中国燃气各项业务经营情况如何？

公司城市燃气居民渗透率总体呈增长态 势：截至 FY24 末，公司居民用户渗透率 70.9%，同比+2.3 ppts。

1. 天然气销售业务：顺价叠加降本，毛差有望改善

全国居民顺价稳步推进。近年来，国家积极出台政策支持天然气上下游价格 联动机制的建立。据我们不完全统计：1）截至 2024 年末，全国共 230 个 地级市出台顺价政策，顺价比例 78.5%；2）2023 年以来，共 88 个地级市 明确居民调价绝对值，第一阶梯居民气价平均上调 0.22 元人民币/立方米， 平均调价幅度 8.4 %（其中东部地区居民顺价占比 45.5%，第一阶梯居民气 价平均上调 0.29 元人民币/立方米，平均调价幅度 9.4%）。

居民顺价的结构性贡献更高。公司城燃项目数量较多（截至 FY24 末，公司 共有 662 个管道燃气项目，其中东部地区城燃项目共 145 个、占比 21.9%）， 居民气量占比高于同业：据我们统计，FY24 公司居民气量占比 36.9%，较 华润燃气/新奥能源/港华智慧能源/昆仑能源居民气量占比+12.5/+15.6/+13.6 /+24.7 ppts；与同行业可比公司相比，公司居民顺价的结构性贡献更高。

中短期内购气降本趋势有望延续。公司气源以“三桶油”为主；公司气源以 “三桶油”为主；1HFY25 公司平均采购成本 2.63 元人民币/立方米、同比 -0.01 元人民币/立方米，我们推测与三桶油定价方案调整等因素有关。我们 推测与三桶油定价方案调整等因素有关。以中石油 2024~2025 年的定价方 案为例，与 2023~2024 年相比：1）管制气非居民和居民并轨，气价统一上 浮 18.5%（原居民气价上浮 15%、非居民气价上浮 20%）；2）内陆非管制气 气价上浮 70%（同比-10 ppts）；3）3%的浮动量与进口现货交易价格联动（原 挂钩 JKM 现货）。考虑到海外气价仍处于下降通道，我们认为中短期内购 气成本有望维持同比下降趋势。

海外 LNG 价格有望步入下行区间，公司中长期采购成本有望下降。据 IEA 预测，2025 年起海外天然气项目激增，预计 2030 年前新增 2500 亿立方米 的液化能力（美国和卡塔尔占比达 60%）。同时，受发展中经济体增速放缓 及欧洲发达经济体转向可再生能源的影响，IEA 连续四年下调全球天然气 需求预测。供需形势好转背景下，我们预计中长期维度海外 LNG 价格有望 步入下行区间。公司积极构建海外资源池，截至 FY24 末与 Energy Transfer、 NextDecade、Venture Global 等海外资源方合计签订长约采购量 370 万吨/年。 海外 LNG 价格下行的背景下，公司有望及时承接海外低价气源。

顺价叠加降本，公司毛差修复空间可观。公司 FY20~FY21 平均毛差约 0.61 元人民币/立方米。上游气价上涨背景下，公司成本端承压，FY22~FY23 毛 差显著下行。经历价格端压力测试后，FY24 公司毛差呈现改善趋势：FY24 毛差 0.50 元人民币/立方米（同比+0.08 元人民币/立方米），1HFY25 毛差为 0.59 元人民币/立方米、同比+0.02 元人民币/立方米。基于前文分析，我们 判断公司毛差仍存修复空间。

2. 接驳影响弱化，盈利结构优化

接驳业务：接驳量下跌，接驳费总体稳定。1）量：公司积极推进华北地区 “气代煤”项目，FY20~FY21 新接驳居民户数远超同业；随着“气代煤” 工作接近尾声，FY22 公司新接驳户数较峰值大幅回落：FY22 公司新接驳 居民户数 294 万户、同比-211 万户（-41.7%），其中乡镇城市燃气用户 27 万 户、同比-141 万户（-83.8%）；同时，受房地产持续低迷影响（2022~2024 年 全国房屋新开工面积同比持续负增长），FY23/FY24 公司新接驳居民户数 230/166 万户，同比-64/-64 万户（同比-21.8%/-28.0%）。据公司业绩指引， FY25 新接驳居民户数 120~140 万户，同比-26~-46 万户（-15.5%~-27.6%）， 降幅同比收窄。2）价：公司居民接驳费总体较为稳定：FY20~FY24 城市燃 气/乡镇燃气用户接驳费在 2400~2500/2900~3000 元/户之间波动。

渗透率稳步提升，接驳空间尚存。公司城市燃气居民渗透率总体呈增长态 势：截至 FY24 末，公司居民用户渗透率 70.9%，同比+2.3 ppts。分用户类 型看，新接驳用户中存量用户占比提升：FY24 存量用户占比 31.8%，同比 +4.3 ppts。对标海外发达国家，公司城市燃气居民渗透率仍存提升空间：据 英国政府，2018 年约 85%的英国家庭使用天然气取暖；据荷兰中央统计局， 2019 年荷兰约 95% 的家庭连接到天然气网络。

增值服务：“3+4”多元化布局，经营溢利重回上行区间。公司基于家庭场景 布局 3 大传统板块与 4 大新业务板块，力求打造“第二增长曲线”。其中： 1）传统板块包括厨房产品、安防产品、其他产品及服务（维修改造、信息 技术、安全检查服务等）；2）4 大新业务板块依托于壹品慧平台进行；截至 FY24 末，壹品慧业务已遍及全国 27 个省、市、自治区，覆盖全国 600 余 座城市，通过近 3 万名网格员直接为用户提供产品及服务。受疫情等因素 影响，FY22~FY23 增值服务营业额同比下滑，但经营利润率总体呈增长态 势。随着宏观经济改善、下游需求提升，FY24、1HFY25 增值服务营业额、 经营溢利重回上行区间。

业务结构持续优化，经营现金流稳定性有望提升。接驳持续走弱背景下，公 司积极调整业务结构，探索第二增长曲线，力求实现盈利“软着陆”：FY24 公司天然气销售/燃气接驳/工程设计及施工/增值服务经营溢利 30.6/6.8/6.2/ 15.8 亿港元，占经营溢利的比重为 45.6%/10.2%/9.3%/23.6%，较 FY20 +18.8/- 11.9/-26.1/+10.9 ppts。考虑到燃气接驳、工程设计及施工属于增量客户业务 （仅贡献一次性现金流），天然气销售、增值服务业务属于存量客户业务（现 金流贡献的持续性更强），我们认为业务结构的调整有助于提升公司经营现 金流的持续性和稳定性。