阿里巴巴经营表现与看点在哪？

阿里巴巴聚焦主业，主要贡献收入和利润的淘天集团业务趋于稳健。

1.守正：聚焦主业，淘天份额与货币化率趋于稳健

展望淘天业务未 来，公司通过改善运营，吸引商户回流，留住核心用户，以实现主业利润的稳健增长。

1.1 阿里巴巴核心战略业务收入占比超过 73%

经过多次组织架构改革，阿里巴巴确定了以电商、云和菜鸟集团业务为核心，其余业 务逐步剥离或减亏的战略方向。近期动作包括：  出售高鑫零售：公司 2025.1.1 公告出售全部持有高鑫零售 73.66%股权 。出售银泰：公司 2024.12.17 日公告出售全部持有银泰 99%股权。  成立阿里巴巴电商事业群：公司 2024.11.21 日公告成立阿里巴巴电商事业群，全 面整合淘宝天猫集团、阿里巴巴国际数字商业集团以及 1688、闲鱼等电商业务。

阿里核心战略业务包括电商事业群（包含淘天集团、国际数字商业集团、1688 与闲 鱼）、智能云集团和菜鸟集团，根据 2024 财年数据，公司核心业务的收入占比超过 73%。

1.2 阿里巴巴核心利润贡献来自淘天集团

核心业务中目前贡献利润的业务是淘天集团，根据 2024 财年数据，淘天集团经调整 EBITDA 占公司整体的 112%。

1.3 淘天集团的收入增长趋于稳定

淘天集团收入约 70%来自客户管理收入，影响客户管理收入主要为 GMV*TR（货币化 率）。

1.3.1 淘天 GMV 份额已趋于稳定

2020-2023 年，淘天集团的 GMV 份额持续下降，我们认为主要受到了 1）来自抖音快手 的流量冲击、2）来自拼多多的流量+运营冲击。阿里巴巴自 2023 年来持续改善运营，应对 激烈的竞争环境，目前已经连续多个季度份额稳定。

1.3.2 阿里通过运营改善来维持电商业务

GMV 份额 阿里近 2 年在电商运营上显然在做正确的事情： 改变流量分配规则吸引中小商家回流：流量分配向淘宝倾斜、店铺 DSR 评分指标 更客观、增加商品 PXI 评分、提供适合中小商家的投流工具等。 提升用户体验：用户集中回归淘宝 APP、平台补贴、88VIP 含运费险等。

1.3.3 抖快流量红利接近尾声

流量冲击公司难以主动防御：我们预计抖音快手基于流量对份额的冲击已接近尾声，而 微信电商体系目前还处于战略早期。

1.3.4 电商事业群成立后，蒋凡成关键人物

蒋凡过去 5 年主导阿里国际数字商业集团，整体实现了收入端的高增长、亏损缩窄。 在整个阿里巴巴集团表现较突出。 过去 5 年，阿里国际数字商业集团收入复合增速为 29.91%。亏损收窄：阿里国际数字商业集团 FY2020-FY2022 年，经调整 EBITDA Margin 亏损幅度均超过 10%。FY2023-FY2024 两年，公司经调整 EBITDA Margin 亏损 幅度收窄。

1.4 公司股东回报高

公司通过回购+分红的方式，为股东提供高回报

回购：2024 年 9 月 30 日-2027 年 3 月 31 日，公司还有 220 亿美元的授权额度可 用于进一步的股份回购，平均年度可用额度约为 88 亿美元。  分红：FY24 公司常规分红金额为 25 亿美金，特别分红金额（来自对金融资产的 处置）为 15 亿美金。

2.出奇：Qwen 模型位于国际前列，智能云业务增长或超预期

阿里巴巴的 Qwen 开源模型持续位于国际前列，主流最新的推理模型在进行模型蒸馏 或对比时也常会用到 Qwen 的模型，有利于 Qwen 模型的迭代。从北美云厂商云业务的收 入的数据可以看到，随着 AI 产业的推进，云业务收入增长均有所提速。由于看好国内 AI 产业的发展，我们对阿里巴巴智能云业务增长较乐观。

2.1 Qwen 模型能力位于国际前列

公司于 2024 年 2 月 4 日发布 Qwen 1.5-72B-Chat，不久后该模型便位列 Hugging Face chatbot-arena-leaderboard 前列，跻身于国际主流头部大模型之中。根据 Hugging Face 最新 的开源 LLM 大模型榜单（官方供应商），Qwen2-72B-Instruct 模型目前排名第一。

2.2 DeepSeeK-R1 使用 Qwen 进行蒸馏效果较好

根据 DeepSeek 的论文，DeepSeek 团队基于主流开源大模型基于 DeepSeek-R1 蒸馏， 从实验结果来看，基于 Qwen 蒸馏的模型效果在多个维度好于 Llama。

2.3 海外云厂商收入增长加速

海外云厂商受益于 AI 产业发展，云业务收入增长加速。