水电板块指数表现、业绩及未来展望分析

无风险利率持续走低，稳健资产配置价值凸显。

1.板块回顾：2024 年水电板块表现稳健，相对收益先升后降

2024 年水电板块累计涨幅 17.2%，跑赢大盘 5pct。2024 年1 月2 日至12月23日，申万水电行业指数累计上涨 21.4%，跑赢沪深 300 指数5.2pct，同期沪深300指数上涨 16.2%。 2024 年水电板块指数的表现可大体分为几个阶段：

1、2024/1/3-4/25，水电板块有所上涨，相对大盘累计超额收益为4.8pct：这期间，水电板块指数累计上涨 9.1%，同期沪深300 指数累计上涨4.3%，整体跑赢大盘。

2、2024/4/25-9/24，水电板块上涨明显，相对大盘累计超额收益为20.5pct：这期间，水电板块指数累计上涨 19.5%，同期沪深300 指数累计上涨0.4%，主要受益于：1）4 月份密集披露年报和一季报时，水电龙头公司展现了高业绩稳定性、强利润调节性和高分红属性，如长江电力现金分红率2023年高达74%。

3、2024/9/24-12/12，水电板块有所下行，相对大盘累计超额收益一度跌至-7pct：2024 年 9 月 24 日国新办举行《金融支持经济高质量发展有关情况举行新闻发布会》,央行、证监会、金融监管总局宣布的一揽子政策提振了投资者信心，在浓厚的“牛市”氛围下，水电等防御板块表现较为一般。

4、2024/12/12-至今，水电板块恢复上行，相对大盘累计超额收益为5pct：这期间，十年期国债收益率一度跌至 1.7%，12 月18 日美联储宣布降息，低利率背景下水电股的投资价值愈加凸显。

水电个股中，2024 年表现靠前的为长江电力、华能水电、闽东电力和川投能源。2024 年 1 月 2 日至 12 月 23 日，长江电力、华能水电、闽东电力和川投能源累计上 涨 24.87%/21.41%/19.54%/13.32% ， 相 较 于沪深300 指数，跑赢15.45/12.94/11.39/1.34pct。

2.业绩回顾：经营持续稳健，来水偏丰推动业绩提升

来水：2024 年来水整体偏丰,大型水电运营商所在流域来水均较好

2024 年整体来水偏丰，大型水电运营商所在流域来水均较好。2024 年前三季度，乌东德水库来水总量约 888.52 亿立方米，较上年同期偏丰12.56%；三峡水库来水总量约 3131.10 亿立方米，较上年同期偏丰 20.26%。2024 年上半年澜沧江流域来水同比偏丰约 3 成，其中乌弄龙、小湾和糯扎渡断面来水同比分别偏丰30%、31%和 29%。

2024 上半年发电量同比增加，9 月起发电量增速有所下降。2024 年1-10月我国水电累计发电量为 1.11 万亿千瓦时，同比增加 13.22%；其中1-6 月发电量为0.55万亿千瓦时，同比增加 22.69%；7-10 月发电量为 0.56 万亿千瓦时，同比增加5.2%。9-10 月发电量同比分别下滑 14.6/14.9pct。

装机：2024 全国水电装机小幅增长

2024 年截至 10 月底，全国水电装机累计 4.31 亿千瓦，累计同比增长2.53%；水电装机在全国电力总装机中占比 13.49%，同比下降1.45pct，占比下降主要因新能源装机相对较快增长。

业绩：来水改善叠 2024 水电板块业绩增长明显

来水偏丰业绩高增。2024Q1-Q3 申万水力发电指数中11 家上市公司实现营收1465亿元，同比增长 9%；归母净利润 496.83 亿元，同比增长22.5%。2024 年第二季度以来大型水电运营商所在流域来水均偏丰，发电量增长带动上市公司归母净利润高增（长电+30%，华能水电+8%，川投能源+15%，国投电力+9%）。

3.未来展望：装机低速平稳增长期，低利率下高分红高股息属性突出

装机：水电已步入低速平稳增长期，十四五期间内龙头装机有一定提升空间

我国水电开发步入中后期，优质存量大水电稀缺性凸显。目前我国水电资源开发进程已经过半，剩余水资源开发难度高、造价高。2021 年国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》提出，“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机0.4亿千瓦左右。结合 2022 年国家能源局发布的“十四五现代能源体系规划”和中国水电发展远景规划，预计 2025 年和 2030 年我国常规水电装机分别达到3.8亿和4.2 亿千瓦，对应 2022-2030 年 CAGR 为 1%。 十四五期间内龙头水电装机有一定提升空间。十四五期间我国水电龙头的电站规划包括，国能集团玛尔挡电站（装机 2.32GW，预计24 年投产）、华能水电托巴电站（装机 1.4GW，24-25 年投产）、国投电力印尼巴塘水电站（装机0.5GW，25年投产）、川投能源银江水电站（装机 0.39GW，25 年投产）等。

盈利：十四五期间电站陆续折旧到期，叠加财务费用下降，盈利水平有望提升

水电站运营后期，折旧和财务费用会显著下降，提升盈利水平。水电站大坝和机组的实际使用年限远超会计折旧年限，在水电站运营的后期，一方面，十四五期间，部分水电站的折旧预计会陆续到期，折旧计提完毕后能释放一部分利润；另一方面，随着企业逐渐还债和置换高息债务，负债规模逐渐降低且融资成本可逐渐下降，财务费用也随之逐渐下降，进而释放利润。

新能源：政策支持下，水风光一体化的开展有望成为水电企业新的增长点

基于水电优良的调节性能，水风光一体化的开展有望成为水电企业新的增长点。水电和新能源的出力有较强的互补性。近年来，国家陆续出台了多项支持发展水风光互补的政策。目前不少水电企业依托流域内的水能资源建设水风光一体化基地。

投资价值：低利率下高分红高股息属性突出，具备长期投资价值

水电企业拥有稳定的现金流和盈利能力，支撑其保持高分红。2010-2023年，水电行业分红率从 44.6%提升至 63.5%。以水电龙头长江电力为例，2016 年以来其现金分红占归母净利润比重处在 61%~94%区间，2022 年高达94%。展望十四五期间，头部水电公司均承诺了高分红，如长江电力承诺每年现金分红不低于当年净利润的 70%，华能水电和国投电力承诺每年现金分红不低于当年可分配利润的50%，川投能源承诺每股派现不低于 0.4 元（含税）。

水电股具有“类债券”属性，股息率常年高于国债收益率。基于水电公司稳定充沛的现金流和高分红的特点，水电股价波动较小且长期持有的超额收益丰厚。2010-2024 年，水电板块的股息率从 2.34%提升至 2.58%，年均增加0.05pct。2018年以来，随着十年期国债利率逐渐下行，水电板块的股息率平均高于十年期国债收益率约 0.88pct。个股方面，截至 2024 年 12 月底，长江电力和川投能源的股息率分别为 2.77%/2.33%，高于中债十年期国债收益率1.07/0.63pct。

全球降息预期背景下水电股的防御属性更加凸显，配置价值提升。目前我国处在低利率阶段，2024 年 12 月末 10 年期国债收益率下行至1.7%，处在近10年来底部水平。一方面，低利率阶段有助于水电公司降低融资成本并节约财务费用；另一方面，低利率也可通过降低 WACC 提升水电公司内在价值。展望后续，在全球弱宏观环境且有降息预期背景下，我们认为水电股凭借业绩稳健性及成长性兼具、高分红承诺、高兑现预期的优势，预计对投资者的有持续较强吸引力。