中国宏观经济运行逻辑与增长分析

内需动能增强，预计 2025 年 GDP 约增长 4.7%。

一、宏观经济运行逻辑：约束条件、目标设定和政策选择

国内宏观经济的运行逻辑，一般是在外部和内部约束条件下，围绕要实现的既定目 标，采取合适的宏观经济政策，2025 年当然也不例外。 约束条件分为内部和外部两方面。一是外部环境变化带来的不利影响加深。2025 年全球经济有望在实际收入进一步改善、消费需求韧性、商品消费向服务消费转变等因 素助力下继续保持稳定增长，但俄乌冲突结束难度大、巴以中东冲突加剧等地缘政治关 系紧张，以及“特朗普 2.0”等带来的不确定性明显增加，全球地缘经济割裂加剧，对 全球货物贸易第一大国的我国的不利影响加深。二是国内经济运行仍面临不少困难和挑 战。2023 和 2024 年以来经济中存在的信心预期不振、有效需求不足、地产下行、民企 经营困难等问题，预计在 2025 年经济中仍将存在，全年面临“国内需求不足、部分企 业生产经营困难、群众就业增收面临压力、风险隐患仍然较多”等问题，尤其是房地产 市场需止跌回稳，以打破低通胀→利润下降→居民收入增速不高→需求不足→低通胀的 负反馈循环。 国内目标方面，根据中央经济工作会议，2025 年“要保持经济稳定增长，保持就业、 物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，“着力实 现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”。如果简言之，首要任务是在外需不确 定性明显增加的情况下，全方位扩大内需尤其是消费需求，弥补出口下降给 GDP 带来 的约 1 个百分点的缺口，以完成全年 5%左右的增长目标，并拉动通胀由负转正，实现 楼市股市稳定。楼市和股市的稳定及其财富效应，既是目标更是扩大内需的不可或缺的 重要抓手。

面对内外部约束条件和要实现的目标，2025 年宏观政策从两方面发力：一是加大 宏观政策力度，实施更加积极有为的宏观政策。财政政策取向从“积极”转变为“更加 积极”，货币政策结束了连续 14 年的“稳健”重回 2008 年的“适度宽松”。要全方位扩 大内需，在低通胀时期应该以财政政策发力为主，货币政策配合为辅，后者在需求不足 情况下存在“软绳效应”，财政政策发力可以为货币政策打开空间。二是提高政策效能， 向政策效率要生产力。当前我国不同部门出台的政策存在不同向、制度摩擦成本较高等 现象，因此打好政策“组合拳”也很重要，把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政 策取向一致性评估，确保不同政策同向发力、形成合力，避免不同政策效果的相互抵消。 更加积极的财政政策主要体现在两方面，一是支出规模扩大，二是支出结构优化。 支出规模方面，预计提高财政赤字率、增发超长期特别国债和专项债额度、加上化债资金，总规模将达到 13.7-14.1 万亿元，较 2024 年提高 2.3-2.7 万亿元，广义赤字率较 2024 年提高约 1.4-1.5 个百分点至 10%左右。支出结构方面，更加注重民生、促消费、增后 劲，短期从增加居民收入、加大“两新”政策力度来促消费和提高投资需求，中长期加 大对新质生产力的资金支持。货币政策方面，主要是总量和结构性工具齐发力。总量方 面降准、降息、保持流动性充裕，结构性工具方面支持新质生产力和继续稳定股市楼市。 我们预计2025年无论是财政政策还是货币政策，会根据经济形势和外部环境变化， 会增强政策的灵活性，留出政策冗余度，在前期政策力度不够的情况下，年内大概率会 择机出台新的增量政策。

二、经济增长：预计 2025 年 GDP 增长 4.7%左右

1、消费：温和回升，预计全年社零约增长 4-5%。2024 年 1-11 月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长 3.5%，与 2022-2023 年两年平均增速相当，较 2020-2021 年两年平均增速低 0.5 个百分点，不足疫 情前 2019 年增速的一半，疫后消费没有迎来预期中的反弹，反而面临一些新 的下行压力。具体看，国内消费呈现出以下三大特征： 一是在居民消费重心由“耐用品消费→服务消费”转移升级大背景下，汽车等商品 消费拖累显著，餐饮收入等服务消费增长维持韧性，居民消费支出呈现“K 型分化”特 征。 二是受房价下跌导致存量财富缩水的影响，拥有更多房产和金融资产的北上广深四 个一线城市居民消费增速明显更低，2024 年已由正转负。

三是受预期偏弱和政策不及预期等因素影响，过去几年社零增速往往呈现出“前高 后低”走势，即在年底形势倒逼政策加力和信心预期得到提振的作用下，第二年年初社 零增速表现往往好于预期，但随后走弱直至下一轮政策接续，消费恢复动能持续偏弱。

展望 2025 年，预计在大力提振消费政策组合拳的作用下，居民收入有望稳中有升， 稳楼市股市的财富效应或将显现，服务等重点领域消费改善可期，社零恢复存在较多支 撑，但民间投资信心恢复与居民谨慎预期扭转需要时间，预计 2025 年社会消费品零售 总额温和回升，全年约增长 4-5%。 一是稳物价、推动中低收入群体增收等系列政策组合拳，有望支撑居民收入增速稳 中有升。受物价低位运行、结构性就业矛盾突出、财产性收入和转移净收入偏弱等多重 因素的叠加影响，居民收入增速持续放缓，是近年来居民消费恢复乏力的最主要原因。 展望 2025 年，居民收入温和改善存在较多支撑：其一，中央经济工作会议明确提出， 2025 年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，预计在更加积极有 为的宏观政策支持下，以及当前形势迫切要求打破“弱预期-弱现实-弱价格”负反馈循 环的背景下，2025 年 GDP 平减指数由负转正可期，名义 GDP 增速有望高于实际 GDP增速，进而带动居民收入增速稳中有升。其二，近年来财产性收入增速大幅回落，对居 民总收入的拖累明显，但 9 月 26 日政治局会议以来，中央将“稳住楼市股市” 置于更加突出位置，将其视为稳定预期、激发活力的关键。预计在强有力的政策红利支 撑下，2025 年房价跌幅有望明显收窄、资本市场赚钱效应提升，财产性收入对总收入的 拖累或减轻。其三，中央经济工作会议强调“推动中低收入群体增收减负”，预计 2025 年养老、生育、医疗等方面惠民生力度有望明显加大，转移净收入增速大概率将重新高 于居民收入增速，对居民收入形成有力拉动。

二是“两新”政策加力扩围有利于释放部分消费潜能，结构上服务消费有望维持高 增。2024 年以来，受益于超长期特别国债拿出真金白银，支持大规模设备更新和消费 品以旧换新，国内汽车、家电、家居家装等重点消费品销量快速增长，相关消费潜力得 到有效释放，如 9-11 月份限额以上单位家电、文化办公用品、汽车、家具类 商品零售月均增速，较 1-8 月份均值分别提高 23.8、12.0、5.4 和 4.6 个百分点。展望 2025 年，中央经济工作会议明确表示，要“加力扩围实施‘两新’政策”，预计支持“两新” 的超长期特别国债资金，将由 2024 年的 3000 亿元大幅提高至 6000 亿元附近，同时支 持范围有望扩大至通讯设备、服务消费等领域。目前我国居民消费重心正处于由“耐用 品消费→服务消费”转移升级的趋势之中，但 2023 年末国内服务消费占居民人均消费 支出的比重仅 45.2%，较同期美国、日本服务消费占比低约 22 和 11 个百分点， 未来服务消费增长空间广阔。预计 2025 年服务消费增速有望继续领跑，对居民总消费 形成有力支撑；但值得注意的是，考虑到 2024 年“两新”政策或导致居民部分耐用品 消费提前透支，耐用品消费或面临政策效用边际递减冲击。

三是政策着力稳住楼市股市，财富效应对消费信心的提振值得期待。近年来居民消 费偏弱的原因，除了消费能力下降外，消费意愿和消费信心不足也是重要拖累。2022 年以来国内消费者信心指数急剧下降，持续处于 100 以下的信心不足区间。 但历史数据显示，房价涨跌对居民消费信心的影响偏大，房价将通过财富效应改变消费 者的信心，同时 2014-2015 年股票牛市也对消费者信心形成有力提振。日本的经验也显 示，1990 年代泡沫破灭以来，每一轮房价尤其是核心地区房价改善（跌幅收窄或上涨）均可以带动消费者信心阶段性回暖，股市的上涨也一定程度上有利于提振消费者信心 。因此，当前政策着力稳住楼市股市，将其视为稳定预期、激发活力的关 键，2025 年通过财富效应提振消费信心，进而对消费产生正向拉动效应不宜低估。

四是民间投资与居民谨慎预期扭转需要时间，消费修复或仍偏温和。其一，民营企 业作为我国新增就业的主要提供者，是畅通“就业-收入-消费”循环，推动居民消费持 续稳健恢复的关键所在。但受盈利能力持续下降、预期偏弱等影响，民营企业“不愿投、 不敢投”的现象突出，2022 年以来民间投资增速持续在 0%附近徘徊，基本处于停滞状 态。考虑到民企“盈利改善--信心恢复--投资增加--提供就业增多”将是一个缓慢的过程， 预计短期内其对消费修复高度的制约仍强。其二，受近年来居民资产负债表受损的影响， 居民消费行为已明显转向谨慎，如近年来居民存款占GDP的比重由过去长期稳定在80% 左右，已持续攀升至 2024 年前三季度的 115%，同时居民贷款占 GDP 比重维持在 60% 左右不再升高，反映出居民“多储蓄、少负债、少消费”特征明显。考虑到未来较长一 段时间内，居民均将处于资产负债表的修复周期，其偏谨慎的行为模式扭转难以一蹴而 就，将对消费修复高度形成拖累。日本泡沫破灭后的经验显示，如果政策应对不够及时 有力，居民将面临较大的“多储蓄、少负债”行为模式长期化风险。其三，预计 2025 年国内大概率呈现出“财政扩张+货币宽松+收入温和回升+股市反弹+房价跌幅大概率收窄”的宏观组合，按照日本的经验，国内消费或具备小幅企稳反弹的基础，持续大幅 回升则需要更多时间和更具突破性的政策出台。

基于以上分析，根据居民人均消费支出=居民人均可支配收入×居民边际消费倾向 公式。在实际 GDP 约增长 4.5-5%、综合通胀指数约增长 0-1%的假设下，我们预计 2025 年名义居民人均可支配收入（略高于名义经济增长速度）约增长 5-6%；同时假定 2024 年国内居民边际消费倾向，存在悲观、基准、乐观三种恢复情景，即疫后 2020-2024 年 五年均值水平、与 2024 年水平基本相当以及恢复至疫情前趋势水平，可测算出基准情 景下，2025 年名义人均消费支出约增长 5-6%。 根据历史经验，疫后名义居民人均消费支出增速高出名义社零增速约 2 个百分点， 背后的原因在于前者构成中包含更多增长更快的服务消费，同时后者构成中占比较大的 社会集团消费受政府消费拖累持续偏弱。考虑到 2025 年政府消费有望明显改善，预计 2025 年社零增速或较居民人均消费支出增速低 1 个百分点左右，预计 2025 年社零约增 长 4-5%。

2、投资：房地产降幅有望收窄，整体投资温和回升。2024 年 1-11 月份固定资产投资同比增长 3.3%，较 2023 年全年提高 0.3 个百分点， 对经济的支撑作用整体平稳。从节奏看，前三季度投资增速逐季回落，四季度在政策带 动下企稳回升。从结构看，制造业和基建支撑作用进一步增强，房地产和民间投资延续 负向拖累，而剔除上述三大类投资的其他投资增速由正转负，对整体投资增速形成一定 拖累。 展望未来，预计在国内宏观政策更加积极有为、但外部不利影响加深的叠加作用下， 2025 年固定资产投资大概率呈现出“基建平稳、制造业缓降、房地产拖累减弱、其他 投资反弹”的特征，整体增速有望温和回升至 3.5-4%左右。

（1）房地产市场止跌回稳尚需时日，预计 2025 年投资增速降幅收窄至-7%左右。2024 年房地产市场整体处于自 2021 年年中深度调整后的筑底阶段，在当年下半年 尤其是“926”政治局会议后政策力度明显加大的刺激下，销售情况有所好转，但投资、 新开工、施工、竣工面积等指标增速仍未见明显起色。房地产市场何时能止 跌回稳？预计尚需时日。 为何房地产市场止跌回稳尚需时日？我们曾对 1970-2024 年期间全球 16 个国家 25 次房地产危机数据进行了整理，发现全球典型房地产危机中各市场因素间的相互作用机 制存在很多相似性，将其整理并总结出四点常识性的规律机制或经验（具体可参阅深度 报告《房地产止跌回稳：四点常识性国际经》）。常识性经验一：量先于价，量增方能价 稳；常识性经验二：库存或空置率降至正常水平，价格才能止跌回升；常识性经验三： 房价泡沫出清、购房成本下降、收入合理增长，房价才有回升可能；常识性经验四：危 机应对需及时果断采取非常规措施，否则代价很大。基于这四点常识性国际经验，用于 分析中国房地产市场，发现市场短期内难以止跌回稳，有四点理由：一是量先于价，量 在底部但价尚未见底；二是库存高企，去化至正常水平尚需时日；三是房价未触底、购 房成本仍高；四是需加强超常规逆周期调节，及时果断提量、降本、增收、去库。具体分析见专栏 3——房地产市场止跌回稳：提量、降本、增收、去库。 展望 2025 年房地产市场，预计仍将受到高库存、购房负担压力仍偏大、部分房企 信用风险持续等约束，整体仍处于筑底企稳阶段，但在低基数效应和政策刺激的叠加影 响下，各项指标降幅有望收窄。预计新开工面积增长-8.0%左右，销售面积增长-6.0%左 右，投资增速降幅有望收窄至约-7%。

（2）预计 2025 年制造业投资高位缓降，中枢在 8%左右。2024 年 1-11 月份制造业投资同比增长 9.3%，较 2023 年提高 2.8 个百分点，全年增 速均维持在 9%以上的高位水平。支撑因素包括：一是出口强劲继续对相关行业需求和 投资形成支撑；二是“两新”政策效应加快释放；三是分结构看，上中下游 制造业投资增速由分化走向收敛，2024 年装备制造业投资增速高位回落，原材料和消费 品制造业投资增速均出现回升，且基数偏低的消费品制造业反弹幅度更高。

展望 2025 年，“两新”政策加力扩围、国内需求温和回升将对制造业投资韧性形成 支撑，但出口回落、产能去化以及盈利偏弱均对其构成下行压力，预计 2025 年制造业 投资呈高位缓降态势，全年约增长 8%左右。 一是“两新”政策加力扩围和国内需求温和恢复，将对制造业投资韧性形成支撑。 其一，2024 年“两新”政策实施成效明显，因此中央经济工作会议明确“两新”政策 将加力扩围，规模上超长期特别国债支持资金将较 2024 年大幅增加，翻一番的可能性 较大；范围上预计电子消费品有望纳入支持范围。同时国内传统产业高端化、智能化、 绿色化趋势明显，制造业自身也正处于新一轮的设备更新周期中，政策的加 力扩围有望起到事半功倍的效果，持续对制造业投资形成支撑。其二，2025 年宏观政 策更加积极有为，将从当前经济恢复的两大薄弱环节—居民消费和房地产市场入手，推 动经济企稳回升和物价合理增长。一方面制造业是国民经济的供给部门，国内需求温和 修复将对制造业产品形成直接带动，有利于制造业投资的稳健运行。另一方面，价格合 理增长有利于扭转当前制造业企业面临的“以价换量”、“增收不增利”困境，对企业投资扩产意愿形成积极带动。 二是出口下行、产能去化以及盈利偏弱，均对制造业投资形成压制。其一，根据 2020 年投入产出表，近 3 成的制造业需求由出口贡献，但受外部贸易摩擦升 级尤其是特朗普关税冲击影响，2025 年出口下行压力较大，将对制造业投资形成一定冲 击。其二，企业盈利是制造业投资扩张的内生性来源。历史数据显示，工业企业利润增 速领先制造业投资增速约 1 年左右，2024 年 1-10 月份工业企业利润同比下 降 4.3%，降幅较 2023 年扩大 2.0 个百分点，且短期 PPI 大概率延续负增长，继续对工 业企业利润形成拖累，预示着 2025 年制造业投资增速下行的概率偏大。其三，产能利 用率是实际产出与生产能力的比值，当其处于低位区间时，意味着存在闲置产能，企业 继续投资增加产能的动能下降。历史数据显示，产能利用率与制造业投资基本同步波动。但 2021 年以来两者走势背离，在产能利用率下行的情况下，制造业投资持 续走强。预计这种背离走势不可持续，加上中央工作会议明确提出“综合整治‘内卷式 竞争’”，产能利用率低位将对未来制造业投资扩张形成制约。

三是分结构看，预计 2025 年制造业投资内部继续呈现出“上游平稳、中游下行、 下游高位”的特征。其一，从需求端看，出口需求下降对中游装备制造业的冲击最为严重，而下游消费品和上游原材料行业占比最高的需求来源分别为最终消费和房地产投资 ，2025 年内需温和恢复能在一定程度上对冲出口需求下降的影响，其中对消 费需求依赖度较高的下游制造业或获更强支撑。其二，从盈利看，上市制造业企业中， 2024 年前三季度下游消费品制造业销售净利率（净利润/营业收入）较 2023 年回升，而 上游原材料和中游装备制造业企业的销售净利率延续 2021 年的下行趋势，下 游消费品行业在盈利方面也具备一定优势。其三，从产能利用情况看，固定资产周转率 （营业收入/固定资产净值）主要用来衡量企业资产的利用效率，与工业产能利用率基 本同步波动，是评估产能利用率的微观指标。从上市公司数据看，2024 年前三季度原材 料、装备、消费品制造业固定资产周转率分别处于 2001-2023 年以来的 93.2%、8.9%和 43.1%分位数水平，原材料制造业产能利用相对充分，且边际上有所上行， 未来需求恢复对投资扩张的带动作用较强；而装备制造业和消费品制造业产能利用率相 对偏低，尤其是前值面临的制约更强。

（3）预计 2025 年广义基建投资增速稳定在 9%左右。2024 年 1-11 月份广义基建投资同比增长 9.4%，较 2023 年全年提高 1.2 个百分点。 但 2024 年基建投资呈现出两大分化：一是广义基建提速、但狭义基建放缓。如 2024 年 1-11 月份不含电力的基建投资同比增长 4.2%，较 2023 年回落 1.7 个百分点。两大口径 投资增速分化主要源于电力投资的持续高增长，以及新型信息基础设施投资的放缓。 2024 年 1-11 月份电力热力生产供应业投资同比增长 29.6%，而电信广播卫星 传输服务业投资同比下降 7.8%。二是中央基建高增、地方基建放缓。除了电力投资外， 1-11 月份中央财政主导的水利管理业（2023 年增发国债资金主要投向领域）和铁路运 输业投资同比分别增长 40.9%和 15%，而地方财政主导的公共设施管理业和道路运输业 投资均录得负增长。地方政府进行基建投资的意愿和能力受到土地市场低迷、 优质项目匮乏以及化债严控风险的制约。 展望 2025 年，在财政更加积极、对银行信贷撬动作用增强以及城投融资收缩压力 减轻的共同支撑下，基建投资增速有望继续保持高增，但地方项目匮乏以及财力下降制 约难消，预计 2025 年广义基建投资增速中枢稳定在 9%左右。

（1）资金方面，财政更加积极、银行信贷支持以及城投融资收缩压力减轻共同对 基建资金来源形成支撑。从基建投资主要资金来源看，预计 2025 年基建投资资金有望 迎来改善，增量资金规模达 1.6 万亿元左右。 一是预计专项债券对基建的支持增加 1200 亿元左右。规模上，根据中央经济工作 会议提出的“增加地方政府专项债券发行使用”，预计 2025 年新增专项债券发行规模有 望达到 4.5 万亿元左右，较 2024 年增加 6000 亿元左右。投向上，根据财政部安排，自 2024 年起五年内新增专项债中有 8000 亿元用于化债，并且新增额度或大部分用于收储 存量商品房和土地储备。根据近两年用于项目建设的新增专项债券投向分布情况，我们假设 2025 年专项债券新增额度（6000 亿元）和剩余额度（3.1 万元，剔除化 债和新增额度）中分别有 2 成和 7 成左右投向基建领域，据此估算出 2025 年专项债券 可为基建投资提供 1200 亿元左右的增量资金支持。

二是预计超长期特别国债可为基建投资提供 500-700 亿元的增量资金。规模上，中 央经济工作会议明确“增加发行超长期特别国债”，预计 2025 年超长期特别国债发行规 模在 1.4 万亿元左右。投向上，2024 年 1 万亿元超长期特别国债用于支持“两新”政策 实施和“两重”项目的规模分别为 3000 亿元和 7000 亿元。由于“两新”政策实施效果较好，预计 2025 年“两新”、“两重”超长期特别国债资金分配比例将调整为 4:6，超长 期特别国债对“两重项目”建设的支持力度或将较 2024 年增加 1400 亿元。同时根据公 开信息梳理，2024 年“两重”建设用于支持农业转移人口市民化公共服务体系建设、高 等教育提质升级、东北黑土地高标准农田建设等领域的资金规模合计在 3500-4100 亿元 左右，占“两重”超长期国债资金的 5-6 成左右，因此我们估计“两重”项 目中基建项目的占比最多在 4-5 成左右。综上，预计 2025 年超长期特别国债将为基建 投资提供 500-700 亿元左右的增量资金。 三是预计一般公共预算基建类支出规模增加 4000 亿元左右。在财政赤字率提高至 4%附近、国内经济企稳回升对财政收入形成支撑以及地方政府化债压力减轻的背景下， 预计 2024 年一般公共预算支出有望明显提速。假设 2025 年一般公共预算支出增速提高 至 6%，一般公共预算投向基建的比例维持在 23%左右水平不变，可估算出 2025 年一般公共预算对基建领域的支出规模较 2024 年增加 4000 亿元左右。

四是预计基建的银行配套信贷净增加 1 万亿元左右。2024 年剔除了用于化债的新 增专项债券用作资本金的比例提高至 9.8%。预计在扩大专项债券用作资本金 范围、提高专项债券用作资本金比例的政策要求下，2025 年这一比例有望进一步提高， 对基建配套信贷的撬动作用或增强，加上国内资产荒压力犹存，预计 2025 年基建新增 中长期贷款占企业新增中长期贷款的比重有望提高至36%附近（2023年水平）。 同时随着一揽子增量政策落地见效，2025 年宽货币向宽信用传导效率有望增强，企业中 长期贷款增速或见底回升。在企业中长期贷款增速温和回升至 12%的基准假设下，预计 2025 年基建新增中长期贷款净增加 1 万亿元左右。 五是预计土地出让收入和城投平台对基建投资的拖累作用减弱。土地出让收入方面， 2024 年 1-11 月份国有土地出让收入累计下降 22.4%，在稳地产政策持续用力、土地市 场已现回暖迹象的情况下，预计 2025 年土地出让收入降幅有所收窄，但大概 率延续负增长。这意味着土地出让收入对基建投资增量资金的贡献继续为负，但负面拖 累作用可能有所减轻。城投融资方面，在新一轮大规模化债拉开序幕、城投平台市场化转型提速背景下，2025 年城投融资大概率延续高压监管态势，城投平台净融资规模或继 续维持低位。但由于 2024 年城投平台净融资录得负增长，较 2023 年同比萎缩 1.3 万亿 元左右，2025 年其净融资同比收缩幅度大概率明显收窄，不排除同比正增长 的可能性，对基建投资资金来源的拖累作用大幅减轻。

（2）项目方面，大项目和经济大省有望对基建新开工形成支撑，但地方优质项目 匮乏制约短期难改。一方面，2023 年以来大项目逐渐成为固定资产投资的主要支撑， 如 2024 年前 11 个月计划总投资亿元及以上项目投资同比增长 6.8%，拉动全部投资增 长 3.7 个百分点。预计稳增长诉求下，中央和地方将更早更多谋划 2025 年大型基础设施 项目，大项目将继续对基建投资形成较强支撑。另一方面，经济大省获更多 政策和资源倾斜，有望成为基建增量项目的主要供给方。其一，为支持经济大省发挥挑 大梁作用，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，明 确北京、上海、江苏、浙江、山东、湖南等经济大省开展专项债券项目“自审自发”试 点，这意味着上述省份具有更多的项目自主权，2025 年专项债项目有望早推出、早开工。 另一方面，新增专项债券额度和化债额度均呈现出向经济大省倾斜的趋势。 如剔除化债额度的新增专项债券中，专项债“自审自发”试点地区发行占比由 2021 年 的 51.8%提高至 2024 年的 63.1%；化债资源分配上，2023 年特殊再融资债中，12 个高风险地区占比高达 71.2%，而 2024 年 11 月份以来的 2 万亿元置换额度中，专项债“自 审自发”试点地区占比提高逾 20 个百分点至 42.9%、12 个高风险地区占比则降至 34.5%。

3、出口：呈前高后低走势，全年约增长 0-2%。2024 年 1-11 月份出口同比增长 5.4%，较 2023 年全年回升 10.1 个百分点，对经济 的拉动作用由负转正，是经济韧性的重要支撑。边际看，四季度（10-11 月 份）出口增速高于前三个季度，对 GDP 的正向贡献进一步增强。分量价看，数量因素 是出口维持较高增速的主要支撑，价格因素持续对出口增速形成拖累。从贸 易伙伴看，东盟、美国和一带一路国家对出口的拉动作用边际提升，对出口增速形成支 撑。从产品结构看，机电产品、劳动密集型产品等出口增速均回升，但占比 约 6 成的机电产品内部出现分化：受高基数、价格下跌以及欧美打压遏制等因素影响， “新三样”出口增速大幅回落，汽车和零部件以及其他机电产品则受益于产品性价比与 供应链优势，出口增速增长较快。

展望 2025 年，受到特朗普贸易政策影响，我国外贸不确定增强，出口增长将会面 临一定挑战。但全球央行降息降低资金成本与全球制造业需求回升，将对全球商品贸易 量形成支撑，加上价格因素对出口的拖累作用减弱，出口份额仍存支撑。预计 2025 年 出口呈现前高后低走势，全年增长约 0-2%。 一是特朗普的关税冲击将明显拖累我国出口增速。特朗普在总统竞选中，针对中国 共提出三方面贸易新主张：额外加征 10%关税、撤销最惠国待遇、全部关税提高至 60%。 据测算，这三方面的贸易主张将分别拖累我国出口 2%、6%和 8%左右。若特朗普兑现 其竞选承诺，预计 2025 年我国出口增速将明显下降。 二是受益于国内一揽子刺激政策加速推进，预计 2025 年价格因素对出口增速的拖 累作用有望缓解。历史经验显示，PPI 同比增速领先出口价格增速 0-6 个月左右。预计国内一揽子刺激政策将继续促进国内工业品价格温和回升，加上全球需求对 国际大宗商品的下拉作用减弱，2025 年 PPI 降幅将继续收窄。由于房地产投资恢复仍需 时日、全球经济中长期增长动能走弱，未来一段时间内 PPI 大概率继续负增长，价格仍 将对出口增速形成拖累，但程度有望缓解。

三是全球央行降息降低资金成本与全球制造业需求回升，均对全球商品贸易量形成 支撑。其一，全球央行进入降息周期，将降低资金成本，带动全球需求回暖。随着 2024 年 9 月美联储 27 个月以来首次降息，全球已经进入新一轮降息周期，降息将导致资金 成本下降，从而带动消费和投资，促进全球需求回暖。根据 IMF、世界银行等国际机构 预测，2025 年全球贸易数量增速约为 3.4%，较 2024 年大幅提升。其二，我国出口贸易 以工业制成品为主，因此全球制造业 PMI 可作为外需的替代指标。历史数据显示，全球 制造业 PMI 基本领先或同步于国内出口数量增速。全球制造业 PMI 自 2024 年 11 月起重 回 50%荣枯线上方，预计受全球经济回暖影响，2025 年全球制造业 PMI 上行 趋势有望进一步增强，外需对出口数量进一步形成支撑。

四是通过深化“一带一路”合作并拓展与新兴经济体的外贸联系，以及“新三样” 等出口品的性价比优势，我国 2025 年出口份额将得到支撑。其一，分地区看，近年来我国贸易伙伴不断拓展、贸易结构持续优化，对出口份额形成一定支撑。2024 年 1-11 月，我国对新兴和发展中经济体出口比重持续提升，其中东盟和“一带一路”国家是主 要贡献，这既与我国企业的主动产能调整有关，也与新兴经济体的需求转型 增长有关。其二，从出口商品结构看，我国出口品的性价比优势、“新三样”等机电产 品的产业优势以及企业的境外布局优势均将对出口份额形成支撑。海关总署数据显示， 近几年机电产品占整体出口比重稳定提升，预计该趋势有望延续，对国内出 口份额形成一定支撑。 五是节奏上，全年将呈现前高后低走势。根据 2018-2019 年中美贸易摩擦经验，在 关税宣布后但尚未生效期间，加征关税商品通常存在“抢出口”的脉冲效应。 预计本次特朗普关税影响大概率在 2025 年下半年显现，上半年国内将出现“抢出口”， 部分出口需求前置将对 2025 年上半年出口增速形成一定支撑，下半年出口的承压会更 加明显，全年出口呈现前高后低走势。

4、2025 年 GDP：预计增长 4.7%左右。对 2025 年经济增长，中央经济工作会议要求“保持经济稳定增长”。我们预计 2024 年实际 GDP 增速在 4.9%左右，2025 年要“着力实现增长稳、就业稳和物价合理回升的 优化组合”，意味着 2025 年增长目标也将与 2024 年保持一致，即设定在 5%左右。在基 准情境下，我们预计 2025 年 GDP 约增长 4.7%。 将增长目标设定在 5%左右，在当下至少有以下三方面的理由： 一是统筹好提升质量和做大总量关系。质的有效提升和量的合理增长是辩证统一的， 相辅相成。2021 年以来房地产市场的深度调整带动传统动能下降较快，量的合理增长存 在失衡风险，稳定传统动能保持一定经济增速，可为高质量发展目标提供更合适的经济 环境，经济稳是高质量发展的前提。 二是完成“十四五”规划和 2035 年目标的客观需要。2025 年是实施“十四五”规 划的收官之年。根据“十四五”规划，“十四五”末我国要“达到现行的高收入国家标 准”。根据世界银行数据，2023 年高收入国家人均国民总收入（GNI）的最低门槛为 14005 美元，如果到 2025 年高收入国家人均 GNI 按照过去不同年限的平均增速增长，那么我 国人均 GNI 在 2024-2025 年至少要保持 3.9%以上的增速，才能达到高收入国家标准的 下限。而实现 2035 年翻一番目标，2024-2035 年最低实际 GDP 年均增速为 4.5%，很 有挑战性。根据 2035 年远景目标，2035 年我国要实现经济总量或人均收入较 2020 年 翻一番，到 2035 年人均 GNI 和人均 GDP 将从 2020 年的 10520、10409 美元分别提高 到 2035 年的 21040、20818 美元。据测算，从 2024-2035 年的 12 年期间，人均名义 GNI 和人均实际 GDP 最低增速分别为 3.9%和 4.5%；如果要在 2035 年达到中等发达国家水 平，人均名义 GNI 和人均名义 GDP 增速分别不能低于 7.7%和 8.6%，对经济增速提出 了很高要求。

三是稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。当前和未来一个时期，我 国经济处于从高速增长转向高质量发展的阶段，是风险易发高发期。不仅存量风险会水 落石出，而且新的增量风险也会随经济结构调整而不时出现。如中央经济工作会议提出 “要有效防范化解重点领域风险，牢牢守住不发生系统性风险底线”，正是基于这种大 的背景。风险处置需要国民经济保持量的合理增长，即 GDP 要有一定增速，以提供足 量的资金来源，用增量收入覆盖存量债务，进而为高质量发展提供稳定的增长环境。因 此，在当下房地产市场止跌回稳尚需时日、债务处置压力较大的背景下，稳增长就是最 大的防风险。此外，预期和信心不足一直约束着我国内生产需求的恢复和扩张，5%左 右的增速目标，本身就是提振微观主体预期和信心的利器。 在基准情形下，预计 2024 年 GDP 增长 4.7%左右。如果财政赤字在 4%左右，地方 政府专项债规模在 4.4-4.6 万亿元，超长期特别国债 1.2-1.5 万亿元，再加上 2 万亿元的 化债资金，那么预计 GDP 增速在 4.7%左右，全年各季度增速变化相对平稳。 如果有新的增量政策或资金支持，那么 GDP 增速可能高于 4.7%。