原油供求与价格分析

地缘纷扰未息，油价仍存在不确定性。

1. 供给：产能投放仍处在下行通道

供给是判断板块发展趋势的主导因素。在《复盘十四年启示：化工的四种投资范式》报 告中，我们总结过供给和毛利率的反向变动趋势。我们发现，在建工程增速拐点对应板 块毛利率的见顶（底），固定资产增速拐点则预示着毛利率将拐头进入下一轮趋势通道。 例如，2011Q4、2013Q2 在建工程、固定资产增速先后分别见顶回落，基础化工毛利率 先是在 2011Q4 见底（与在建工程增速见顶同步），然后经过一段时间的盘整，于 2013Q3 开始进入上行通道（固定资产增速见顶后一个季度）。 结合一季度数据，我们对板块盈利的短期趋势描述如下：截至 2025Q1，板块毛利率徘 徊在 2017 年以来的较低水平，而在建工程和固定资产同比增速均在下降通道中出现了 小幅回升，但整体仍处于下行通道，从供给侧来看，当前我们处在观察供给是否进入拐 点的观察窗口期。其中，2024Q2-2025Q1 区间内，基础化工在建工程各季度同比增速分 别为：+0.2%、+6.8%、+4.7%、-7.3%，固定资产同比增速分别为：+21%、+17%、 +13%、+16%，在建工程增速落于 2008 年以来的较低水平。

2. 需求：关税扰动风波渐退

供求的博弈中，需求也是主导化工板块行情的关键因素。但我国化工品销售额已占到全 球的 45%（（2022 年），许多化工品已经供应了全球过半的需求，出口需求增长的边际拉 动效应逐渐减弱，供给成为主导供求格局的主要力量。但化工行业的需求存在较大不确 定性，近年来，需求端的扰动频繁出现，与供给共同影响着业内企业的经营表现：

2018-2019 年，贸易摩擦对部分出口导向的企业造成直接影响。而 2020-2022 年， 受俄乌冲突、特殊宏观事件影响，全球能源价格大幅走高，海外化工企业停产，我 国化工企业走出低谷，迎来了一轮需求爆发行情。与之相对应，基础化工板块毛利 率在 2020-2021 年间达到阶段性高点，2021Q2 时回升至 25.1%，仅次于 2017Q1 的 28.1%。

3. 我们对油价位置的判断——基于原油供求基本面

结合原油 2025 年供求情况，我们判断原油 2025 年供求面临过剩加剧倾向，油价走向 可能呈现为中枢缓慢下移。 需求侧：预计 2025-2026 年全球原油需求增量分别 72、69 万桶/天。量化来看，2010- 2019 年全球原油需求年均增量为 146 万桶/天（对应年均增速为 1.6%），期间全球实际 GDP 平均增速为 3.7%。世界银行预计 2025-2026 年实际 GDP 增速均为 2.7%，不考虑 其他因素，全球 GDP 增长所支撑的原油需求年均增量约 120、121 万桶/天（对应年增速 均为 1.2%）。另外，根据我们测算，2025-2026 年新能源车渗透与燃油车效率提升或对 原油造成 48、52 万桶/天的需求拖累，对应 2025-2026 年原油需求增量分别为 72、69 万桶/天，IEA、EIA 最新月度展望预计 2025 年原油最终需求增量分别为 72、79 万桶/ 天，与我们的测算水平较为相近。

供给侧 1：2025 年原油供求压力增大。根据最新预测，IEA、OPEC、EIA 分别预计 2025 年全球原油需求增量为 72、130、79 万桶/天，而全球供给增量分别为 180、90、155 万 桶/天，在 IEA、EIA 的统计口径中，最新的原油供求敞口分别为+108、+76 万桶/天。

供给侧 2：OPEC 国家增产预期上调，全球原油供求基本面压力更为凸显。OPEC+股制 全球四成以上的原油产量，自 2025 年 4 月起，OPEC+逐步取消 220 万桶/天自愿减产， 供给以月为基准逐步增加。自 5 月以来，OPEC+实施 41.1 万桶/天的超预期增产（比原 计划高出 27.3 万桶/天）。因此，OPEC 上调增产预期后原油新增供给将大幅超越需求增 量。近期来看，继 OPEC 宣布在 5-6 月实施 41.1 万桶/天的产量增长后，5 月 31 日，再 度宣布将在 7 月实施 41.1 万桶/天的增产计划，增产进度超预期，在不考虑突发事件冲 击的情况下，原油的供求平衡偏于过剩的基调已经确立。

年初以来，油价市场走势并不平稳，考虑到关税不确定性、中东地缘冲击反复等不确定 性事件的影响，当下我们提示应密切关注原油市场波动情况。当前，原油市场最大的不 确定性来自于伊以局势如何演绎。自 6 月 13 日凌晨，以色列与伊朗发生多轮冲突，双方 于 24 日均表示接受停火方案。在伊以冲突加剧时，原本在 60-70 美元/桶区间徘徊的布 伦特原油价格一度冲高，最高时达到 78.85 美元/桶，地缘突发事件的走向对油价构成直 接影响。

伊以局势后续有多种可能发展形式，成为扰动油价的不确定因素。若美国对伊朗制裁加 剧，或将对冲 2025 年 OPEC 增产对油价的压力。伊朗此前处于 OPEC 减产豁免行列， 2024 年 10 月 1 日伊以局势进一步升级后，美国政府宣布将进一步扩大对伊朗石油与天 然气行业制裁，假设后续伊朗因制裁加剧回吐 2023 年以来 71 万桶/天的增产量，或将 对冲 OPEC 增产对油价形成的压力，使得全球原油供给敞口收窄。而在其他可能情况下， OPEC 内部也可能采取集体行动填补伊朗的供应缺口，美国等非 OPEC 产油国也可能趁 机增产，无论“蝴蝶效应”如何发展，伊以局势的后续发展都是牵动油价走势的关键变 量。