公司的元老在经营思路上大体延续了过去的风格，更多 是在原有业务基础上进行延申。通过一系列举措，公司继续巩固了自身竞争力：

1）供应链：推出 FBA Onsite，建立云仓库。2018 年公司推出了 FBA Onsite 作为新的履约方式。由于 Prime 会员订单规模提升而其 大多使用 FBA 履约方式，FBA 容量不足或制约 Prime 会员需求扩张。公司派出代表帮助 卖家改造其仓库，进行重新布局配置、导入公司仓库管理程序，使其符合 FBA 配送要求， 实现 FBA 仓库容量和 SKU 供给的跳跃式增长。

2）Prime 会员：提升配送时效，拓展内容库。便捷的消费体验一直是 Prime 会员服务的特色，公司 2018 年推出了全食超市 Prime Now 两小时送达服务，2019 年公司已经具备为美国 72%人口提供当日、次日达服务的能力。 在数字内容方面，2021 年公司收购了曾制作了众多经典电影的米高梅公司（MGM）扩展 了 Prime Video 内容库，增强了公司与奈飞（Netflix）、迪士尼（Disney+）等流媒体对手 竞争的实力。

3）国际市场：加大投入力度，收入稳健增长。在国际市场，公司仍维持扩张投资的态势，在墨西哥、印度和澳大利亚加速布局。尽管初 期投入较大导致亏损，但收入规模实现了较快增长。2016-2024 年，公司国际业务收入由 440 亿美元提升至 1429 亿美元，复合增速约 15.9%。