如何看待原奶价格下跌带来的影响？

奶价下跌牧场出清压力大，饲料成本红利或削弱。

2020-2023 年我国牧场扩产，原奶供给过剩，奶价自 21 年 9 月起持续下跌。2020 年我国原奶价 格大幅上涨，引发市场对于奶价的乐观预期，导致养殖企业主动扩产；根据 USDA 数据，23 年底 我国奶牛存栏量达到 660 万头。原奶供给大幅增加，但需求相对低迷，我国生鲜乳价格自 21 年 9 月以来呈下滑趋势，主产区生鲜乳均价由 21 年 8 月 4.4 元/kg 降至当前 3.1 元/kg。当前阶段，奶 牛供给去化成为核心课题。 当前饲料价格或基本触底，牧场成本端红利或削弱。奶牛养殖成本中饲料成本约占 70%，近两年 饲料价格也呈下跌趋势，尤其是 24 年豆粕、玉米均价分别较年初下降 24%、18%，并且多牧场 降低饲料品质、用料，导致奶牛去化速度放慢。当前饲料价格或基本触底，下降空间不大；若奶 价进一步下行，社会化牧场生存压力将大幅提升。

规模化牧场占比高，存栏去化周期延长。规模化牧场相较散农户具备现金周转能力更强、抗压能 力更强的特征。我国规模化养殖牧场比例快速提升，百头以上存栏牧场占比由 2014 年 45%提升 至 2023 年 76%，导致本轮存栏去化周期延长、奶价下跌时间更久。当前我国万头牧场占比也达 到较高水平；根据荷坦斯杂志统计，2022 年我国新建牧场设计平均存栏规模 7300 头，其中存栏 5000 头以上占 87%，万头以上占 70%。这进一步提升了存栏去化的难度。

奶牛养殖为重资产行业，经历前几年快速扩张，牧场负债率普遍较高；24H1，优然牧业、现代牧 业资产负债率分别为 71%、63%。牧场运营需要持续投入资金，包括牧场的维护性支出以及饲料 购买等；在当前奶价不景气的阶段，社会化牧场普遍借债抗压，资产负债率达到高位，预计部分 牧场出现资不抵债的情况。高负债率下，牧场财务费用率也较高，例如 24H1 优然、现代分别为 4.1%、3.2%。 综合，2024 年社会化牧场现金成本约在 3-3.1 元/kg，完全成本约 3.4 元/kg 左右。主产区生鲜乳 均价在 3.1 元/kg 左右，已低于社会化牧场的完全成本，仍略高于现金成本。

小规模牧场存栏加速去化，大牧场主动淘汰力度较弱。2024 年以来，我国奶牛养殖行业进入存栏 去化阶段，其中现金周转能力较弱、养殖成本较高的散养农户、小型牧场出清速度较快；例如宁 夏、河北等小规模养殖户占比较高的地区今年以来出清速度较快，宁夏奶牛总存栏数从 23 年末 92 万头降至 24H1 末 85 万头。大牧场因承压能力较强，主动淘牛意愿较弱，以优然、现代牧业 为例，24H1 末二公司奶牛存栏量环比 23 年末变化不大。 24年来，我国奶牛存栏量整体呈下降趋势。24年 3月-24年 6月，全国每天消减约 4500吨原奶， 合计 15 万头泌乳牛。我们预计 24 年末将去化到 620 万头左右，全年减少 30-40 万头奶牛存栏。

当前为春节前备货旺季，奶价有一定支撑，徘徊在 3.1 元/kg 之上。预计春节后的消费淡季，奶价 仍有进一步下降空间。若奶价来到 3 元/kg 现金成本附近，预计社会化牧场经营压力将大幅提升。

一般来说，9-10 月为各家奶牛养殖企业集中收购青贮饲料的关键时期，但 24 年 9-10 月牧场普遍 现金流紧缺、经营压力大，因此预计青贮饲料收购量可能仅供 6-8 个月使用，在 25 年 Q2 或面临 再次收购饲料的压力；部分现金流周转困难的牧场将面临较大淘汰压力。

乳企龙头伊利蒙牛在 24 年额外收购较多原奶，导致喷粉损失较大。24 年前三季度，伊利资产减 值损失 6.9 亿，拖累净利率 0.6pct；蒙牛存货减值损失 3.5 亿，拖累净利率 0.8pct。展望 25 年， 伊利蒙牛均定下净利率目标，利润诉求较强，因此有动力减少社会化牧场购奶量，来减少喷粉造 成的损失。若伊蒙减少购奶量，社会化牧场销售压力将明显增加，预计将加速淘汰清退。

综合，随着奶价下探，我们认为 2025 年牧场将面临更大的经营压力，而 Q2、Q3 将是牧场现金 周转压力较大的阶段，预计该时间段牧场将加速淘汰，原奶供需结构有望改善。

我们对原奶供需进行测算，其中供给端主要来源于我国自产生鲜乳、生鲜乳进口、大包粉进口， 根据国家统计局数据，24 年我国生鲜乳产量 4079 万吨（yoy-2.8%）；假设 24 年我国生鲜乳进口 量同比下滑 16%，生鲜乳出口量同比增长 20%，大包粉进口量同比下滑 20%，计算得我国合计 生鲜乳供给约 4643 万吨，供给过剩 200 万吨左右。2025 年，若供给与需求达到平衡，并假设消 费量同比增长 3%，则奶牛存栏量需去化至 599 万头左右。

我们进行了敏感性分析，假设 25 年消费量变化幅度在-5%~+5%范围，大包粉进口量在 50~60 万 吨范围，对达到供需平衡时奶牛存栏量需要去化到什么程度进行了测算。中性假设下，若 25 年消 费量增长 3%，大包粉进口量同比下滑 10%至 56 万吨，则奶牛存栏量约需去化至 599 万头可达供 需平衡，大概率 25 年下半年可实现。若 25 年消费量同比不变，大包粉进口量同比下滑 10%至 56 万吨，则奶牛存栏量约需去化至 559 万头可达供需平衡，预计 26 年实现供需平衡。 综合而言，对于达到供需平衡所需时间而言，生鲜乳供给量、消费量均为重要变量；若 25 年生鲜 乳需求量回升 3%，供需平衡大概率在 25Q3 达成。