国内CXO有望触底回升的原因是什么？

法案焦虑缓解，地缘政治因素对股价影响渐弱。

我们认为地缘政治因素对国内 CXO 股价的影响渐趋弱化。于立法路径而言，《生物安全法 案》借由 NDAA 预算法案以实现快速立法的规划受阻搁浅，且其独立立法进程遭遇国会换 届，短期内落地施行的难度颇高，故而对股价的限制作用在当下有所缓解。从中长期维度 审视，综合考量立法受阻且海外企业替代国内 CXO 难度较高，我们预计未来相关法案对 Medicare 和 Medicaid 药品代工生产产生影响的可能性偏低。 《生物安全法案》是 2024 年国内 CXO 股价的主要压制因素之一。《生物安全法案》最早 的相关议题为 2023 年 12 月 4 日由 Bill Hagerty 提交参议院的 S.3385，该议案中的主要限 制对象为华大系企业。但在 2024 年 1 月 25 日，时任美国众议院中美战略竞争特设委员会 主席 Mark Gallagher 向众议院提交了 H.R.7085，新增对药明康德及相关公司的限制，拟禁 止美国行政机构与受限公司及使用受限公司产品/服务的公司签订合同或使用服务/产品。国 内头部CXO的海外收入占比较高，而该法案引发了市场对国内CXO海外业务的广泛担忧， 造成国内 CXO 股价大幅回撤。

NDAA 夹带受阻，短期立法难度高。生物安全法案可通过单独立法以及预算法案夹带两种 途径获批成为法律。目前预算法案夹带途径受挫，生物安全法案未纳入 2025 财年 NDAA， 基本宣告推动方难以在年内通过该途径快速立法。单独立法途径则受制时间紧迫，众议院 版本 H.R.8333 已在 2024 年 9 月通过，但参议院版本 S.3558 在 2024 年 3 月通过国土安 全与政府事务委员会召开的听证会后，尚无全体会议讨论安排，且二者之间的存在差异仍 需两院调和。在 2025 年 1 月 118 届国会任期结束后，未通过的法案将自动失效，此后若议 员或提案方希望继续推动生物安全法案，则必须在 119 届国会开始后重新提交草案，并由 新一届国会从头审议，周期较长。

国内 CDMO 产业替代难度较高。国内 CDMO 产业的效率和服务质量均是全球前列，国内 企业在全球药品外包研发和生产端替代难度高：1）美国药企对中国 CDMO 依赖程度高， 依据 BIO 协会调查，124 家美国制药公司中约 79%与中国 CDMO 有合作，替换周期可长 达 8 年，寻找替代供应商并进行额外的测试及审批流程可能提高生产成本；2）中国 CDMO 深度影响全球药物供给可及性，调查中近 40%受访者认为与中国 CDMO 中断合作可能影响 超过 10 万美国人，约 18%受访者认为受影响患者数将超过 50 万人。 同时，产业链地位较为稳固的国内 CDMO 在手订单及海外业务即使在生物安全法案背景下 亦表现出较高韧性。以药明合联和药明康德为例，药明合联截至 6M24 时，所拥有的在手 订单金额达 8.42 亿美元，同比增长 105%；药明康德截至 9M24 的在手订单为 438.2 亿 元，同比增长 35.2%。并且，药明康德 9M24 的欧美收入占比较 2023 年维持稳定，药明 合联 1H24 欧美收入占比较 2023 年则进一步提升。综合考量国内 CDMO 企业所具备的难 替代性以及前文所述生物安全法案短期内难以落地实施的状况，我们认为未来 Medicare 和 Medicaid 药品的代工生产被生物安全法案影响的可能性偏低。

从 CXO 上游需求看，全球创新药投融资已步入回升通道，有望逐步转化为 CXO 订单增长， 多家海外 CXO 企业亦对行业前景预期转向乐观。国内，2024 年快速增长的对外授权及并 购收入及时补位资金空缺，为国内 CXO 业务稳定增长提供了有力支撑。 全球创新药 PE 融资逐渐走出寒冬。2024 年前三季度，尽管全球累计融资事件数同比-8.8% 至 641 笔，但融资金额同比+15.3%至 223.91 亿美元，且各季度融资金额均实现同比增长， 已完成筑底并恢复增长，有望逐步转化为 CXO 企业订单需求。

多家海外头部 CXO 在 3Q24 对未来预期转向乐观。今年第一季度与第二季度时，CXO 海 外龙头企业普遍承受着下调业绩指引的压力。而到了第三季度，指引调整的趋势发生分化， Charles River、LabCorp、三星生物等公司相继上调全年业绩指引。且各公司于中长期的展 望中，皆普遍表述了偏于乐观的行业评判，譬如 IQVIA 于三季度电话会议中指出，2024 年 biotech 相关投融资状况较 2023 年有显著提升，预估其将在未来一至一年半内反映于实际 临床开发需求之上。

出海交易为国产创新药行业发展提供了新的资金来源。截至 11 月 18 日，2024 年国产创新 药直接融资金额（不含 IPO 及增发）及 BD/M&A 首付款金额总和达 89.26 亿美元，已超出 2022/2023 年全年水平（分别为 69.37/83.42 亿美元）。如前文所述，我们认为年底或将为 BD 集中落地期，且今年盛况或甚于往年；展望后续趋势，考虑到 MNC 密集迎来“专利悬 崖”且尚有充足现金储备，我们认为国产创新药出海交易将持续火热，且往年所达成交易 的里程碑收入或将陆续兑现。因此，国产创新药企业自 BD/M&A 中所获资金增长有望抵消 自直接融资所获资金的下滑，驱动国产创新药物开发的新资金动能已就位，持续支撑国内 CXO 需求。