原油供需关系及运价展望分析

制裁加速出清，VLCC 供给刚性依旧。

展望 2025 年油运供给端，在订单交付等数据明确的情况下，我们认为应该重点 关注制裁事件对供给市场带来影响。 2024 年底到 2025 年初发生的制裁事件将加速有效运力的出清，船队供给将会 进一步短缺。在以往的运力市场格局中，由于老旧油轮在合规市场中相对缺乏吸引 力，大量“影子油轮”从合规船队被转售至灰色或黑色船队，用于运输受制裁的原油， 从而在一定程度上阻碍了运力的正常淘汰。 然而，“影子船队”其实已经对“合规市场”产生了巨大的冲击。2024 年 Q4 油 运传统旺季的平淡也有此原因。根据“标普全球海上商品和海事情报风险套件”数据 显示，目前全球范围内共有 889 艘船舶可能参与运输受制裁的石油，总载重吨高达 1.116 亿吨，占全球油轮船队的约 17%。主要由俄罗斯、伊朗和委内瑞拉的国家利益 集团控制，通过不透明的第三方公司以二手交易形式获取，其中俄罗斯的影子船队规 模最大，586 艘油轮，总载重吨为 5710 万吨，包括 260 艘阿芙拉型/LR1 型油轮和 84 艘苏伊士型油轮。这些船舶主要服务于俄罗斯的波罗的海和黑海出口港口，以规 避 G7 集团价格上限（60 美元）的制裁。伊朗运营影子油轮船队超过 155 艘船舶， 总载重吨 3570 万吨，其中包括 93 艘 VLCC。委内瑞拉则运营 113 艘影子油轮，载 重吨为 1410 万吨。

从本轮俄罗斯受制裁的 183 艘船舶制裁清单来看，其中以油轮为主，为 153 艘， 还有 3 艘 LNG 船，27 艘其他小型化学船型。而油轮中主要涉及原油油轮 93 艘，成 品油轮 55 艘，而本次制裁后这些灰色运力将无法运输“合规油”。另外，根据漫航 观察网引用 ABG Sundal Collier 的分析师彼得·豪根（Petter Haugen）分析表示， 约有 5%的全球油轮已经被列入美国的制裁黑名单，而在这些被制裁的油轮中， VLCC 占据了最重要的地位，约占全球 VLCC 船队的 7%。 因此本轮制裁大大压缩了“影子船队”的有效需求，未来可能迫使更多船东选择 报废拆船，并且就目前来看，灰船运力的退出将会进一步加剧运力供给刚性的局面。

综上所述，我们认为特朗普再次当选，大概率会沿用过往的严格制裁措施，这将 进一步激化油运运力供应的紧张局面。在削减运力供给的进程中，原油运力“供不应 求”的困境也将愈发严峻。因此，我们认为原油油轮尤其是 VLCC 供给依然刚性， 大船船型明显优于小船。

展望 2025 年原油油轮的需求端，我们应重点关注以下几个方面的变化： 需求复苏：从全球需求来看，根据 EIA、OPEC、IEA 机构的展望，普遍预测 2025 年全球原油需求将继续增长 1%左右，中国的需求将保持略高于全球增速的速 度继续增长，而印度的需求增速将远高于全球需求的增速。正如我们前文所分析的， 印度经济的发展以及中国经济的复苏情况将是油运运输需求增长的关键。 EIA：根据 2 月份的数据预测显示，2025 年世界原油需求为 104.14 百万桶/天， 增加约 137 万桶/天，同比增加 1.33%，主要由非 OECD 国家推动，其中中国原油需 求为 16.52 百万桶/天，增加约 25 万桶/天，同比增加 1.54%，印度原油需求为 5.8 百万桶/天，增加约 31 万桶/天，同比增加 5.65%。 IEA：根据 11 月份的数据粗预测显示，2025 年世界原油需求为 102.82 百万桶/ 天，增加约 99 万桶/天，同比增加 0.96%；中国原油需求为 16.79 百万桶/天，增加 约 19 万桶/天，同比增加 1.54%；印度原油需求为 5.61 百万桶/天，增加约 22 万桶/ 天，同比增加 3.92%。 OPEC：根据 2 月份的数据粗预测显示，2025 年世界原油需求为 105.2 百万桶/ 天，增加 145 万桶/天，同比增加 1.40%；中国原油需求为 16.98 百万桶/天，增加约 31 万桶/天，同比增加 1.86%；印度原油需求为 5.79 百万桶/天，增加约 24 万桶/天， 同比增加 4.32%。

产油国策略：重点关注 OPEC+从 4 月份开始的增产计划。沙特在 OPEC 减产 联盟中发挥主导作用，从前文数据可知 2024 年以来沙特依然遵循减产约定，减产力 度最大，我们应该重点关注沙特在 2025 年对原油产量的态度。 制裁对需求的影响：制裁事件中受限制国家的原油出口也会受到影响，合规原 油市场迎来了运输需求的增长，尤其是俄罗斯的原油供应对亚洲地区影响较大，并 且中国和印度等国已积极响应新的制裁措施，暂停接收受制裁的原油，由此产生的原 油需求缺口必然会转向合规市场寻求填补，这将有望推高对合规原油以及油轮的需求。 俄罗斯受制裁的公司中，根据 petrohi 引用的 Rystad Energy 数据，2023 年俄 罗斯天然气工业石油公司（俄气石油）和苏尔古特石油天然气公司合计占俄罗斯原油产量约 27%，其中俄气石油原油产量约为 175 万桶/天、占比约 16%，苏尔古特原 油产量约为 117 万桶/天、占比约 11%。出口方面，据 Petrohi 引用的彭博数据， 2024 年 2 家公司海运原油出口合计约 97 万桶/天，约占俄罗斯海运原油出口总量的 29%。此外，根据第一财经中引用的 Kpler 报告表示，俄罗斯所受到制裁的船只中 2024 年共运输了超过 5.3 亿桶俄罗斯原油，约占俄罗斯海运原油出口总量的 42%。 其中约有 3 亿桶石油运往中国，剩余的大部分运往印度。 根据以上数据可以计算，俄罗斯被制裁的 183 艘占俄罗斯影子船队运力比约为 31%，2024 年俄罗斯原油海运出口量为 340 万桶/日，如果 31%的运输量被制裁就 意味着有 105 万桶/日的原油供应减量，而这部分原油需求只能转向“合规市场”。 就目前中国一些港口应对制裁的措施来看，2024 年山东省平均每日从伊朗、俄 罗斯和委内瑞拉进口约 174 万桶原油，综合占比较高。而山东区域在中国的原油进 口以及地炼市场上占有重要地位，原油进口端山东港口占中国原油进口总量的约 35%，而山东地炼占全国地炼总加工能力约 70%。 我们认为制裁措施将减少用于从俄罗斯运送原油的船只数量，中国和印度的原油 进口的运输距离必然拉长，运输成本被动增加，同时，一部分的原油需求将转向合规 市场，而这些因素都将在短期内推动运费上涨。

自 2024 年初以来，原油船运价格呈现波动下行的态势。VLCC 运价并没有在传 统旺季 2023Q4 迎来爆发，而是在 2024Q1 受红海危机事件的扰动，迎来了短暂的 上涨，随后一路下跌至 2025 年初。结合供需来看，复盘 2024 年整体运价水平，我 们认为中国石油需求整体不及预期带动全球原油需求低于预期是运价下滑的主要原因。 虽然中国炼油能力提升，但是上半年受到高位油价的压制，炼厂开工率低于同期，最 终体现在中国全年原油进口量同比下滑，远不及预期。此外，在制裁加剧以前，“影 子船队”占比逐步提升，消化了大量的原油运输需求，对合规市场的运价产生了严重 的冲击。

展望 2025 年，全球原油运输市场 2025-2026 年供实差分别为 1.6%和 0.8%， 因此，在明确原油油轮供给短缺的情况下，需求端的复苏将决定原油航运市场运价 的上涨高度，而制裁措施等国际事件将决定运价的上涨弹性。

从短期来看，除了近期制裁措施的催化外，2025 上半年面临着特朗普上台的政 策走向以及欧佩克+增产计划等多种不确定的因素，虽然油运运价在 2024Q4 的传统 旺季并没有明显上涨，但是目前对“影子船队”的限制将造成运力的减少，同时将原 先黑市的需求在合规市场重新释放，即使俄罗斯原油供给可能会减少，总体来看短期 油轮供应端减少的可能性仍然较大，会推动油运市场运价的上涨。事实上，在 2025 年第三周，受美国新制裁措施的催化，周均 VLCC-TCE 顺势反弹至 49,670 美元/天， 同比增加 94%，而关键航线 TD3C 的 TCE 水平上涨至 50,679 美元/天，同比增加 119%。 因此，短期内难有针对制裁措施的解决方案，但是随着时间推移，俄乌谈和以及 4 月份欧佩克+增产等关键时间均在临近，影响将逐步消除，最终回归长期的供需结 构。从长期来看，油运市场在 2025 年将依然呈现出供给紧缺的状态，我们认为需求 端的变化将最终决定油运行业的景气度，从而决定运价高度。