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中国燃气研究报告：结构优化开新局，股息价值正当时。自由现金流改善，股息价值凸显。市场认为：公司盈利持续承压， DPS存在下行压力。我们认为：公司盈利结构持续优化，经营现金 流稳定性有望提升；毛差改善、化债推进助力经营现金流增长；叠 加资本开支放缓，自由现金流有望改善，DPS有望维持0.50元，我 们测算当前股价对应FY25E股息率7.5%，彰显高股息吸引力。

与众不同的信息与逻辑：1）毛差有望改善，盈利结构优化：公司主 营业务中：a）天然气销售业务：顺价叠加降本，零售气毛差有望改 善；b）增值服务业务：FY24以来经营溢利重回上行区间；c）接驳 业务：量跌价稳，后续接驳仍有空间；随着业务结构优化，燃气接 驳（仅贡献一次性现金流）盈利占比下降，天然气销售、增值服务 （贡献持续现金流）盈利占比提升，公司经营现金流持续性、稳定 性有望提升。2）营运资金管理增效，化债改善经营现金流：FY24公 司营运资金变动贡献的现金流转正，营运资金周转天数下降；公司 应收款占净资产的比重较高，随着化债持续推进，To G端应收款逐 步回收，公司营运资金、经营现金流有望进一步改善。3）资本开支 节奏趋缓：在行业竞争格局基本稳定、优质城燃标的有限的情况下， 公司后续收购开支有望维持较低水平。公司自由现金流主要用于利 息支出及股息支出：1）随着债务中外币占比下降及国内贷款利率下 降，公司融资成本有望优化；2）公司分红意愿较强，核心利润下滑 背景下派息金额稳定（FY23~FY24连续2年DPS 0.50元）。随着自 由现金流改善、利息支出下降，公司未来DPS有望维持0.50元。

催化剂：应收款大幅回收，融资成本优化，市场利率下行。