原油行业供需情况如何？

2025年供需预期走宽。

预计2025年下半年布伦 特油价运行区间为55-70 美元/桶。 供应：非OPEC继续引领 原油产量提升，OPEC+ 存在超额增产。  需求：全球GDP增速下调 至2.8%，原油需求增速 下滑。 地缘：中美对等关税存在 较大不确定性，但油价中 已经反应悲观预期，后续 重点关注美国对伊朗、委 内瑞拉的原油制裁。  我们判断，油价中已经隐 含多种悲观因素，预期短 期油价仍在探底过程，中 长期仍将维持中性区间。

预期未来原油供应增量主要来自于非OPEC国家，其中美国、加拿大、巴西、圭亚那贡献主要增量。 预期未来陆上原油增量有限，原油增量更多将依靠海上资源。 季度上看，由于极端天气影响，一季度为原油开采活动的淡季，因此预期25Q2开始，非OPEC产 量逐步提升，带动原油供应走向宽松。OPEC联盟计划从4月开始增产，但实际产量兑现有待持续 观察。

OPEC联盟8国宣布增产计划。4月份以来，OPEC联盟成员国沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿联 酋、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼8国连续三个月将产量增长维持41.1万桶，8国增产情 况超出市场预期，导致市场对于油价存在悲观预期，但对于持续性存在一定疑虑。 我们认为增产或更符合当下OPEC的诉求。对于OPEC来说，高油价虽然一直是其过去所追求的目 标之一，但目前的市场环境很难再通过减产的方式继续让油价维持高位，因此在产量上进行一定增 长，即可以保障成员国市场份额，又符合美国对于油价的诉求，可能是当下更好的选择。

自2022年以来，市场一直将产油国财政平衡油价作为支撑油价走势的重要参考，一般认为由于财 政平衡油价处在较高水平，OPEC联盟因此会维持较高的减产。过去在减产的背景下，财政平衡油 价确实有比较强的指导意义，但是目前OPEC已经开始进入增产状态，可以预见未来财政平衡油价 存在下降的趋势，因此财政平衡油价对于油价支撑已经失效。

俄罗斯石油产量和出口量存在一定修复预期，对全球供需平衡存在一定扰动，或将导致油价存在下 行预期。但是由于俄罗斯的产量仍然需要在OPEC联盟的框架下进行生产，因此预期短期实际供给 增量有限，我们预计复产规模不超过50万桶，影响油价约4-5美金，且当前油价已经隐含部分预期， 后续油价下行空间有限。中长期看，欧洲能源公司已经陆续退出俄罗斯市场，因此俄罗斯未来石油 产量提升空间不大。

从俄油与布伦特原油的价格上看，在俄油刚开始制裁期间，其与布伦特原油折价较大，高点有40美 元左右的折价，当前折价基本已经收敛至4美元左右，后续俄油折价或继续维持合理水平。

高油价下页岩油企经营现金流充裕，但资本开支仍维持相对谨慎。页岩油井产量具有高衰减性，单 井产量在3个月内达到极值，但在达到峰值后迅速递减，首年衰减率高达60%-70%。生产商需要通 过不断打新井来维持高产量，而开采新油井所需的盈亏平衡油价较高，页岩油行业资本驱动特征明 显。从最近的情况来看，2022年油价大幅走高带动美国页岩企业加大资本开支力度，整体投资活 动现金流明显增加，然而，受全球碳中和以及新能源的冲击，页岩油企业更愿意产生自由现金流和 股东回报以及消减债务，并不愿意过多的投入生产，因此整体资本开支提振力度较为有限。 页岩油企业资本开支放缓。从2024年资本开支力度来看，全年主要页岩油企业资本开支计划同比 提升10%，2025年计划资本开支同比增速放缓至7%。

“特朗普1.0”时期曾限制伊朗原油贸易，导致伊朗原油的产量和出口量快速下滑，伊朗原油日产 量从485万桶左右下滑至300万桶左右，此后随着拜登上台，对伊朗的限制有所放松，当前伊朗原 油日产量已经恢复至469万桶。此外特朗普也曾禁止向委内瑞拉出口美国原油和成品油、禁止进口 委内瑞拉原油、冻结委内瑞拉国有石油公司（PDVSA）在美国境内的资产、禁止购买PDVSA债券 等，导致委内瑞拉原油产量由此出现显著下滑，日产量从2017年初的215万桶左右下滑至2020年 末的45万桶左右，随后拜登上台，对委内瑞拉的限制有所放松，当前日产量已经恢复至94万桶。

整体来看，我们预期特朗台上台可能再次对伊朗、委内瑞拉原油产量和出口量加以限制，预期特朗 普将通过限制伊朗原油运输的方式来限制出口，预计影响规模在50-100万桶/天左右，届时这部分 原油市场份额或将被美国以及OPEC+的增产所取代。

短期来看，高气价已经开始制约需求增长。国际能源署预期，在宏观经济不确定性之下，预计 2025年全球天然气需求增长将有所放缓，增速预计下滑至1.5%左右。其中亚洲的LNG需求在高 气价下受到较大抑制，LNG需求增速将从2024年的17%下滑至3%以下。

供强需弱格局下，预期气价年内有望呈现前高后低的走势，中长期气价中枢存在下行预期。 2025年一季度在供应紧张、恶劣天气、地缘不确定性等因素影响下，气价显著上行，但后续随 着气温回暖、地缘缓和以及出口设施的逐步投产，预计年内气价逐步回落，中长期在供给逐步 提升下，气价中枢存在下行预期。