制冷剂发展历程、需求及价格分析

供给端约束驱动制冷剂价格上涨。

制冷剂(又称冷媒、雪种)，是各类热机中用于完成能量转化的工质。自20世纪30年代起，人们引入氟氯烷烃(CFCS)作为第一代制冷剂，标志着化工在制冷剂领域应用的开始，随后氢氯氟烃(HCFCS)、氢氣烃(IHFCS)作为第二代、第三代制冷剂依次登上历史舞台。目前人们已经研发出第四代制冷剂，其对环境友好度高，但安全性存在隐患。制冷剂代际的差别主要是体现在ODP值(大气臭氧消耗潜能值)与GWP值(全球变暖潜能值),这两个指标数值越低,代表制冷剂的环境友好指数越高，其中第三代制冷剂和第四代制冷剂的ODP值对臭氧层已经不具备破坏作用，但第三代制冷剂的温室效应仍有影响。

当前法案采用“先冻结，后削减”两步走战略。由于当前使用的第二代、第三代制冷剂造成了臭氧层破坏以及温室效应，全球在《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》中对制冷剂生产进行了配额限制。根据协议内容，发达国家目前已经完全淘汰使用二代制冷剂，而包括中国在内的发展中国家计划到2030年实现全面淘汰二代制冷剂。发达国家在 2019年开启了对三代制冷剂的削减，目前已经完成了10%的生产配额，计划到2036年削减三代制冷剂配额85%，而中国等第一组发展中国家计划以2020-2022年为基准线年于2025年开始对制冷剂生产配额进行冻结，到2045年累计削减配额 80%。

我国第二代制冷剂淘汰加速。根据《蒙特利尔议定书》，中国的第二代制冷剂生产消费将通过三步走的方式逐步淘汰:我们已经完成第一阶段(2011-2016年)、第二阶段(2016-2020年)的削减任务，而第三阶段(2021-2025年)汰67.5%，目前已逐步接近、2025年我国HCFCs生产量将削减至基线值的67.5%，满足阶段性履约任务要求。

国内第三代制冷剂开始退出。2021年中国宣布接受《<蒙特利尔议定书>基加利修正案》并生效，2024年为我国第三代制冷剂配额元年。2023年11月生态环境部印发的《2024年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》中规定，按照HFCs品种发放各公司 2024年度生产配额，具体到品种则是按照2020-2022基线年各公司HFCs生产量的均值,而HCFCs生产和使用的基线值65%的部分则并未进行分配。2024年10月18日，生态环境部发布了《关于印发 2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定与分配方案的通知》(下称 2025年总量方案)，较2024年增加了较多的R32的配额(4.5万吨)。2024年12月，生态环境部印发了《2025年度氢氟碳化物生产进口配额核发表》，该表主要是通过各企业申报并由主管部门核发，与10月公布的2025年总量方案有所出入(R32、R245fa、R134a、R236fa配额环比有一定减少，R125、R143a、R152a环比增加较多)，可见配额制有一定灵活性，只要生产产品的总GWP不大于规定的配额,企业即可根据自身需求在规则范围内申报并自行调配。

政策预期交易是 2024年主要矛盾。2024Q1，进入配额期后，政策预期较高，上下游形成一定共识，各品种价格均出现大幅上涨。2024年年中，市场出现一定分歧行业预期三代制冷剂配额增加，允许将部分高GWP品种调整为低GWP品种，转化上限为等 GWP值的配额，叠加下游客户为抵制高价制冷剂联合申请调整配额转换比例，市场对配额供给端宽松的担忧使得巨化股份股价从高点大幅回落，但观察第三代制冷剂和第二代制冷剂价格，除了R125三季度由于库存高企、需求疲弱出现大幅回撤以外，其余品种价格并没有出现大幅的波动，由此可见政策的预期交易是2024年的主要矛盾。

复盘2024年的需求变化，我们认为，政策对于制冷剂配额的增加是审慎的，但也要认识到供给端的约束并不绝对刚性，从维护全产业链健康发展的角度，不应期待制冷剂价格出现较大幅度的波动。但同时也应该理解，随着供需面的持续改善，良性竞争带来的更好的市场格局，下游客户会逐步接收制冷剂的价格，从而进一步促进行业的回暖，我们判断2025 年将是制冷剂行业利润逐步兑现，基本面决定行情的甜蜜期。

制冷剂海内外价差继续收窄。2024年，国内三代制冷剂的价格持续高于海外，因此海内外价差成为了市场关心的重点问题。全年来看，制冷剂出口呈现出前低后高的走势，上半年因去库等因素，出口需求较为疲软，海内外价差持续走高。随着库存去化，下半年出口形势逐步好转，就R32而言，由于出口配额年内有效，随着下半年出口价格上涨,行业内部分企业的出口配额使用超时间进度,需求向好,价格持续上涨.四季度以来价差有所收敛。从全年配额来看，含R23的我国三代制冷剂的生产/内用配额分别为 80.16、39.53万吨,“内用:出口”比例为49.3:50.7，在内用配额可以转化为外用的背景下，我们判断后续内外贸价差将继续收窄。

2025年制冷剂或迎来价格倒挂。三代制冷剂在2024年前三季度库存水平较高叠加行业长期价格战导致的信心不足,出口配额使用超预期,导致价格内外差距明显而随着库存的去化、配额消化较快、海外需求增长强劲，三季度外贸价格快速修复截止到12月底，R32为代表的三代制冷剂出口价格已接近或持平内贸价格。海外库存的持续下降也为2025年的制冷剂的价格提振创造了有利条件。从当前报价来看，海外市场报盘较国内市场表现的更为乐观，外贸价格的进一步提振有望同步带动国内三代制冷剂的价格接受度。因此，我们判断2025年三代制冷剂的内外贸价差将持续收窄甚至出现海外价格阶段性高于国内价格的情况。

国内制冷剂供给进一步集中。配额制下，制冷剂供给端集中度较高，2025年的配额显示 R32的集中度进一步提高。以巨化股份为例，根据生态环境部数据，2025年巨化股份三代制冷剂生产配额占到全国比例的37.8%(+0.54pcts)，其中内用配额占到全国比例的 38.7%(+0.68pcts)，占比进一步提高。而 2024年以来，随着配额制的推出，行业内企业加快了并购重组,伴随着非法产能的退出、海外产能扩张受限等因素，我们判断行业集中度将进一步集中。

并购重组加速:随着第三代制冷剂配额逐步稀缺，行业内并购重组加速2023年12月，巨化股份发布公告，收购飞源化工并增加股本，累计取得标的公司51%的股权。根据生态环境部公告，收购飞源化工将分别增加公司 2025年R32、R125、R134a 生产配额 2.9万吨、1.4万吨以及 1.6万吨。2024年8月昊华科技发布公告，拟发行股份整体并购中化蓝天100%股权目前中化蓝天制冷剂配额处于行业头部梯队;

海外产能扩张有限:根据基加利修正案,发展中国家第二组国家将 2024-2026年设立为基线年，因此目前HFCS产能扩张仍未受到限制。但根据统计，国内只有巨化股份在阿联酋设立了生产基地。而印度方面由于缺少萤石资源生产成本较高的同时，需求增加较快，其扩产的产能仅能满足部分自用需求因此海外产能扩张对供给影响有限;

打击非法产能:2024年9月12日,中国化工环保协会携手行业内龙头企业成立了查处和打击非法生产和销售HFCS专项基金，并发布了《关于建立查处和打击非法生产和销售HFC专项基金的倡议书》，持续打击非法产能有利于维持较好的竞争格局。